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资本形成是一个国家经济发展中的核心问题，而融资模式则是在一定经济体制下资本形成和有效配置的一种制度安排。在经济转轨过程中，我国特有的融资模式为我国20多年来的经济飞速发展提供了巨大支持。新世纪的前20年是我国经济发展的重要战略机遇期，中国面临着加快经济增长和完成经济转型的双重任务。在这样一个重要的发展阶段，研究我国融资模式的基本特征和宏观绩效，然后以史为鉴，选择合理的制度安排，消除现有融资模式的诸多弊端，促进我国经济进一步快速、协调发展，具有重要的理论意义和现实意义。 关于融资模式的理论分析是从微观视角切入，从分析金融中介和金融市场的功能展开的，并随着对市场机制认识的深化而不断深入。在金融系统中，资金融通主要通过金融中介和金融市场两条渠道，由此形成了两种基本的融资方式:间接融资和直接融资。在完全市场的假设前提下，从理论上可以证明金融市场足以承担资金融通的功能，金融中介是多余的，这就是著名的阿罗—德布鲁—麦肯齐范式。但是完美的市场在现实中是不存在的，现代经济理论的发展表明，金融市场和金融中介除了融资这一基本功能外，还有信息处理、风险分散和企业治理等重要功能，它们在实现这些功能方面各有优劣，从而证明了中介和市场存在的合理性。根据占主导地位的融资方式的不同，西方市场经济国家存在着两种具有代表性的融资模式，即以美、英为代表的直接融资主导型模式和以德、日为代表的间接融资主导型模式。其中后者又可细分为日本的政府主导型模式和德国的全能银行模式。最近30年来，直接融资主导型国家的金融中介机构在变革，例如美国的银行业全能化趋势在加强;另一方面传统的间接融资主导型国家的资本市场迅速发展，不同融资模式出现了融合化趋势。从不同国家融资模式的形成和发展过程来看，融资模式的选择主要受经济发展水平、经济发展战略、政府干预传统、金融自由化趋势、以及法律、税收等因素的影响。 改革开放以前，我国计划经济体制下的融资模式是财政主导型的，这种融资模式的形成有其特殊的历史背景，并在特定的历史条件下发挥了重要作用，但同时其局限性也非常明显。改革开放后，随着我国经济体制改革的推进，国民收入分配格局发生了重大变化，储蓄主体和投资主体的分离使融资功能的重要性凸显。在经济转轨过程中，我国逐渐形成了间接融资主导型模式，这种模式的主要特点为:国有银行成为社会资金供应的主渠道，企业对银行资金的依赖程度很高，间接融资占主导地位;直接融资发展很快，但仍然处于相对滞后状态;政府实施较为严格的金融管制，并主导金融资源的分配。在我国的融资模式中存在着独特的资本形成机制，即现阶段的融资模式以国有经济为主要融资对象，非国有经济在改革开放后获得了迅速发展，但这种发展在很大程度上是建立在自我积累的基础之上的，其外部融资渠道非常狭窄。这种资本形成机制导致了资金配置格局与经济产出格局之间的非对称性，即国有经济部门占用了大部分金融资源，但是与非国有经济相比，投资效率不高，在经济产出中的比重也较低。这种投入与产出倒挂的投融资格局根源于转型期我国融资模式的制度缺陷。在经济转轨过程中，间接融资的主导地位放大了“预算软约束”效应，国有企业的低效率向国有银行转移;资本市场的“行政化”使其先天不足，并导致了效率缺失。此外，政府管制下的强制性渐进式制度变迁造成了我国融资模式中严重的结构性制约，主要表现在:第一，金融组织体系的结构失衡，整个金融组织体系呈现出为商业银行所垄断，商业银行又为国有商业银行所垄断的寡头垄断格局;第二，资本市场发展的结构失衡，具体又体现在市场种类结构失衡、金融工具结构不合理、市场参与者结构失衡三个方面;第三，企业外部融资结构失衡，即企业外部融资结构中间接融资比重过大，直接融资比重过小;直接融资结构中股票融资比重过大，债券融资比重过小。 尽管我国现阶段的融资模式存在诸多缺陷，但不可否认，这种融资模式对我国20多年来的高速经济发展发挥了重要作用，其宏观绩效主要表现在三个方面:经济增长、产业结构调整和金融稳定性。首先，从经济增长绩效来看，我国金融体系的储蓄动员能力和储蓄——投资转化能力很强，对我国以资本推动为特征的经济增长提供了巨大的资本支撑。但另一方面，我国的投资效率和金融体系资本配置效率较低，从而导致现实的经济增长低于潜在的经济增长，这说明现有的融资模式是一种数量扩张型模式。其次，就产业结构调整而言，间接融资主导型模式和直接融资主导型模式的作用机制不同，并表现出各自的比较优势和比较劣势。产业结构调整一直贯穿着我国的经济发展历程。20世纪90年代以来，我国产业结构调整的重心转到加大对基础产业、基础设施的投资力度;发展信息产业;促进社会服务业的迅速发展上来。通过分析这一时期银行信贷在三次产业间的分布状况以及银行信贷在三次产业下16类行业中的分布状况，可以得出结论:银行信贷对三次产业的支持力度与三次产业在GDP中的比重基本一致，银行信贷投向的行业偏好与政府产业结构调整的政策意图基本一致。这说明银行信贷，尤其是占垄断地位的国有商业银行信贷，成为政府贯彻产业政策的重要工具。资本市场在我国起步较晚，发展相对滞后，但上市公司数量增长很快，对产业结构调整的影响也越来越大。此外，从融资模式与金融稳定性之间的关系来看，政府管制下的间接融资主导型模式表现出更高的风险特征。在我国，国有企业高资产负债率和国有商业银行高不良资产率的“双高”特征严重影响了我国金融体系的稳定性，存在着诱发金融危机的可能。而这种风险特征的形成在很大程度上要归因于转轨期我国融资模式的制度缺陷。 我国融资模式的演变、发展一直受到政府严格的金融管制。关于政府管制的效应，金融发展理论中有许多精彩的论述。如金融深化理论提出的金融抑制在一定程度上揭示了发展中国家尤其是转型国家政府金融管制的弊端，并在此基础上提出了金融深化的政策主张;而金融约束理论则对此提出挑战，指出政府的适度管制不仅不会阻碍反而会促进发展中国家的金融深化。对于转轨经济中政府金融管制的利弊权衡，应采取辩证的态度进行实证的分析。银行是我国占主导地位的金融部门。长期以来，政府通过利率管制、高准备金制度、信贷干预等措施对银行部门实施严格的管制。从宏观的角度来看，政府金融管制的收益主要包括货币发行收益和金融租金两项，政府金融管制的成本主要包括资源配置效率损失、国有银行经营效率损失和不良资产摊销三项。量化分析的结果表明，1998年至2002年我国金融管制的收益小于成本，政府在一定限度内放松管制，推进金融改革有相当的必要性。20世纪90年代中后期以来，政府对银行部门采取了一系列改革措施，我们可以通过分析上市公司融资行为的变化来研究这些改革措施的效果。首先，借助计量方程可以研究不同公司的投资行为与融资限制之间的关系，如果改革有助于减少信息问题，那么在改革前处于信息劣势的公司将降低对内部资金的依赖性;其次，通过上市公司平均收益率和平均借款成本差异的变化可以研究银行改革对资本配置效率的影响，如果不同公司之间形成了大致平均的收益率或借款成本的差异缩小，则可以说明改革提高了资本配置效率。对1000多家上市公司的实证研究表明，我国的银行改革确实有助于消除市场缺陷，提高资本配置效率。 我国融资模式的改革取向，是关系到宏观经济发展和未来金融体系走向的重要问题。改革开放以来我国理论界曾就融资模式选择的问题展开过激烈的争论，但各种观点都在不同程度上片面强调了某一种融资方式，而实际上直接融资和间接融资不是非此即彼的关系，两者之间存在着内在联系，并且相互促进。考虑到转轨经济的既定约束和“路径依赖”的影响，我国融资模式的选择应按照分阶段目标依次推进，即在经济转轨过程中实施过渡融资模式——有效的间接融资主导型;在社会主义市场经济体制完善的条件下建立目标融资模式——竞争的混合协调发展型。过渡模式的核心是建立长期协作型银企关系，前提是重塑银行和企业的市场主体地位。同时要界定政府的行为边界，实施温和的金融管制;大力发展资本市场，建立直接融资和间接融资功能互补的模式。而目标模式应建立在完善的社会主义市场经济体制的基础上，是一种银行信贷融资和资本市场融资各得其所、混合生存、协调发展、竞争成长的综合性模式。其中不同融资方式在完全市场化的经济环境中相互竞争生存是其核心。 现阶段我国融资模式的改革主要应从金融中介、资本市场和政府金融监管三个维度展开。第一，从金融中介维度来看，应推进国有商业银行改革，构建有序竞争的金融组织体系。首先要推进国有商业银行的股份制改造，提高间接融资效能。目前我国国有商业银行的产权改革开始启动，进行股份制改造的条件也已经初步具备。国有商业银行应按照“四先四后”的原则，稳步推进股份制改造，以达到整体上市的最终目标。其次，要按照市场化原则，稳步发展非银行金融机构，积极发展非国有金融机构，拓展金融组织边界，构建有序竞争的金融组织体系。第二，从资本市场维度来看，要转变发展观念，规范上市公司行为，完善资本市场的层次结构和市场参与者结构，促进资本市场的稳步发展，提高直接融资比重。第三，从金融监管维度来看，应加快金融监管立法进程，实施审慎的、持续性的金融监管，并逐步鼓励和强化市场机制自身的作用，让市场力量配合监管当局的监管，同时完善金融监管体系，不断提高监管水平，防范金融风险。