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经过股权分置改革和《中华人民共和国证券法》的修订实施,中国证券市场逐步走向成熟,并在2007年迎来全民皆股的新时代。上市公司的一举一动都牵动着投资者的每一根神经,股利政策自然成为人们关注和研究的焦点话题。送转题材一直是市场热炒的题材之一,在不改变公司现金流和股权结构的前提下,仅仅是流通股数量的增加或者说是会计科目的调整,不会对上市公司产生任何实质性的影响。但国内外的研究都显示,在事件日期间,送转股的确发生了异常收益,如何解释这一现象,成为理论界和实务界争论的焦点。不同的实证结果甚至得出完全相反的结论,这更给股票股利蒙上了一层神秘的面纱。相关领域较为成熟的理论包括：信号传递理论、最优交易价格理论、投资者幻觉假说以及财富幻觉假说等。国内很多学者都对上述理论进行过实证研究,但因为选取的样本范围不同,考察年度不同,研究事件同不同,或者研究方法不同,造成同样的理论在不同的文献中表现出不同的实证结果。同时,国内对股票股利的研究主要集中在对国外理论的实证检验上,而对影响异常收益的相关因素,缺乏应有的关注(从相关文献的可获得数量可见一斑)。基于以上学术研究存在的问题,本文选取比较有代表性的考察年度2007-2010年(涵盖牛市,熊市,震荡市),A股市场纯送转股事件(排除现金股利和混合股利造成的影响),明确分红预案公告同和除权除息同为事件研究日,运用事件研究法,比较研究法和多元线性回归法,综合分析事件日期间市场存在的异常反应和影响异常收益的主要因素,希望为投资者选取送转题材股票提供理性的投资依据,降低投资风险；为上市公司有效实施股利政策,尤其是股票股利提供有价值的理论依据；为监管机构如何进一步规范上市公司的市场行为,保护投资者利益,提供监管依据。一、主要内容和观点：1.上市公司送转事件特征1.1送转事件的年度分布特征。上市公司送转事件的发生,与市场行情密切相关。在所属财政年度市场行情较好的情况下,发生送转事件的公司所占比例明显大于行情较差的年度,并且送转比例也更高。1.2送转事件的送转比例分布特征。送转比例的集中趋势明显,说明上市公司在制定股利政策时存在互为参照、相互模仿的现象,上市公司在制定股利政策时缺少针对性,具有显著的盲目性和随意性。同时,高送转事件所占比例存在震荡上行的趋势。1.3送转事件的送股与转增的比例分布特征。市场的送转事件以转增为主。不但转增事件发生的频率高于送股,而且转增比例的均值和中位数也明显高于送股。同时,送股和转增事件的相对数也存在明显的年度差异。送转事件归属财政年度,市场行情好时,送股所占比例上升,转增所占比例下降；送转事件归属财政年度,市场行情差时,送股所占比例下降,转增所占比例上升。造成这一现象的主要原因是对送股和转增会计处理上的差异。2.比较研究法：上市公司送转前后基本面变化分析2.1财务方面①盈利能力的变化。送转当季和送转后两季ROE明显上升,送转后第三季,ROE恢复到送转前水平。说明管理层通过送转股传递的公司盈利预期信息,具有一定的时效性,信号传递理论在短期内成立,超过一定时限,信息传递的有效性降低。②成长能力的变化。送转事件后,净利润增长率发生明显下降。统计分析的结果与信号传递理论相悖。这一异常现象在我国能够长期普遍存在,反映出我国股票市场存在严重的监管问题。上市公司利用送转政策,掩盖公司成长性下降的事实,制造投资者幻觉,而监管层对上市公司侵害股东利益的行为视而不见,投资者利益没有得到应有的保护。③偿债能力的变化。送转前后,流动比率基本没有发生变化,但送转公司的流动比率都维持在国际公认的合理水平。并且高送转公司的数据明显优于低送转公司。统计结果在一定程度上支持了信号传递理论。2.2非财务方面①股东户数增长率的变化。送转后股东户数增长率明显上升,市场对送转行为反应强烈。②机构持股比例的变化。送转后机构持股比例明显上升。尤其是送转前机构持股比例较低的公司,送转后机构持股比例提升明显。最优交易价格假说和引起注意假说都可以对①②现象作出解释。③换手率的变化。送转后换手率明显上升,并且具有很好的持续性。说明流动性假说和最优交易价格假说在一定程度上是成立的。3.事件研究法：送转事件异常收益率实证分析3.1分红预案公告日①对于不同年度,预案公告前30天,累计平均超额收益率均显著为正。并且越接近公告日区间,累计平均超额收益率越大。②市场行情好时,累计平均收益率要明显高于市场行情差时的同区间数值。说明市场对送转股存在一定的炒作性。③行情好时,市场对送转信息更敏感,反应不但更剧烈,而且更提前。存在信息泄露和内幕交易的情况。④对于震荡市,市场对送转信息虽然也有所反应,但送转信息公布后,出现了跳水性下降,这种“见光死”的现象,进一步说明了在震荡市,市场对送转题材的炒作性。3.2除权除息日,累计超额收益率的表现与投资者普遍预期相反。市场行情好时,并没有发生填权现象,反而市场行情差和震荡行情时市场的累计超额收益率更好一些。①在行情好时,市场交易活跃,当发生股票股利后,前期进入的投资者获利回吐,竞相套现使得股价进一步下跌,而投资者并没有仅仅因为股票价格下降而认为该股票更有利可图,价格幻觉假说显然在此处不成立,数据反而在一定程度上支持了财富幻觉假说。②在行情较差时,由于投资者相对比较保守,前期进入的投资者也许并没有解套,股票股利发生后,股票价格会大幅下跌,这也给偏好低风险的投资者创造了很好的投资标的,他们认为股价更便宜,风险也更低。同时前期套牢的投资者也会借此机会低价吃进以摊薄成本。③而震荡市的市场反应,没有太多的规律可循,虽然累计超额收益率为正,但统计数据均不显著。4.多元线性回归法：影响市场反应强度的因素分析最终进入模型的变量依次为送转比例、股票价格、净利润增长率、ROE、每股收益、机构持股比例。4.1送转比例的符号为正,且是第一个进入模型的变量。这与我们开始的预期一致,送转比例越高,市场越容易对其解读为利好信息。4.2股票价格的符号为负。送转前股票价格越高,市场反应强度越低,市场对高股价公司的送转行为,更多的理解为公司在炒作自己的股票,通过送转股,制造价格幻觉。4.3净利润增长率、ROE符号为负。作为衡量公司成长性和盈利性的典型指标,已经广泛为投资者接受。在选择投资标的前,净利润增长率和ROE已经成为投资者重要的参考指标,成长性和盈利性较好的公司的投资价值已经被市场充分挖掘,股利政策并没有传递新的信息,市场反应自然较小。4.4每股收益的符号为正。具有较高的每股收益但未发放现金股利,增加了未来获得现金股利的几率,也可能是意味着公司存在更好的投资机会。所以市场给与了正向的市场反应。4.5机构持股比例符号为负。这与我们的预期一致,机构持股比例越高,信息不对称性越低,市场的反应也就越弱。二、主要研究结论第一,预案公告日期间,市场存在显著的异常收益率；除权除息日后,没有发生投资者普遍预期的填权现象。第二,市场行情对送转公司的股利政策和市场反应都有直接影响。这说明,我国股市投机和概念炒作氛围依然浓厚。第三,具有高送转特征的公司,无论送转前后,财务指标均明显优于送转比例较低的公司,公司传递的信号也更加真实和可信。第四,机构持股比例较低的公司,在送转后,机构持股比例显著提高,说明送转政策成功的引起了机构投资者的注意,这一结果支持了引起注意假说。第五,对于送转前,具有较高净利润增长率和净资产收益率的公司,表现出较弱的市场反应。这一现象与之前的学者研究不太一致,值得引起关注。投资者对上市公司财务数据的充分挖掘,使得送转信息没有引起市场的强烈反应,从另一个侧面支持了引起注意假说。第六,送转前股票价格较高的公司,市场表现出了显著的负向反应。在一定程度上支持了价格幻觉假说。三、论文特色1.研究方法上,综合运用了比较研究法,事件研究法和多元线性回归法,对国内股票股利的实证研究是一种很好的补充。2.样本选择上,完全使用送股和转增的事件,排除了派现和混合股利,使研究更加具有针对性。3.数据年度包含了牛市、熊市和震荡市,避免了单一市场行情对分析结果的影响,分析结果更具有普遍意义。4.财务数据比较研究,发现上市公司送转行为掩盖下成长性下滑的事实真相,为监管层规范上市公司的送转行为提供了事实依据,为保护投资者利益敲响了警钟。5.净利润增长率和净资产收益率的高低与市场反应强度负相关的实证结果,突破了传统认识和既有的研究结论。事实证明了,中国投资者已经快速走向成熟,由投机炒作向价值投资转变,这是中国股市发展至今取得的巨大进步。