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内幕交易证券市场的“毒瘤”。如何以法律规范行之有效地消除这一痼疾，是各国证券法中的一个难题。美国是证券法制最为健全和完善的国家，对于内幕交易的研究和规范也走在了世界的前列。其他国家的内幕交易规范大都是以美国为蓝本。本文以美国内幕交易规范的理论和司法实践为中心，以中美证券法的比较为基点，利用法律分析和经济分析的方法，对内幕交易作一个系统的分析，探讨禁止内幕交易的理由、内幕交易的归责理论、内幕交易主体、内幕信息、主体的主观状态、归入权、内幕交易的法律责任等问题，结合中国证券立法实践，提出完善我国内幕交易规范的建议。 本论文分八章，具体内容包括: 第一章内幕交易和证券市场 本章主要明确和探讨证券的法学、经济学定义和特征，证券市场的功能;信息的定义、特征，及其和证券市场的关系;内幕信息的定义和特征，内幕信息和商业秘密的关系，内幕信息和证券市场关系;内幕交易的定义和特征，内幕交易与代理人成本的关系。对以上几个问题的探讨和明晰，为进一步研究内幕交易及其规范奠定基础。笔者认为，内幕信息具有非公开性和重大性两个法律特征，私人产品和公共产品双重经济学特征。“insider trade”或“insider dealing”都是广义上的内幕交易，包括内线交易和短线交易。内线交易是指利用内幕信息进行的证券交易。短线交易是公司内部人在一定期限（一般是6个月）内从事的证券交易。 第二章内幕交易规制的学理分析 本章从学理上分析是否要禁止内幕交易。各国的立法都严厉禁止内幕交易。但是也有许多学者，对禁止内幕交易有异议。Henry Manne提出反对禁止内幕交易的理由有:内幕交易是对企业家的物质奖励;内幕交易可以减缓股票价格的波动。此外还有一些学者从经济分析的角度认为禁止内幕交易的花费巨大，但收效不明显。契约理论认为，内幕信息是公司所有的有较高价值的财产权，可以由公司的股东和公司经营者通过契约的形式，将内幕信息交给公司的经营者使用。Henry Manne教授的观点过于片面;经济分析学者过于强调成本效益分析，忽视了法律的基本目标是公正。契约理论强调内幕信息的私人产品性，忽视了内幕信息的公共产品性。 笔者认为，内幕交易会损害公司的声誉，影响公司筹资的效率;内幕交易损害证券市场的“公共信心”或“市场正值性（完整性）”;内幕交易违反公平原则;内幕交易促使内部人采取风险较大的投资方案;内幕交易会引发道德风险;内幕交易会引发柠檬市场问题，即不诚实的管理人员驱逐诚实的管理人员的现象。因此，内幕交易应当禁止。 第三章内幕交易的归责理论 传统的内幕交易的归责理论有“公开否则戒绝交易”理论、“违反信义义务”理论、“私用”(Misappropriation)理论。“公开否则戒绝交易”理论，立足于证券市场的公平性，认为任何人在获悉公司的内幕信息时，要么公开该信息，要么戒绝交易。如果利用公司内幕信息从事证券交易要承担内幕交易责任。“违反信义义务”理论，认为内幕交易者承担内幕交易责任的前提是内幕交易者和交易另一方有基于信赖、信用和委托等所形成的信义关系，对另一方负有信义义务。未违反信义义务，不承担内幕交易责任。“私用”信息理论，认为如果内幕交易者曾经违反对于他人存在的一般性义务，而取得或利用内幕消息进行证券交易，即使被违反义务之人并没有参与所涉证券的交易，其仍应对其行为承担内幕交易的责任。 从“公开否则戒绝交易”理论到“违反信义义务”理论再到“私用”理论，美国规范内幕交易的归责理论都有无法克服的缺陷，原因是美国最初就把内幕交易作为一种欺诈行为来规范，任何解释都要符合该成文法的规定即内幕交易是欺诈行为。事实许多情况下，认定内幕交易者行为构成欺诈非常困难。“私用”理论的贡献是暗含着对无形财产权的保护。笔者认为内幕信息具有私人产品和公共产品双重属性，以此为起点，应当以信息财产权理论为内幕交易的归责理论。信息财产权理论可以表述为:内幕信息是公司财产，公司享有财产权。在任何情况下，如果重大非公开信息的所有者对此信息没有公开，那么任何人都不能利用此信息来从事证券交易，否则就违反禁止内幕交易的规范，要承担法律责任。 第四章内幕交易的构成要件（一）:主体要件 内幕交易主体按照其身份可以分成两大类，内幕人员和非内幕人员。内幕人员是指由于各种工作或契约关系接触到内幕信息的人。内幕人员又可以分为内部人和临时内部人。内部人是内幕交易最常见、最典型的内幕交易主体，它包括董事、监事、有控制权的股东、经理和其他的高级管理人员，以及其他可以接触内幕信息的人。内部人由于和公司特殊的身份关系，对公司有信义义务，负有禁止利用公司内幕信息进行证券交易的义务。临时内部人，是指由于行使职责或者和公司有契约关系而成为和内部人一样可以接触内幕信息、具有信息优势的人员。临时内部人利用公司内幕信息进行证券交易时，符合下列条件之一要承担内幕交易责任:一种是临时内部人在获悉内幕信息时，提供消息者（公司内部人）明确告知临时内部人只能为了公司的目的使用内幕信息，或者为公司的内幕信息保密;另一种是公司和临时内部人已经建立了一种信义关系，这种关系长期存在，使知情人员负有信义义务。 非内幕人员是指非通过工作或契约关系而获得内幕信息的人。非内幕人包括接受消息者和外部人。提供消息者是公司内部人或临时内部人。接受消息者和提供信息者承担内幕交易责任首先要证明提供信息者通过各种途径包括泄露、提示、暗示等，提供了公司内幕信息，而接受信息者利用该内幕信息进行了证券交易。其次要证明:第一，内部人提供内幕信息违反了信义义务。第二，接受消息者知道或应当知道提供信息者违反了信义义务而提供信息给他。接受消息者又可以分为直接接受消息者和间接接受消息者。直接接受消息者是指直接从内部人处得知消息的接受消息者。间接接受消息者是指从接受消息者处获取内幕信息的人。证明间接接受消息者的内幕交易责任要证明以下三种情况之一即可:第一，间接接受消息者知道或有理由知道其所获取的消息是内幕信息;第二，知道或有理由知道，他们之所以获取内幕信息,是因为内幕人员违反了对公司所负有的信义义务;第三，知道或有理由知道，他们之所以获取这些消息，是因为将告知他消息之人有意从中获利。处理以上几种人之外，和公司没有任何关系的外部人也有可能成为内幕交易的主体。外部人是否承担内幕交易责任，主要以一个合理人的标准，看其是否知道所获悉的内幕信息是公司的内幕信息。如果外部人由于故意或重大过失而不知并利用该信息从事证券交易，要承担内幕交易责任。 我国《证券法》提出了“知情人员”这一合理的概念，却没有效地运用。我国的证券法对内幕交易主体的规定范围略窄，因为它强调内幕交易的主体是“内幕信息的知情人员”和“非法获得内幕信息的其他人员”，忽略了合法获得内幕信息的人。 第五章内幕交易构成要件（二）:对象要件 内幕信息是狭义的内幕交易对象构成要件。构成证券法上的内幕信息必须满足两个条件:非公开性和重大性。非公开性以信息公开的标准来判断。信息公开的标准理论上涉及到信息公开的方式和信息公开的时间。信息公开的方式应当使购买该证券的社会公众投资者处于一种可以得知该信息的状况。不同公司和不同信息公开的具体方式有不同的要求。大致有以下几种公开的方式:第一，以新闻发布会的形式公布;第二，通过全国性的新闻媒介公布;第三，市场消化信息;第四，只要有相当数量的股票分析师知悉信息就视为公开。我国信息公开的方式，应当以证监会指定的全国性报刊和专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅为准。在实践中主要是《中国证券报》、《上海证券报》或《证券时报》的其中之一。 信息公开的时间是指公开之后何时才能使投资者知悉。换言之，信息公布多长时间之后知道内幕信息的知情人员才可以进行证券交易。理论上要根据证券市场对该信息消化的时间来确定。实务中，如果股票是在全国性的交易所上市，而且是通过全国性的新闻媒体公开发布信息时，一般认为在信息发布24小时之后，就可以进行证券交易。如果公司已经利用向新闻媒体发布新闻稿的方式公开信息，但是新闻媒体基于新闻价值的原因，并未公开该信息，上市公司仍然需要通过其他方式公开该信息。 内幕信息的重大性是指内幕信息是对证券价格有重大影响的信息，而非一般的信息。重大性应当以一个“合理投资者”为标准，即“合理投资者”如果认为非公开信息公开时会非常可能影响到他作出证券交易的决定时，该信息就是重大信息。非常可能，要考虑非公开信息的“可能性”(probability)与“重大程度”(magnitude)两种因素。“可能性”是指该项非公开信息发生的可能，“重大程度”是指该消息影响证券价格波动程度。如果这项信息是影响证券价格波动的主要因素，就可以说这项信息是重大信息。低发生的可能性与高程度影响力和高发生可能性与低程度影响力，以及高发生的可能性与高程度影响力组合的事件都可构成重大事件。 我国《证券法》采用概括式和列举式的方式规定了内幕信息的范围。但没有规定非公开性和重大性的具体标准，使实践中具体操作无法可依。这方面可以借鉴美国的作法，以美国实践中的标准为准。 第六章内幕交易构成要件（三）:主观要件 内幕交易的主观构成要件是恶意和重大过失。恶意是指“一种包含故意去欺骗、操纵或者欺诈的思想状态。”除此之外，还包括有意或故意的不当行为。判断恶意，对于内幕人要根据其的身份、地位判断其是否知道该信息是内幕信息。如果内幕人将信息有透露给第三人，要看第三人是否知道他获悉这些信息有非公开性，而且知道泄露消息者违反信义义务提供消息。 美国最高法院明确将过失排除在内幕交易责任之外，在实践中遭到了许多人的反对。笔者认为将过失排除在外，限制了内幕交易规范的适用范围，不利于对内幕交易行为的处罚。因为从事内幕交易者可以以不知道该信息是内幕信息为由提出抗辩，来逃避法律规范的惩罚。特别是对过失一概不承担内幕交易责任的作法过于武断。如果赋予内部人过失的抗辩权，内部人就不会尽心尽力维护公司的利益。因此重大过失应当作为承担内幕交易责任的一种主观形式。对于重大过失总体上要看其行为是否是高度的不合理，即是否极端地背离了普通人的标准。对于接受消息者来说，要证明其是否有理由知道泄露消息者违反了信义义务和为了个人目的而泄露内幕信息。如果其应当有理由知道以上情况，但由于个人的原因而不知道,要承担内幕交易责任。 我国证券法对于主观要件没有规定，但是根据证券的规定直接利用内幕信息买卖证券的行为只能是故意才能构成。而建议他人买卖证券只能由故意构成。泄露可以由故意也可以由过失构成。但是根据刑法的规定，内幕交易过失不承担刑事责任。 第七章归入权:内幕交易的“盾牌” 归入权是指公司享有的其内部人短线交易所得利益归于公司所有的权利。归入权制度设计的目的是为了防止公司内部人利用公司内幕信息进行内幕交易。归入权在性质上是请求权兼形成权。 归入权行使的对象是公司内部人及其受益所有人。证券法上只要对证券有实质控制力的人都可以称为受益所有人，而不问形式上的法律关系。受益所有权人是指任何包括直接或间接通过各种关系或事项，而拥有或分享表决权力（包括对该股票的表决权与指导表决的权力）和投资权力（包括对该股票的处分权或指导处分的权力）之人。为了防止百分之五以上股东利用人头或其他方式规避持股申报，任何人直接或间接制作或使用信托、委托书、授权书、聚资协议(pooling agreement)或其他契约、安排或方式企图或影响消除受益所有权的身份，或者防止受益所有权成就来规避申报义务者，也将成为受益所有人。对于董事和经理受益所有人身份的判断不侧重于表决权力和投资权力的标准，而是侧重于金钱利益。金钱利益包括直接和间接金钱利益。 归入权行使的范围包括利润、利息、股利和费用。理论上公司短线利润的计算方法有股票编号法、先进先出法、平均成本法、最高卖价减最低买价法。第四种方法是最为严厉的计算短线交易利润的方法。 归入权行使的例外包括:与履行以前合同有关债务而善意取得的证券;自营商建立和维持市场的交易;国内或国外进行的套利行为。归入权由公司的董事会行使，在公司的董事会不行使归入权时，公司证券所有人可以代位诉讼。在公司内部人从事短线交易并获得利益后的2年内，如果公司不行使归入权，归入权就消失。如果公司股东要求公司行使归入权之后在60天的等待期内，2年的诉讼时效到期，笔者认为，公司的股东还应当有权利提起诉讼。否则，不利于保护公司股东的利益。 我国新颁布的《证券法》将归入权行使的对象，仅仅规定为公司发行股份的5％以上的股东。而将董事、监事、高级管理人员排除在归入权行使对象之外，大大缩小了归入权行使的对象。这种规定方法不符合归入权立法的目的。我国《证券法》没有规定受益所有人的概念是一大缺陷。因为实践中，公司的内部人常常利用自己的子女、配偶、亲戚或他人的名义从事证券交易，而对于改种收益当然也应当归于公司。我国证券法对于公司归入权行使的范围、行使的程序、股东的代位权都没有规定。应当借鉴美国的经验，通过以后的证券监管机构制定详细的规则来完善，以使短线交易的规定更具有可操作性。 第八章内幕交易的法律责任 证券内幕交易的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。 民事责任的原告是与内幕交易者同时交易之人。它包括:同一时期卖出股票者和购买股票者。“同一时期”是内幕信息影响股价的时期。原告可以直接以有控制权人为被告，要求有控制权人承担损害赔偿责任;也可以将从事内幕交易者和有控制权人列为共同被告。损害赔偿的计算方法有三种:实际价值法，实际诱因法，差价法。差价法比较可行，为大多数国家的立法所采纳。归入权的诉讼时效是5年。受害人很多时，可以采用集团诉讼。 美国证券监管机构处罚权有颁发禁令、没收违法所得、行政罚款。其中行政罚款包括对内幕交易者和有控制权人的罚款。对于内幕交易者行政罚款的数额是不超过其所获得的利益或所避免损失的三倍，对于具有控制权人的行政罚款数额不超过被控制人从事内幕交易所获得利益或所避免损失的三倍，或者100万美元。符合以下规定之一时，有控制权人承担行政罚款责任:第一，有控制权人知道或者因为重大过失(recklessly)而忽视了受其控制之人有可能从事内幕交易，并且没有采取适当的措施来防止内幕交易行为的发生;第二，有控制权人故意或由于重大过失而未能建立、维持或者执行内部控制系统。有控制权人的行政罚款责任由有控制权人的单独承担，而民事损害赔偿责任是由有控制权人和违法者连带承担。 无论是内幕交易者个人还是对其有控制权人的行政罚款和民事损害赔偿责任互不影响，即承担行政罚款还可以再要求其承担民事损害赔偿责任。 我国证券法律、法规对于内幕交易的民事责任非常不完善。我国应当吸收美国的经验，规定内幕交易的民事责任，使投资者在遭受损失时，可以通过私人诉权得到救济。内幕交易的行政责任在我国证券法中规定的比较详细，包括:申戒罚、财产罚、行为罚。财产罚包括没收非法所得、罚款、处理非法获得的证券。行为罚包括:停止或取消发行资格、市场禁入。“非法获得的证券”规定的不够合理。非法所得应当解释为内幕交易者避免的损失或所获得的利益。我国法律对证券内幕交易的刑事责任的规定，是比较全面而严格的，包括自由刑和罚金刑。但我国《刑法》没有规定“情节严重”和“情节特别严重”的衡量标准，执法带来一定的困难，也有待于以后的法律予以完善。实践中，应当根据以下几个方面来判断:第一，非法获利或所避免损失的数额。第二，对证券市场的危害程度。第三，受害人的数量。第四，进行内幕交易的次数。第五，内幕交易的手段。