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汇率是国际金融的灵魂,其对货币政策的影响一直是各国学者和货币政策制定者普遍争论的问题。开放经济中,汇率作为重要的价格变量,其特定水平及其调整方式导致了经济内外均衡实现过程中货币政策工具的不同搭配与协调方式,汇率形成机制的科学与否对货币政策的独立性和有效性起到了极为重要的作用。因此,选择合理的汇率制度和政策是一国中央银行在制定货币政策时所面临的重要问题。2005年7月前,人民币汇率长期以来实质为钉住美元的固定汇率制度,使我国中央银行不但失去了汇率政策这项重要工具,还造成了汇率政策目标与货币政策目标之间的多次严重冲突,大大削弱了货币政策的效力。2005年7月21日,人民币汇率形成机制改革标志着我国开始真正实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的”浮动汇率制度,向完善的人民币汇率机制迈出了历史性的一大步,这对增强我国货币政策有效性,提高货币政策传导效率起到极大的促进作用。但是,此次人民币汇率改革还只是“万里长征第一步”,人民币汇率还不能成为市场化的真实价格信号,距完善的人民币汇率机制尚有较大距离。截止2008年8月,我国还存在人民币汇率极为有限的浮动幅度、单向升值预期、强制性结售汇制以及金融市场的不完善等问题。
在国际收支顺差和人民币汇率“超稳定”的情况下,我国货币政策在“保持币值稳定,促进经济增长”的双重最终目标实现过程中举步维艰。在保持币值稳定目标方面,近年来我国国内出现了“人民币内外价值偏离”的现象:国内商品和资产价格水平全面上升,即人民币对内贬值；同时人民币小幅单向升值,即人民币对外升值。在促进经济增长的目标方面,人民币汇率长期失调和错位(Misalignment)使我国中央银行在经济短期“软着陆”和长期经济转型问题中进退两难。如何进一步深化人民币汇率改革,协调汇率政策与货币政策,从而进一步提高货币政策的效力是当前我国中央银行面临的紧迫问题。人民币汇率今后何去何从,如何解决人民币“对外升值、对内贬值”的局面并实现国民经济从“软着落”到“经济转型”的顺利过渡,人民币汇率对我国货币政策的执行究竟有多大的影响,中央银行应如何协调好汇率政策与货币政策的关系,最终提高货币政策的独立性和有效性,真正实现货币政策“稳定币值,促进经济增长”的最终目标,这些都是当前我国宏观金融学的理论和实践上亟需解决的难题。
本文在考察开放经济条件下汇率对货币政策影响的理论基础上,借鉴国内外经验和教训,从内在机制和计量实证两个方面定性并定量地分析了人民币汇率对货币政策的影响。在内在机制上,本文按照货币政策传导机制的主线,分析人民币汇率对货币政策最终目标、中介目标以及操作工具的影响机制:(1)人民币汇率是造成我国通货膨胀、全面流动性过剩乃至人民币内外价值偏离的重要因素,并对于我国经济的短期“软着陆”和长期经济转轨关系重大。(2)人民币现行汇率制度和政策削弱了中央银行控制货币供给量的能力,阻碍了利率市场化的进程。从长期来看,我国也不具备将汇率作为货币政策中介目标的条件。(3)为了对冲人民币汇率对货币政策的负面影响,频繁使用货币政策工具冲销成本巨大,且不具有持续性。在实证分析中,本文利用基于向量自回归(VAR)的协整理论、格兰杰因果检验、脉冲响应、方差分解等计量方法,选取人民币汇率与货币政策最终目标、中介目标等多个经济变量进行建模分析,主要结果表明:从短期来看,人民币名义汇率持续小幅单向升值将导致物价指数和股票指数滞后5期内的上升,能够解释大约2％的物价变化；人民币汇率变动与我国利率变化联系较弱,但将导致滞后5期内货币供给量的增加,并对减缓外汇储备增加有所作用,但不明显。最后,本文在借鉴国外经验教训的基础上,提出协调汇率政策和货币政策,最终把汇率政策纳入货币政策的大框架中,从而充分有效地发挥货币政策效力的政策建议,分别为:完善人民币汇率形成机制和配套涉外经济政策；实现汇率政策和货币政策有效搭配；实现汇率政策和货币政策有效搭配；加强我国多层次的外汇、货币和资本市场建设。