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研究中国债券市场交易机制的理论基础是起源于20世纪60年代末期的证券市场微观结构理论，也称市场微观结构经济学。根据奥·哈拉教授的定义，证券市场微观结构是指证券交易的价格形成及其运行机制，其中价格发现功能最为关键，而后者也是市场交易最核心的内容。因此，证券市场微观结构也被称为证券交易机制，即实现交易的市场架构和规章制度。 证券交易机制是决定价格形成的微观交易因素，通常包括市场参与者（如普通投资者、做市商），交易场地（如交易大厅、电子无形市场），市场模式（如集合竞价模式、连续竞价模式、做市商模式），以及交易规则（如订单撮合规则、交易信息披露、价格稳定措施）等。市场微观结构理论认为，证券交易机制的核心职能就是将投资者的潜在交易需求转化为现实，在这一过程中价格发现最为重要。因此，交易机制关系着交易的顺利执行，决定着交易的价格形成和行为特征，进而对市场效率和流动性等市场质量要素产生决定性影响。 关于价格形成机制传统经济学理论有两种观点。一种是不知价格如何决定的“黑箱”理论，一种是完美市场假设的“瓦尔拉斯拍卖”理论，两种理论均不认同交易机制在价格形成过程中的作用。市场微观结构理论弥补了传统经济学理论的盲点，坚信特定的交易机制对证券价格行为、乃至市场运行效率有重要的影响，因此，不同交易机制对证券价格及市场质量的影响一直是其研究的重点方向。 按照经典理论观点，集合竞价市场具有更高的市场效率，有利于提高市场流动性和信息效率，降低市场波动，进而提高市场质量;通常情况下，连续竞价市场的价格有效性较低，且波动性更大，但由于其交易执行具有即时性特征，因此在市场流动性方面表现较好;因为有做市商持续稳定的履行做市职责，做市商市场的波动性要明显优于连续竞价市场，而且较低的交易执行风险带来了良好的市场流动性，竞争性的做市报价也可以实现理想的市场效率;但议价市场往往无法保证帕累托最优交易的实现，从而带来一定程度的效率损失，因此议价市场的运行效率和市场质量一般要低于竞价市场和做市商市场。 通过比较研究银行间和交易所债券市场的现行交易机制发现，尽管银行间市场更适合机构投资者完成大宗交易，但由于存在参与者结构单一、交易模式落后以及市场透明度较低等问题，其交易机制亟待完善。相对而言，交易所市场完善的参与者结构、较为充分竞争性报价，以及良好的交易信息披露更有利于改善债券市场质量;而且适度的价格稳定措施、严格的做空限制，以及中央担保、净额结算制度也能有效的降低交易风险。因此，若不考虑规模因素，而仅从交易机制的科学性角度来看，交易所债券市场的交易机制更具有竞争优势。 按照市场微观结构理论的观点，良好的交易机制必然会产生良好的市场质量。进一步地，本文分析比较了银行间和交易所债券市场的市场质量，希望通过实证研究来验证交易所债券市场的竞争优势，并尝试探讨我国银行间债券市场中存在的一些主要问题。在实证分析我国债券市场质量时，着重从流动性和市场效率两个维度展开讨论。主要是因为流动性是证券市场的生命所在，而市场效率往往是评价市场质量优劣的核心基准，二者也是市场参与者、研究者和管理者最为关心的微观命题。本文认为，市场效率和流动性才是当前我国债券市场需要关注和改善的首要环节，其中以银行间债券市场的市场效率问题最为突出、亟待改善。 为更全面、客观地反映我国债券市场的流动性状况，本文以跨市场债券为标的，根据不同纬度选取多个指标，如即时交易成本指标、换手率、流动性比率和标准化流动性指标等，扬长避短、综合评析，力求较为全面的探讨不同交易机制下的债券市场流动性问题。研究显示，由于历史、制度以及证券交易机制等原因，交易所和银行间债券市场在流动性方面存在着明显的结构性差异。其中，交易所债券市场具有较优的流动性宽度和速度，但在流动性的稳定性方面略有欠缺;而银行间债券市场在流动性深度上更胜一筹，而且由于市场容量的不同，两个市场在流动性深度上的差异远非宽度所比。鉴于宽度是流动性最为关键的维度，而且银行间市场流动性的深度优势，更多是非证券交易机制因素所致，所以本文更倾向于认为，综合角度考虑交易所债券市场的流动性更优。实证研究的相关结论与证券交易机制的理论分析基本相符。 为客观反映我国债券市场的市场效率现状，本文以跨市场债券为标的，选取市场效率系数、Delay系数，以及定价误差系数等市场效率衡量指标，扬长避短、综合评析，力求较为全面的探讨不同交易机制下的债券市场效率问题。研究发现，三种指标殊途同归，其实证结果皆说明交易所债券市场比银行间债券市场更具有市场效率优势。同样，实证研究的相关结论与证券交易机制的理论分析基本相符。 另外，在我国银行间债券市场中异常交易频繁发生、屡禁不止，按照简单的价值识别方法来界定，银行间债券市场中异常交易频繁发生，交易占比几乎达到50％;即便是按照最严格的“对敲”和“送钱”行为范畴来界定，在14只样本债券的全部交易中也有18％属于异常交易。更进一步地，通过分析真实的异常交易案例可以发现，银行间债券市场中的异常交易目的不一、形式多变，尽管在市场实践中频繁发生，却往往因“旁观者迷”而难以识别。本文认为，异常交易频繁发生是市场失灵的一种表现，也是困扰我国债券市场已久且亟待解决的市场效率难题。 最后，本文围绕我国债券市场的异常交易问题展开讨论。按照官方定义，债券市场异常交易是指成交价格大幅偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。其中，市场公允价值、交易实际需求、交易目的是判断交易行为是否异常的标准，但在实践中，即便是对公允价值偏离度这一可以量化的标准也难以科学界定。 在监管实践中，债券异常交易行为主要分为“对敲交易”和“送钱交易”两种;而在市场实践中，最常见的则有代持养券、便捷开放式回购、债券对倒和过券四种。相对于股票市场，银行间债券市场异常交易行为具有普遍性、隐蔽性、复杂性和争议性四个特征。四个特征彼此依托，互相加强，俨然一体，给市场监管带来极大的困难。 本文认为异常交易频繁发生是市场失灵的一种表现，反映了当前我国债券市场运行效率不高、市场效率低下这一客观事实。根据市场微观结构理论，证券价格的形成及其信息效率的高低皆由证券交易机制决定，不完善的市场交易机制正是银行间债券市场异常交易频繁发生的重要条件。 按照证券交易机制的关键要素，债券市场异常交易的成因可分为交易者行为原因、市场模式原因、透明度原因和其他原因。为有效治理异常交易、改善债券市场质量，需要从规范投资者行为、优化价格发现机制，以及提高市场透明度等方面着手，健全完善银行间债券市场交易机制。 本文在论述过程中，一是注重理论联系实际，通过对不同交易机制下价格形成的理论探讨，深入研究我国债券市场质量及异常交易等实际问题;二是突出实证分析，通过对有效的市场交易数据梳理分析，得出可靠结论，并提出针对性和可行性较强的政策建议。