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中国企业海外融资早已不是什么新鲜事了，在金融资本一体化趋势越来越明显的今天，国内企业海外融资与以往相比有很大不同，势头也是越来越强。 在国内资本市场上市由于要求高，审批程序复杂，上市通道慢，影响了不少高新技术企业借助资本市场快速发展。虽然前几年，创业板建立的呼声一直比较高，不过至今遥遥无期。因此不少高新技术企业都选择了去海外上市。比较有典型意义的有金蝶软件、中远威药业等。 因此研究我国中小型科技企业去海外上市就变得十分有实践意义。上市实际上就是一个以产权换资本的过程，这个过程中对企业的估价是核心问题。 作为新一轮全球技术革命主力军的高新技术企业，在体现出一系列与传统企业不同的特征的同时，如何对其价值进行评估，如何按国际资本市场的定价原则更合理地评估我国中小型科技企业的价值，继而确定IPO的招股价格。在这方面的探讨和研究不仅有理论意义，更有实际运用的价值。因此本人将以所在的公司的投资银行部所做的工作作为案例在这方面做有意义的探讨。 案例中的公司长春市紫荆花药业股份有限公司已具备上市的基本条件，目前这样的中小科技型企业选择上市的地点一般有国内主板、香港主板、香港创业板和新加坡四种。根据公司的资产规模、盈利规模和能力，公司决定选择香港创业板作为上市地点。 对公司的价值评估要坚持价值导向原则。上市公司最根本的目标是为股东创造最大的价值。公司的内在价值来源于公司特有的竞争优势，以及在此基础上识别和实施有价值的投资机会，并将其转换成未来收益的能力。价值体现为未来预期收益的现值，而不是帐面价值。首次公开发行(initial public offerings，IPO)是指公司在股票市场上第一次公开发行股票。IPO定价是指获准上市发行股票的公司与其承销商共同确定的将首次公开发售的股票售给特定或非特定投资者的价格。公开发行上市既是企业权益市场的创造过程，也是企业价值发现的过程。 投资银行操作IPO定价的一般程序是: 1、定性分析，确定投资主题; 2、定量估价，提出初步价格范围; 3、根据市场情况以及推介路演情况调整价格范围; 4、企业与投资银行最后确定发行价格。 在以上的步骤中，其中定量估价，提出初步价格范围无疑是最重要的过程。不同的企业，不同的投资银行会采取不同的方法和手段，也有不同的技巧，我们是依据惯例来对确定估价的方法进行讨论。主要包括: 一、折现现金流(DCF)估价模型 折现现金流量模型(DCF)是最具有理论意义的财务估价方法，是很多其他财务估价方法的基础。折现现金流量方法的理论依据是:一项资产的价值是由其预期现金流量的现值所决定的。折现现金流量方法的运用可划分为以下步骤: 1、预测公司未来的现金流量; 2、确定公司的加权平均资本成本; 3、计算公司未来现金流量的现值，即公司价值。 折现现金流量方法的技术基础是货币的时间价值计算规则。该方法的一般模型如下:V=nΣt=1CFt/(1+r)t 其中:V=公司的价值 n=公司的寿命 CFt=公司在t年产生的现金流量 r=能够反映各期现金流量风险的折现率 二、相对估价模型 相对估价法的具体做法就是通过考察类似公司的市场定价对待估公司进行评估并得出其价值。其关键步骤有三个:首先是要选定“可比”公司，必须与待评估的公司类似;其次是需要以某种方式对价值进行标准化，通常的做法就是选择一个标准化的衡量尺度（通常是收益、现金流、帐面价值或营业收入的乘数）;最后就是运用标准化的比率系数对公司进行评估。主要采用了(1)市盈率法和(2) VE/EBITDA相对估价模型 另外，对公司进行价值评估时，还要注意对该公司所处的行业进行分析。在对国际生物制药行业分析时采用迈克尔·波特的“五种力量分析”模型来分析紫荆花药业所处的行业环境，其五种力量的作用决定了公司所处行业的吸引力也就是盈利能力。在分析公司的竞争优势时，采用了SWOT分析框架，即通过分析目前以至于未来一段时间内的优势(STRENGTHS)、劣势(WEAKNESSES)、机会(OPPORTUNITIES)、威胁(THREATS)进行战略分析，确定公司的竞争地位，识别公司竞争优势并预测公司未来的发展趋势。还对公司的管理层与经营策略进行了分析，采用了核心能力的分析模型重点分析了公司经营策略的有效性和持续性。通过透彻分析了公司的方方面面后，确定了向投资者推介的主题。 在做了详细的行业分析以及定性分析后，采用实体现金流估价模型来估计紫荆花药业股份有限公司的基本面价值。 其步骤划分为以下几步: 一、预测业绩的基本情景 二、预测自由现金流 三、确定资本的成本 根据公司目前的股本数以及发行时增发占总股本25％的流通股，用DCF模型计算出了定价范围。发行价格定在1.97到2.88港币，中值为:2.43港币。 在用相对估价法估计公司价值时研究了香港创业板上市的药业类股票共十五支，其中和紫荆花药业类似的有四家，从四家公司的业务以及实际的成长性等情况综合看，设定了不同的权重，以便更接近于公司的真实情况。 用市盈率法:发行价格定在4.81到5.01港币，中值为:4.91港币。 用VE/EBITDA相对估价模型法:发行价格定在1.24到1.29港币，中值为:1.27港币。 最后通过总结分析可以看出，用三种方法进行紫荆花药业股份有限公司的IP0定价研究是有一定差距的，而且重点分析了高新技术产业企业IPO定价所要注意的问题以及采用三种方法进行价值评估产生差异的主要原因。最后探讨了在IPO定价时还要考虑的附带的几个问题:如生物制药行业的行业背景，以及紫荆花药业独特的制药药品，生物制药的定位等。 综合以上的种种讨论，认为紫荆花药业的IPO价格取在DCF模型和P/E模型计算价值之间的一个数字比较合适，然后根据市场路演的情况进行进一步的调整。