论文部分内容阅读
机构投资者是否具有公司治理功能一直是理论界和实务界关注的热点。近年来，我国出台了一系列发展机构投资者的政策，促进了我国机构投资者队伍的不断壮大。截至2010年年底，我国各类机构投资者共有1208家，持股数量占到流通A股总数的42.55％，持股市值占到流通A股市值总和的70％。机构投资者已经成为我国证券市场的生力军，他们的壮大改变了上市公司的股权结构，使得在公司股权结构中，除了大股东持股和管理层持股外，还出现了新的具有影响力的投资者群体。那么，机构投资者是否如政府所期望的那样发挥积极的公司治理作用。这是一个非常重要但又未得到足够研究的问题。 与此同时，如何缓解公司的代理问题又是公司治理问题的核心。根据代理理论，管理层代理成本产生于管理层与股东之间的利益冲突，大股东代理成本则产生于大股东与中小股东之间的利益冲突。由于代理成本直接地反映了公司内部人（管理层和大股东）与外部人（中小股东）之间的代理冲突，因此，如果机构投资者具有公司治理功能，他们应该能够缓解这两类代理冲突，即减少两类代理成本。基于此，代理成本是本文研究机构投资者公司治理功能的一个直接的研究视角。此外，从我国发展机构投资者的目的和上市公司的各个利益相关者来看，提高公司价值和降低公司风险是投资者、债权人、政府部门、公司员工等利益相关者最为关心的话题，也是各个利益相关者实现各自利益的保障，因此，公司价值和公司风险是本文研究机构投资者公司治理功能的两个间接的研究视角。在此基础上，本文认为，机构投资者持股、代理成本、公司价值（或公司风险）之间有一条路径将他们联系在一起，即机构投资者在追求投资收益的过程中，直接影响了代理成本，并通过代理成本的传导机制影响了公司价值（或公司风险）。关于这个论点，目前的文献中尚没有足够的研究成果能够证明。本文借鉴了中介变量模型的思路，通过理论分析与实证检验，试图探究机构投资者持股、代理成本、公司价值（或公司风险）之间的关系，为机构投资者的角色甄别及作用途径提供更可靠的经验证据。 本文的第一个重要创新就是区分了不同类型机构投资者公司治理功能的差异。以往大多数研究都是将机构投资者看成同质的群体（即所有机构投资者都具有相同的投资目标和相似的投资行为）来考察他们对公司治理有效性的影响，但是实际情况并非如此。机构投资者受到不同的投资目标、投资行为和投资环境的限制，他们对公司治理的影响也不尽然一致。近年来，虽然越来越多的学者开始关注不同类型机构投资者的公司治理功能，但是对于机构投资者的类型划分，大多也只是简单的以机构投资者法律上的分类为基础进行研究。本文以公司前十大流通股东中的机构投资者为分类对象，具体包括证券投资基金、保险公司、社保基金、证券公司、企业年金、财务公司、信托公司、合格境外机构投资者(QFII)等八类机构投资者，根据机构投资者持股集中度、机构投资者持股独立性和机构投资者持股稳定性三种方法划分机构投资者类型，探讨持股集中度高低的机构投资者、独立和非独立的机构投资者、长期和短期的机构投资者公司治理功能的差异，为机构投资者公司治理角色的甄别提供更为可靠的经验证据。 本文的第二个创新是从直接经济后果和间接经济后果的角度研究了不同类型机构投资者持股、代理成本、公司价值（或公司风险）三者之间的关系。已有研究主要侧重于其中某两个问题，即使同时对三个问题有所涉及也仅限于规范性描述，目前较少见到使用资本市场数据对三者关系进行分析的有关研究。本文的研究结论表明不同类型的机构投资者对代理成本（直接经济后果）、公司价值和公司风险（间接经济后果）的影响不同，持股集中度高的机构投资者、独立机构投资者和长期机构投资者能够减少两类代理成本，提高公司价值，降低公司风险，并用经验数据证实这类积极的机构投资者对公司价值和公司风险的影响有一部分是通过减少两类代理成本实现的。 本文的第三个创新是对不同类型机构投资者持股与公司价值（或公司风险）之间的关系从静态和动态两个方面同时进行了检验。已有研究主要从静态方而进行检验，本文不仅研究了机构投资者持股行为会导致怎样的经济后果，同时研究了当机构投资者持股发生变化（即有增持或减持行为）时，公司价值、公司风险是否也会发生相应地变化。动态的检验更能直接有效地体现机构投资者价值创造和规避风险的能力。 本文利用我国资本市场的数据，首先研究了不同类型机构投资者持股对公司管理层代理成本和大股东代理成本的影响，其次研究了不同类型机构投资者持股对公司价值和公司风险的影响，最后在此基础上，研究不同类型机构投资者是如何通过降低代理成本来提高公司价值，降低公司风险的，即代理成本是否发挥着传导的功能。具体来说，主要得到以下结论: 1、从各类型机构投资者持股与两类代理成本之间关系的检验结果来看，机构高比例持股公司中的机构投资者、独立机构投资者、长期机构投资者能够降低管理层代理成本和大股东代理成本;而机构低比例持股公司中的机构投资者、非独立机构投资者、短期机构投资者对两类代理成本没有显著影响。说明只有机构高比例持股公司中的机构投资者、独立机构投资者、长期机构投资者才具有公司治理功能。 2、从各类型机构投资者持股与公司价值之间关系的检验结果来看，首先，静态模型的检验中，机构高比例持股公司中的机构投资者、独立机构投资者、长期机构投资者能够提高公司价值，而机构低比例持股公司中的机构投资者、非独立机构投资者、短期机构投资者对公司价值没有显著影响;其次，动态模型的检验中，机构低比例持股公司中机构投资者持股比例的增长、独立机构投资者持股比例的增长、长期机构投资者持股比例的增长对公司价值的提高具有积极作用，而机构高比例持股公司中的机构投资者、非独立机构投资者、短期机构投资者对公司价值的提高没有显著影响。说明机构投资者持股集中度、机构投资者持股独立性、机构投资者持股稳定性是影响机构投资者发挥提高公司价值作用的重要因素。 3、从各类型机构投资者持股与公司风险之间关系的检验结果来看，首先，静态模型的检验中，机构投资者持股集中度对财务风险没有显著影响，但与市场风险显著负相关;独立机构投资者、长期机构投资者能够降低财务风险和市场风险，而非独立机构投资者、短期机构投资者对财务风险和市场风险没有显著影响;其次，动态模型的检验中，无论是机构高比例持股公司中的机构投资者还是机构低比例持股公司中的机构投资者，其持股比例变化量都与市场风险变化量显著负相关;独立机构投资者持股比例的增长对降低财务风险和市场风险具有积极作用;长期机构投资者持股比例的增长不能降低财务风险，但能降低市场风险;而非独立机构投资者、短期机构投资者对降低公司风险没有显著影响。说明机构投资者持股集中度、机构投资者持股独立性、机构投资者持股稳定性是影响机构投资者发挥降低公司风险作用的重要因素。 4、从机构投资者持股、代理成本与公司价值之间关系的检验结果来看，管理层代理成本部分地传导了机构投资者持股集中度、机构投资者持股独立性、机构投资者持股稳定性与公司价值之间的关系;大股东代理成本则部分地传导了机构投资者持股集中度、机构投资者持股独立性与公司价值之间的关系。说明机构高比例持股公司中的机构投资者、独立机构投资者、长期机构投资者具有公司治理功能，可以通过减少管理层代理成本和大股东代理成本来提高公司价值。 5、从机构投资者持股、代理成本与公司风险之间关系的检验结果来看，管理层代理成本不能传导机构投资者持股与公司风险之间的关系;大股东代理成本部分地传导了机构投资者持股独立性与公司财务风险之间的关系以及机构投资者持股集中度、机构投资者持股独立性、机构投资者持股稳定性与公司市场风险之间的关系。说明机构高比例持股公司中的机构投资者、独立机构投资者、长期机构投资者具有公司治理功能，可以通过减少大股东代理成本来降低公司风险。 基于上述研究结论，本文提出以下进一步规范和发展机构投资者的政策性建议:辩证地看待机构投资者的公司治理功能，并不是所有类型的机构投资者都能改善公司治理，或是对公司治理产生消极影响;合理控制机构投资者持股集中度，持股集中度太高或太低都不利于机构投资者公司治理功能的发挥;适当放宽独立机构投资者投资规模的限制，促进独立机构投资者发挥更加积极的监督作用;培养机构投资者长期投资的理念，促进机构投资者成为价值投资者;政府应加强治理和监管，提高机构投资者违法的成本，减小机构投资者道德风险行为的空间，堵住其凭借资金实力操纵市场以牟取暴力的通道;充分发挥媒体的监督作用，提高信息披露透明度，为机构投资者发挥积极作用创造有利条件。