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一次次金融危机对发展中国家造成了巨大的冲击,也让很多发展中国家闻“资本市场开放”而变色。但需要指出的是,资本市场开放给发展中国家带来的不仅仅是危机,也有经济增长和经济发展。如果说这些危机国开放资本市场有“错”,“错”的也不在于资本市场开放本身,而主要在于这些国家和地区本身经济结构,或者是自身金融体系的不健全不兼容所致,包括在开放过程中采取了不恰当的政策路径安排。因此,不能因金融危机的发生就反对资本市场开放。
经济全球化、金融全球化作为一种无法阻挡的潮流,正是因为其对各种资源的更合理配置而有利于促进经济发展,从而为发达市场、新兴市场和其他发展中国家所接受。对中国的改革开放而言,封闭显然不是中国资本市场的发展之路,但如何做到在开放中保持安全和发展呢?本文将结合理论文献、实证研究和国别比较来总结资本市场的开放效应,探讨资本市场开放带来的积极作用和风险,并尝试对中国现有的资本市场开放政策和途径作一些恰当的评价和分析。
资本市场的开放效应是多方面的,它会带来外部的风险,也会诱发本国内在的风险,与此同时也会带来明显的经济增长和稳定效应。开放效应的巨大差别关键在于本国资本市场的发展环境和开放政策是否配套和协调,是否能够充分利用开放的正效应同时有效的控制资本管制放松的风险。
这两年引进QFⅡ已成为中国资本市场的一个主要开放政策,它对促进国内正确投资理念的形成有着积极的作用,但QFⅡ的引进不能着眼于推动股价指数上涨。在发现QFⅡ具有价值投资示范效应的同时,我们也发现QFⅡ投机人民币升值的普遍现象,甚至还发现QFⅡ操纵市场误导投资者的反面案例。QFⅡ制度还需要反思和完善,并且我们认为在中国股市全流通问题没有解决之前也不宜过度扩大规模。在促进QFⅡ健康发展的同时,我们建议尽快推出QDⅡ,打通资本双向流通的渠道。
在资本市场开放中,在强调加强对外部热钱监控的同时,更为核心的问题是建立本国金融体系的自身免疫力,这对于正走开放之路的发展中国家尤为重要,却也是改革的难点所在,也非一日之功。一个恰当的资本市场改革路径则可以起到事半功倍的作用,而一条与经济改革不配套和金融全球化不协调的开放之路蕴含着巨大的风险。中国资本市场不仅具有类似东南亚国家的经济结构问题和风险特征,而且是在转轨经济这样一个背景下开始开放,金融风险的防范需要格外关注,在开放路径选择上就需要格外深思。
资本市场的开放不仅仅是一个证券市场的开放问题,同时还需要银行系统的配套改革。应该说,国有商业银行改革步伐的缓慢是影响资本市场开放的关键因素,一方面资本市场开放的改革主体需要国有商业银行成为具有清晰的公司治理结构的上市公司,另一方面银行系统的大量坏帐始终是资本市场开放的最大阻力,也是最大的风险隐患。
从根本上来说,资本市场开放其实质是一个市场化、法治化和国际化的过程,从这个角度来说,资本市场开放需要赋予更多的内容,监管体系的完善、法治的建设以及上市公司治理结构的完善都是一个成熟资本市场不可或缺的内容,却也是中国资本市场最为贫乏的。
根据以上对资本市场开放效应和中国资本市场开放政策评估的主要内容,本文的研究结构将分为以下几部分:
导论。旨在阐述我们研究资本市场开放的主要目的和基本想法,同时对相关理论作一梳理。
第一章,主要界定本文“资本市场开放”的基本概念和阐述中国资本市场开放不可逆的理由。
第二章,主要分析资本市场的经济增长和稳定效应。这一章我们首先梳理了学术界对资本市场开放经济增长作用的文献,探讨了国际资本在新兴市场国家及发达国家之间份额分配的动态过程,在此基础上从实证研究的角度分析了资本市场开放对发展中国家以及中国的积极作用。最后对资本市场开放的经济增长和稳定作用作一小结。
第三章侧重于分析资本市场开放带来的风险研究。主要内容有:金融脆弱性的文献综述；投资者“羊群行为”和金融市场“传染效应”的文献综述。在理论基础上对东南亚国家在1997～1998东南亚金融危机过程中的金融市场传染效应作一实证研究,并探讨了中国当时未受东南亚金融危机传染的主要因为。
第四章侧重探讨中国资本市场开放的目标模式和路径依赖。主要内容包括:发展中国家资本市场开放的目标比较；资本市场开放的前提条件和路径特征；中国资本市场开放的目标模式和路径依赖；中国资本市场开放阶段性目标的实现路径。
第五章主要探讨QFⅡ和QDⅡ的主要作用和发展方向,客观评价了QFⅡ和QDⅡ的积极作用和局限性。
第六章主要探讨中国资本市场开放过程中的金融风险及其防范。我们认为国内国有股法人股的全流通问题、监管缺失问题和投资者不能得到应有保护是中国资本市场开放后几个主要的潜在风险因素,需要逐步消化和解决这些风险隐患。
第七章探讨了开放资本市场环境下金融风险预警体系的大体框架。作者认为,短期资本流动正呈现大规模流入的趋势,而对于短期资本流动的监测应该包括股票市场、房地产市场等在内。另一方面,金融风险预警体系的核心是金融机构的自身素质,因此,加快国有商业银行业股份制改革是金融改革的关键所在。
最后对全文的主要观点和结论进行简要总结。