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中国证券市场自建立之日起,控股股东侵占上市公司利益进而损害中小投资者的现象频频发生,成为困扰证券市场健康发展的一大顽疾。就中国资本市场而言,“一股独大”是上市公司普遍存在的现象,控股股东对上市公司有着很强的控制力。与这种控制权相伴的控制权私利诱使控股股东构造各种利益输送交易,转移上市公司利润和占用上市公司的资源,从而侵害了上市公司和广大中小股东的利益。对中国上市公司而言,在控股股东背后往往还存在着最终控制人,最终控制人通过金字塔结构等方式使其控制权和现金流权出现分离,这种分离往往诱使了更为严重的利益侵占行为。本文正是基于中国特殊的制度背景,从理论和实证两方面来考察最终控制人的利益侵占行为。
文章首先在系统搜集和梳理相关文献的基础上,从三个方面对国内外有关终极产权与利益侵占这一主题在理论和实践方面的成果进行了综述。终极产权研究的逻辑起点在于公司治理中代理问题的演变:从在所有权分散的情况下,关注股东和经理层之间的代理问题演变到所有权集中的情况下探讨控股股东与小股东之间的代理问题。国内外的研究表明,上市公司普遍存在着控制权集中的现象,上市公司的控制人经常通过金字塔结构等方式来实现控制权和现金流权的分离,控制权的集中使得最终控制人具备了通过侵占上市公司利益来谋求私有收益的能力,而控制权和现金流权的分离使得最终控制人具备了侵占上市公司利益的动力。理论和实证表明,控制权和现金流权的分离程度越大,上市公司的绩效就越差,从而间接证明了最终控制人的利益侵占行为。
其次,本文从理论角度分析了最终控制人的利益侵占行为。作为一个新兴加转轨的经济体,中国的资本市场有着自己特殊的制度背景:证券市场发展在为国企解困目标下的功能扭曲和投资者权益保护的法律环境亟待完善。在这一背景下,最终控制人侵占上市公司的利益时可以忽视市场监督,并且在总体上也不存在较高的法律风险。接下来的理论分析表明,在其他条件给定的情况下,最终控制人的现金流权与利益侵占程度成反比,控制权与利益侵占程度成正比,控制权与现金流权的分离程度越大,利益侵占程度越高;最终控制人享有的收益权比例越高,信息披露水平越高;最终控制人掌握的控制权水平越高,信息披露水平越低;最终控制人控制权与收益权的分离程度越大,信息披露水平越低;在最终控制人性质方面,国有上市公司中的利益侵占现象更为严重,信息披露水平也越低。
接下来,本文从实证角度使用中国上市公司的样本对理论分析得出的命题进行了检验。实证部分主要包括如下几个方面:
作为实证分析的起点,本文对所使用的主要样本进行介绍,并在此基础上对中国上市公司的终极产权进行了初步分析。研究结果表明,大多数中国上市公司由各级政府持有(65.77％)或者由家族控制(30.78%),公众持有、共同控制和交叉持股等所占比例比较低;与东亚其他国家和地区相比,中国上市公司具有更高的现金流权和控制权以及分离程度;最终控制人类型、公司营运时间、所属行业以及公司规模等变量影响了控制权的集中。
随后,本文从关联交易的视角,使用中国资本市场的相关数据对本文第四章得山的理论假设进行了实证检验。研究结果发现,最终控制人的所有权越大,利益侵占的水平就越低;最终控制人的控制权越大,利益侵占的水平就越高;最终控制人控制权和所有权的分离程度越大,利益侵占水平就越高;最终控制人为国有的上市公司利益侵占水平要高于非国有上市公司,但是这一区别并不显著。本章的研究提供了有关终极产权与利益侵占之间关系的直接经验证据。
再次,本文采用案例研究的方法,对最终控制人的利益侵占行为予以揭示,提供有关最终控制人利益侵占行为更为生动和直观的证据。国有控制上市公司的承德钒钛和作为非国有上市公司的湖北金环构成了两个完整的样本。笔者发现,最终控制人在控制上市公司之后,为了获得更多的私有收益,通过在关联购销中制定不公平价格、高价向上市公司出售资产和股权、占用上市公司资金等途径实施了转移上市公司资源的利益侵占行为。最终控制人的利益侵占行为给上市公司的经营业绩、信息披露等方面均带来了不利的影响。
最后,本文从信息披露的视角为上述主题提供了进一步的经验证据。当最终控制人通过关联交易等方式来转移上市公司资源时,必然会设法掩盖其利益侵占行为,因而其信息披露质量将会受剑影响。考虑到直接衡量信息披露质量的因难,笔者采用独特的视角,以证券分析师关注度作为信息披露质量的代理变量,使用中国资本市场的相关数据实证检验了终极产权对信息披露质量的影响。研究发现,最终控制人的现金流权越大,证券分析师对该公司的关注度越高;最终控制人的控制权越大,证券分析师对该公司的关注度越低;最终控制人控制权和现金流权的分离程度越大,证券分析师对该公司的关注度越低。与非国有上市公司相比,证券分析师对国有上市公司的关注度更低。本章的分析从信息披露质量的视角对最终控制人利益侵占行为进行了进一步的分析,深化了有关终极产权与利益侵占之间关系的研究。
本文的研究具有一定的理论价值和现实意义。其理论意义在于,本文在建立一个理论模型进行分析的基础上,利用中国A股上市公司的有关数据,从关联交易、信息披露等多个角度验证了最终控制人的控制权和所有权对利益侵占水平的影响,提供了有关最终控制人的控制权、所有权与利益侵占之间关系的直接经验证据。从政策含义的层面考虑,本文的研究结论对于完善上市公司治理结构、改善上市公司信息披露乃至整个证券市场的改革等多方面都具有一定的理论意义和实践价值。