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实物期权的概念自1977年被提出以后一直是西方金融财务学界研究的热点课题之一。实物期权是以期权概念定义的现实选择权,是与金融期权相对应的概念。一个公司对一个项目进行评估,拥有对该项目的投资机会,这就如同购买了一个看涨期权,该期权赋予公司在一定时间内有权利按照既定的投资成本取得该项目。如同金融期权一样,该投资项目的市场价值即净现值是随市场变化而波动的,当市场价值大于投资成本时,对公司有利,公司会执行该期权,同时也放弃了不执行该期权而进行其他投资的机会。实证研究表明,很多情况下,这种机会成本会很大,应该作为投资成本的一部分,而传统的评估方法如净现金流量法却忽略了这部分,容易导致低估被投资对象为公司带来的价值,从而做出不利的投资决策。相对来看,实物期权理论则考虑了各种可能性。近30年来,国外的学者对实物期权的研究一直非常关注,而且不少大型企业已经将实物期权的分析方法引入到实际工作当中,当中也不乏成功的案例。相比较而言,国内的学者对实物期权的研究主要还处在引进与学习阶段,随着该理论的优越性在实践中逐步体现,将会有更多的理论工作者和实践工作者参与到实物期权的研究与应用当中。
实物期权最早由Stewart Myers提出。他在Black与Scholes在1973年提出期权概念后将金融期权引入了实物投资决策,并指出,期权分析对公司成长机会的合理估价是非常重要的,许多公司的实物资产都可以看作是一种期权,这种期权价值依附在利润增长的项目上。他还指出,公司资本结构的选择权也极为重要地影响到了这些项目的价值。和经营选择权一样,财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量,公司通过资本结构的选择可以获得财务选择权。实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法,或研究在未来可以进行选择的灵活性有多大价值的一种方法。
传统的投资评估方法主要是折现现金流量模型,该方法有两个难以解决的问题:一是预测未来现金流量很难准确把握；二是确定合理的折现率也带有很大的主观性。对于存在较大不确定性的商业环境乃至整个世界经济环境,采用这种静态的分析方法远远不能满足投资决策的需要,因为企业的经营是一个动态的过程,需要根据未来环境的变化及时调整经营策略,以保持企业价值最大化的目标。实务中这种及时调整的权利往往被忽略,但它们对企业的价值能产生重大的影响。实物期权的方法把这种战略选择的灵活性纳入到评价的范围中,从而为价值评估提供了一种崭新的思路和方法,对投资决策具有重要的现实意义。
实物期权由于其独特的分析视角,被广泛地运用于面临较多不确定性的行业,如研发、制造业、能源企业等。针对本轮影响深远的全球金融危机,以及近期中国企业涉足较多的国际收购行动,可以更多地关注实物期权在企业并购中企业价值评估的应用。案例中的L企业是国内一家著名的酿酒企业,总资产约50亿元。由于预计该行业的竞争在未来几年会更加激烈,为了保证企业在该行业中的市场份额不会大幅变动,L企业一直在密切关注收购同行业规模较小的生产企业,以准备扩充产能。在此过程中,L企业面临这样一个投资机会:在未来5年内的任何时候,以30亿元收购同行业的业绩一般的H企业。但是每延迟1年进行收购,将增加1亿元的收购成本。由于协同效应等因素,收购后L企业的规模可以扩大一倍。按照传统的分析方法,收购H企业后,L企业的价值为70亿元,但实际上因为L企业在未来5年内拥有是否投资的选择权,即拥有了一种期权,这种权利会增加企业的价值。通过实物期权的分析方法,采用二叉树模型计算出的企业价值为78.693亿元,比按照传统方法计算出的企业价值增加8.693亿元,该增值部分即为实物期权为企业带来的价值。
通过理论分析与实际案例,实物期权分析方法具有众多的优越性,但是现阶段它在我国企业的应用中还存在着以下的局限性:第一,实物期权对于我国的理论工作者和实践工作者都是比较新的事物,理论研究也是在上世纪90年代后期才开始的,实践运用则更落后于发达国家,因此需要耐心进行研究与学习,切忌急功近利地滥用,产生消极的影响；第二,实物期权的方法有其自身的适用条件,即使在发达国家成熟的资本市场的背景下,也需要遵循它的使用规则,在合适的地方使用它,而不需要使用的时候不强加使用。我国资本市场成立时间不长也不很完善,因此在实践中更需要注重实物期权的适用条件；第三,现实中的世界总是很复杂的,与理论研究的很多假设不同,实际工作中的很多因素是不能忽略的,而且,由于实物期权的标的资产与金融期权的标的资产有很多不同,如:流动性、价格的透明性等,所以实物期权的估价难度更高。也正因为如此,学者们认为对实物期权的计算结果不需要太精确,而应该把注意力集中在它是一种思维方式与分析方法,是对传统的静态评估方法的有效补充。
综上所述,这次全球金融危机使世界各国都意识到不确定性是永远存在的,企业对不确定性的适应与管理显得无比重要,尤其在当今全球经济一体化的格局下,其难度比以往任何时候都大。期权作为一种金融衍生品是金融行业风险管理的一种重要工具,将其引入实物投资的领域,即实物期权方法,具有重大意义。针对近期中国企业频频“走出去”的战略,积极收购海外资产,在进行投资与企业价值评估的过程中引入实物期权的方法将帮助决策者更全面客观地进行投资决策,更关注风险的度量与管理,在控制风险的前提下,最大限度地为国家和企业创造价值。对实物期权方法的引进与学习,对我国企业积极学习国外先进的分析工具和方法具有重大的现实意义。