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作为新兴市场国家普遍存在的一种经济金融现象,货币错配的风险往往与汇率的调整、变动交织在一起,而汇率的调整、变动方式又与汇率制度息息相关。因此,在金融全球化和资本大规模跨境流动的条件下,货币错配的存在使得新兴市场国家在汇率制度选择的问题上变得更加困难、复杂。 一方面,20世纪90年代以来,新兴市场国家货币错配状况的发展变化呈现出错综复杂的局面,负债型货币错配、资产型货币错配同时并存、交织转化。另一方面,伴随着货币错配状况的发展变化,20世纪90年代以来,多数新兴市场国家汇率制度的弹性尽管有了明显提高,但是它们的汇率制度仍然保持着较多的干预色彩,表现出较为明显的“害怕浮动”特征。新兴市场国家的货币错配与汇率制度弹性之间存在着非单调的关系,二者之间的关系呈现出明显的倒U型变化轨迹。 本文利用主流经济学分析方法,从货币错配的视角米探讨新兴市场国家的汇率制度选择问题:在统一、兼容的分析框架下,同时探讨了负债型货币错配、资产型货币错配与新兴市场国家汇率制度选择之间的关系。本文所要回答的核心问题是:首先,货币错配状况为什么会成为新兴市场国家汇率制度选择的重要约束?其次,在货币错配条件下,新兴市场国家将做出怎样的汇率制度选择? 本文利用一个小型开放经济模型,分析了为什么货币错配会对新兴市场国家的汇率制度选择构成重要的制约?我们发现,当经济处于一个适度的货币错配水平时,产出对汇率的变动不敏感;当经济中的货币错配状况偏离适度的货币错配水平的幅度较小时,汇率变动引起产出的变动幅度较小;而当经济中的货币错配状况严重偏离适度的货币错配水平时,汇率变动会引起产出的大幅变动。这意味着,产出对汇率的变动敏感程度取决于经济的货币错配状况。由此,货币错配状况——无论负债型货币错配还是资产型货币错配——构成了新兴市场国家汇率制度选择的重要约束。 在此基础上,本文通过一个具有微观基础的小型开放经济模型,进一步探讨了货币错配与新兴市场国家汇率制度最优选择之间的关系——新兴市场国家在不同的货币错配条件下将做出怎样的汇率制度选择?我们的分析表明,在理性预期的条件下,新兴市场国家的汇率制度选择依赖于经济中初始的汇率制度安排与货币错配程度。 如果经济正在实行浮动汇率制度并且具有与之相适应的货币错配水平,浮动汇率制度是一种均衡的汇率制度。在这种情况下,浮动汇率制度的选择具有路径依赖性,政策当局将会选择继续实行浮动汇率制度。 另一方面,如果经济正在实行固定汇率制度同时存在程度严重的货币错配——无论负债型货币错配还是资产型货币错配,固定汇率制度是一种均衡的汇率制度。在这种情况下,固定汇率制度的选择具有路径依赖性,政策当局将会选择继续实行固定汇率制度。反之,如果经济正在实行固定汇率制度同时具有程度较轻的货币错配,同定汇率制度不再是一种均衡的汇率制度。在这种情况下,政策当局将从固定汇率制度会转向浮动汇率制度。 同时,我们的分析表明,如果弹性汇率制度与固定汇率制度都是均衡的政策制度,弹性汇率制度能够产生更高的期望福利。因此,在初始的固定汇率制度和程度严重的货币错配条件下,如果决策当局通过某些政策措施对资产组合直接进行规制,以引导代理人持有与浮动汇率制度相容的资产组合,进而降低货币错配程度,从而使得弹性汇率制度成为事后最优的政策制度,那么,政策当局将会从固定汇率制度会转向浮动汇率制度,从而提高经济的福利水平。 在前面分析的基础上,我们进一步探讨了21世纪以来东亚新兴市场国家货币错配与汇率制度选择的新特点。进入21世纪以来,多数东亚新兴市场国家实现了从债务型货币错配到资产型货币错配的转变;与此同时,东亚新兴市场国家的汇率制度安排呈现出“反向害怕浮动”或者“害怕升值”的特征。东亚新兴市场国家汇率制度安排的这一特点实际上是对“高储蓄两难”情况下资产型货币错配的内生反应,这种汇率制度选择的背后仍然孕育着极人的风险。 从长远来看,对于东亚新兴市场国家而言,实行弹性汇率制度有助于缓解货币错配的风险,而且能够带来更高的福利。为此,东亚新兴市场国家应首先采取措施来降低货币错配程度,创造从从钉住汇率制度向弹性汇率制度转化的必要条件。