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投资者情绪(Investor Sentiment)及其对金融市场影响的研究一直为行为金融学所关注的热点问题。所谓投资者情绪是指投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念,但这一信念并不能完全反映当前已有的事实(Baker&Wurgler,2006)。而投资者情绪研究的先行问题和关键是以市场整体所表现出来的投资者群体情绪到底是如何形成的,以及如何准确度量市场情绪的变化。对于投资者情绪的形成,当前主要是基于一些认知和心理偏差来研究个体投资者情绪的形成,对于群体情绪研究则更多地只是限于羊群效应(或羊群行为)的验证性研究,至于其形成的因为机理涉及很少。对于投资者情绪的测量,当前人们主要是采用封闭式基金折价、投资者信心指数等单个的间接或直接指标来度量投资者的情绪,然而,这些方法明显存在着测量指标过于单一和测量结果不够“纯正”等问题,从而会影响后续研究结论(主要是投资者情绪对金融市场的影响)的准确性和合理性。本文主要从情绪的形成、指数构建及其应用等三方面做了如下一些研究,并得到了相应的结论：
⑴构建了投资者情绪形成的理论分析框架。即从情绪来源、情绪过程和情绪后果分析了投资者个体情绪(偏差)的形成,及其对投资者行为偏差的影响。着重分析了群体情绪(偏差)的形成,主要包括群体情绪(偏差)的主要特征、形成因为、形成机制(非市场互动机制)以及市场表现等内容,并给出了群体情绪过程的一般分析框架。
⑵构建了测度国内股票市场投资者情绪的综合指数(CICSI)。基于BW指数的构造思路,选取了适合测度国内股票投资者情绪的6个单项源指标,即封闭式基金折价(DCEF)、交易量(TURN)、新增投资者开户数(NIA)、消费者信心指数(CCI)和IPO数量(IPON)及首日收益(IPOR)等,构建了一个适合测量国内股票市场CICSI。考虑到经济基本面因素对投资者情绪的影响,本研究控制了相关的宏观经济变量,包括居民消费价格指数(CPI)、工业品出厂价格指数(PPI)、宏观经济景气指数(MBCI)、工业增加值(IAV)等；剔除了基本面成份的投资者情绪指数,可更为纯正地测量投资者心理因素或非理性行为对股市的影响。同时,在指数构建过程中,本文对BW指数法进行了适当改进,即在做主成份分析时,严格遵守累计解释方差不小于85％的标准和采用正交化旋转之后的值,而非BW指数的只选择第一主成份(均为50％左右),这样能保留更多的信息,得到的结论也更为有效合理。
⑶应用CICSI实证检验了投资者情绪与股票市场间的关系,发现大盘走势、市场波动与投资者情绪的变化显著正相关,即变化基本保持一致。同时,通过逐步回归分析发现,投资者情绪与股市收益之间为互为因果的关系。
⑷基于不同市场态势检验情绪与收益的关系,结果发现在不同的市场行情中,投资者情绪与市场收益的关系可能会有所不同。在牛市行情中,前期高涨的投资者情绪会推动当期市场收益的上涨,收益的上升反过来又会进一步激发投资者的参与热情,即二者间存在一种正反馈的关系。在熊市行情中,前期投资者情绪与当期市场收益负相关,即情绪反向提前反应收益；而当期市场收益会正向影响下期投资者的情绪,即当期收益高,则下期投资者情绪也会见涨,反之亦然。
⑸通过费暄变换检验发现,剔除宏观经济因素影响前后的投资者情绪与市场收益的相关性并无本质性变化,说明就中短期而言,投资者情绪对市场收益的影响可能远大于经济基本面因素对情绪影响。从而进一步验证了当前国内股市中股民普遍缺乏价值投资理念,投机气氛颇浓、市场波动较大的现状。因此,政府部门应加强对投资者的教育和引导,培养投资者长期投资的观念,以更好地维护股市稳定。