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最近几年,我国上市公司并购活动中开始频繁使用现金选择权,最早是在并购公司收购目标公司时,由并购公司给目标公司的持股股东提供现金选择权,其目的是给反对公司并购的股东另一种选择,通过现金选择权的行使让其不行使反对权。但在攀钢钢钒增发股票购买母公司的相关资产和吸收合并长城股份、攀渝钛业的资产重组中,安排鞍钢集团公司担任第三方现金选择权,即由鞍钢集团作为第三方对行使现金选择权的股东用现金收购其卖出的股票。鞍钢集团作为现金选择权的第三方,一方面可以帮助攀钢系公司的资产重组；另一方面可以借此收购三家公司的股票,待合并后成为新攀钢钢钒有控制权的股东。本文将这种有收购目的的第三方现金选择权称为现金选择权收购。
现金选择权的概念是当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时,相关股东按事先约定的价格在规定期限内将其持有的上市公司股份出售给第三方的权利。这是深圳证券交易所给第三方现金选择权下的定义,这个概念说明了现金选择权是被并购的公司股东具有把股票卖给第三方的权利。指引里给出的现金选择权概念和上述收购公司提供目标公司持股股东的现金选择权是不同的,只有规定第三方现金选择权时才能说明公司并购时由第三方出任现金选择权行使人。第三方现金选择权的行使会导致第三方成为公司并购后的控股股东,改变原来的控股股东的结构。
从公司并购的概念出发,企业并购是兼并(Merger)和收购(Acquisition)(简称为M&A)的合称,即一家企业以一定的成本和代价(如现金、股权和负债等)来取得另外一家或几家独立企业的经营控制权和全部资产所有权的行为。回顾了主要经济发达国家美英日三国的并购浪潮的主要形式、发生并购的行业及并购演变的过程,试图揭示并购发展的基本规律,总体来说公司并购受经济环境和国家政策调控的影响。美国的并购浪潮受美国当时经济环境、企业竞争战略和政府反垄断的综合影响,随着知识经济的发展、全球技术的进步导致了全球一体化的经济格局,这促进了大额并购和跨国并购的产生。通过对并购浪潮的回顾,增强了对并购的理解和认识,对比我国的公司并购,可以发现我国公司并购存在的问题和未来并购的发展方向。
公司并购理论主要为并购的动因理论、公司资产重组的主要框架和公司并购的几种交易方式。公司的并购动因理论从七个角度介绍了理论内容,分别是效率理论(包含管理协同效应理论、营运协同效应理论、财务协同效应理论)、资产组合理论、投机理论、代理成本理论、信息与信号理论、市场竞争理论、产业链完善和共同发展理论。公司资产重组的框架采用威斯通的研究成果。交易方式主要介绍了协议收购、要约收购、市场集中竞价收购、标购。
公司价值评估方法介绍了收益法、成本法、市场法、期权定价法的基本原理和计算公式。具体介绍了实践中常用的股利折现法、自由现金流折现法、市盈率法、布莱克-斯科尔斯定价模型的适用范围和局限性。
由于攀钢钢钒吸收合并攀渝钛业和长城股份,鞍钢集团以后持有三家公司合并后的股份,所有我们需要计算三家公司的价值。首先介绍攀钢钢钒增发股份购买资产和吸收合并的的基本情况,定向增发的对象和股份数量,攀钢钢钒和两家公司的换股比例和现金选择权的价格确定。其次介绍了三家公司的基本财务数据及主要产品结构和销售情况。
在现金选择权收购的分析部分,分析了现金选择权的表现和本质。在公司的价值评估方面采用现金流折现法和市盈率法。在计算三家公司的折现值时,为了比较准确地估计未来公司的主营销售收入,采集了公司2007年前十年的有关数据建立回归方程进行了预测未来八年的主营销售收入。在计算影响三家公司的自由现金流的指标时采用近三年的数额占主营业务销售的比重,求出其平均值作为计算依据,然后测算了八年的自由现金流量。在计算股权资本的折现率时,采用了资本资产定价模型来进行计算。在估计β值时采用了个股和大盘的波动幅度进行回归法计算得到它的值。在估算三家公司的价值时,采用了阶段模型,即假设前八年保持稳定的增长,后面的年度保持不变,求出三家公司的折现值后计算出每股资产价值。在运用市盈率法计算时,选取了和攀钢系三家股本规模相当、产品类似的三家公司作为样本,计算出了三家的评估价值和每股价值。在此基础上和现金选择权行权价格进行了比较和分析,指出了现金选择权采用市场价格法定价的风险。
通过和协议收购、要约收购、市场集中竞价收购、标购的比较,得出了现金选择权收购是一种风险非常高的公司并购交易方式。进一步分析了鞍钢集团担任现金选择权第三方对合并公司、普通投资人、鞍钢集团等利益相关方的影响。归纳了进行现金选择权收购的注意事项。
文章最后说明了研究的局限性,给出了现金选择权收购的政策建议。