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近年来，可转换债券作为一种新的金融产品越来越多地为投资者所熟悉，很多上市公司再融资选择了发行可转换债券，由此我国证券市场上掀起一股发行可转换债券热潮。尤其是从2001年中国股市步入一个较长的调整周期以来，“配股”和“增发新股”很难被市场所接受，可转换债券以它自身的诸多优点成为许多上市公司再融资的首选。尽管我国可转换债券市场已经取得了令人瞩目的发展并正面临重大历史发展机遇，但就目前现状而言，仍然存在着一些严重的缺陷制约着可转换债券市场的进一步完善和成熟，比如市场规模偏小、发行限制过于严格、对投资者利益的保护不够、募集资金的使用问题突出等。我国的证券市场是一个新兴的资本市场，规范与发展是永恒的两大主题。由于股本结构的畸形和公司治理结构的不健全，上市公司在可转换债券融资过程中侵害投资者利益的现象屡见不鲜，已经引起各界的重视。本文着重从非全流通上市公司可转债融资前后非流通股股东、流通股股东以及可转换债券投资者三方利益得失的角度加以分析，揭示其中奥妙，并探讨在上市公司成功地设计、运作可转换债券融资为企业筹得资金、支持企业长远发展的同时如何更好地保护投资者利益的问题。 可转换债券是一种既有固定收益证券特征，又具有权益特性的混合型金融工具。可转换债券的实质是普通公司债券和一个美式看涨期权混合的金融衍生产品。分析可转换债券的价格变动因素主要由其内在价值和外部因素决定，就内在价值而言，主要由债券价值和期权价值所决定。 发行可转换债券有利必有弊，并不是所有的公司都适合发行可转换债券，况且发行可转换债券对公司股东也有不利的影响。但是，看着2002年以来已发行可转换债券的一长串上市公司名单，想到还有那么多上市公司拟发行可转换债券，投资者不禁要问，为什么这么多上市公司把可转换债券看作是“唐僧肉”，争先恐后抢食这份“免费大餐”呢？要揭开这个谜底，就必须对非全流通上市公司可转债融资前后相关各方的利益得失进行彻底分析。 1、非流通股股东的利益分析:非流通股股东不仅能够坐享可转债转股时每股净资产增值带来的巨大收益，还可以通过购买可转换债券来赚取一、二级市场的差价。 2、流通股股东的利益分析:可转换债券转股时对每股收益会产生明显的摊薄作用，这对流通股股东利益存在不利影响;上市公司募集资金使用效率的高低直接决定着公司未来的每股收益，因此，流通股股东承受着巨大的企业经营风险;此外，由于信息不对称，流通股股东还付出了许多其它隐性成本。 3、可转换债券投资者的利益分析:可转换债券的理论价值是价格的基点，这里我们采用Black-Scholes模型期权估值法进行估价;可转换债券的市场价格在与其股票价格保持平行变动关系的同时又有其特性;我国可转债投资者面临诸多风险，其利益没有保障。 我国总体经济的持续高速发展为广大上市公司带来了难得的发展机遇，发挥竞争优势、抓住市场机遇成为上市公司普遍的发展方针。然而，不管是将企业做大做强还是把企业做专做精，都离不开资金的支持。作为一种日趋成熟兼具众多优势的融资方式，运用可转换债券融资对上市公司的长远发展来说意义重大。面对一方面是发展市场的急切呼声，另一方面是可转债融资中出现的种种弊病，如何革除弊端、创新发展，为非全流通上市公司可转债融资探索一条规范发展之路成为市场各方共同关注和努力的方向。 1、消除股本割裂是多方利益平衡的必要前提。非流通股股东、流通股股东和可转换债券投资者利益风险的巨大差异成为非全流通上市公司可转换债券融资中存在的最突出矛盾，而解决之道首先在于消除矛盾的根源——上市公司的股本割裂。 2、上市公司的持续发展是可转换债券市场走向多赢的根本保证。上市公司的持续发展有利于各方利益，并且近年来我国上市公司整体业绩水平的向上“拐点”已经开始显现。 3、可转换债券的设计体现多方利益的平衡。上市公司选择发行可转换公司债券一般要达到以下目标:一是希望筹集到一定的资金，用于项目的建设;二是希望所筹集的资金成本较低;三是希望推迟股本扩容的时间，以免摊薄每股利润和净资产收益率;四是使公司资本结构保持在合理状态，但又不能使财务风险过大;五是充分考虑投资者的利益，保证投资者取得适当的回报，与投资者保持良好的关系，在市场上树立良好的形象。 4、政府部门的有效监管是可转换债券市场发展的外部保障。立法规范的进步，已经开始从“简单控制入口”转向注重“过程和内容的公开、公平、公正”;要进一步发挥有效监管的作用，监管部门必须倡导制度和方法的全面创新，既吸取国外成熟资本市场的成功经验，又结合我国证券市场发展中面临的具体国情，创造性地解决问题。比如:推广流通股股东表决机制、引入流通股董事制度、完善独立董事制度等。 进入2004年以来，我国证券市场展现出步入新一轮牛市的迹象，流通股股价和可转换公司债券的市场价格普遍上涨，非全流通上市公司可转债融资各方利益的冲突略有缓和，这为市场各方下决心规范和解决诸多问题创造了有利的外部条件。同时，我国宏观经济连续多年保持健康快速增长，随着国民经济各行业景气度的提高，企业经营活力进一步增强，上市公司的总体业绩水平出现大面积回升，这又为问题的解决积聚了积极的内部因素。面对市场规范发展的重大历史机遇，有理由相信，我国的可转债市场将在发展中不断完善，取得上市公司、全体股东和可转债投资者利益的多赢。