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近年来,世界主要证券交易所纷纷加强了对我国上市资源的竞争,越来越多的中国企业选择在境外证券交易所上市,我国沪深交易所面临的上市资源竞争日趋严峻。大量国内企业海外上市,不但造成我国沪深交易所潜在上市资源的严重流失,而且将对我国资本市场的发展产生复杂而深远的影响。因此,研究证券交易所对上市资源的竞争具有十分重要的现实意义。
在证券交易所竞争中,赢者将是那些吸引更多上市公司、获得更多交易量的交易所。证券交易所竞争本质上是一种双边市场的竞争,既包括对上市公司的竞争也包括对投资者的竞争,而本文研究的是证券交易所对上市公司的竞争。
现有资产定价文献已经证实,作为市场微观结构的重要因素,流动性对股票收益产生了显著影响。而股票收益率实际上就是投资者要求的投资报酬率,因此流动性对上市公司的公司价值与资本成本可能会产生重要影响,并进而影响公司的上市决策。本文所指的公司上市决策是公司上市时对证券交易所的选择。然而,现有文献大多从上市标准与财务披露要求等方面对公司上市决策进行研究,从流动性角度探讨公司上市决策的研究尚很鲜见。本文实证研究了流动性对公司上市决策的影响,为该领域的研究提供了必要的补充。
公司公开上市最常见的原因是筹集资金,从而为公司的增长机会提供资金支持,最终提升公司的价值。因此,为了探讨流动性对公司上市决策影响的内在机理,本文分别研究了流动性对上市公司的公司价值与资本成本的影响,从而为流动性对公司上市决策影响的内在机理提供了相关证据。
最后,本文分析了流动性与证券交易所竞争上市资源的具体表现之间的关系,并结合本文的主要研究结论为我国沪深交易所与拟上市公司提供了相关建议。
为了实现以上研究目的,本文采用的研究方法以及得出的主要结论如下:
首先,本文借鉴Piotroski and Srinivasan(2008)模型,综合考虑了影响公司上市决策的交易所特征因素与公司特征因素,以在港交所主板与新交所主板上市的中国上市公司为研究样本,研究了相同文化背景下流动性对公司上市决策的影响。鉴于流动性指标度量的复杂性,再结合数据的可获得性,选择交易量、换手率与非流动性这三个指标作为流动性衡量指标。
Logistic模型的回归结果表明,在相同文化背景下,公司选择在流动性高的交易所上市的概率较高,从而证实了流动性对公司上市决策产生了显著影响。该结论与Piotroski and Srinivasan(2008)利用市场层次的流动性指标得出的结论一致。为了检验结果的稳健性,本文还以在纳斯达克与伦交所AIM上市的中国公司为样本进行了稳健性检验,得出了相似的结论。
其次,本文以253家来自港交所、新交所、纳斯达克、纽交所与伦交所AIM的中国上市公司为研究样本,研究了综合样本下流动性对公司上市决策的影响。对港交所进行的Logistic模型分析得到的回归结果表明,在控制了财务披露水平差异、投资者法律保护水平差异与公司特征因素之后,样本公司选择了流动性更高的证券交易所上市。该结果表明,流动性显著影响了样本公司的上市决策。该结论与对相同文化背景样本的研究所得出的结论一致,从而证实了流动性对证券交易所对上市资源的竞争具有显著影响。
第三,关于流动性对公司上市决策影响的内在机理,本文提出了公司价值与资本成本两个渠道,并对此进行了实证检验。
(1)公司价值渠道本文以在港交所主板、新交所主板、纳斯达克与伦交所AIM上市的415家中国海外上市公司为研究样本,研究了流动性对公司价值的影响。选择交易量、换手率与非流动性来衡量样本公司的流动性,以广泛应用的托宾q来表示公司价值,通过建立OLS多元回归模型检验了流动性对公司价值的影响。在控制了公司规模、资产获益能力、成长性、财务杠杆、市场风险以及行业等因素的前提下,多元回归结果表明,流动性越好,上市公司的公司价值就越高。该结论与Fang et al.(2009)以相对买卖价差作为流动性衡量指标所得出的结论一致,证实了流动性对公司上市决策影响的公司价值渠道:上市公司的流动性越好,公司的价值越高,因此这激励公司选择了流动性较好的证券交易所上市。
(2)资本成本渠道本文以在港交所主板与纳斯达克上市的105家中国海外上市公司为研究样本,研究了流动性对资本成本的影响。采用相同的流动性衡量指标,利用GLS模型来估计资本成本,通过建立OLS多元回归模型检验了流动性对资本成本的影响。在控制了公司规模、成长性、财务杠杆、市场风险以及行业等因素的前提下,多元回归结果表明,流动性越好,上市公司的资本成本就越低。该结论证实了流动性对公司上市决策影响的资本成本渠道:上市公司的流动性越好,公司的资本成本越低,因此这激励公司选择了流动性较好的证券交易所上市。
以上研究结论证实了流动性对公司上市决策影响的公司价值渠道与资本成本渠道,即流动性通过对公司价值与资本成本的影响,进而影响了公司上市决策。
第四,本文利用流动性与世界主要证券交易所的新上市公司数量的时间序列数据,分析了流动性与证券交易所竞争上市资源的具体表现之间的关系。该分析涉及的流动性指标包括换手率、交易量、市场冲击以及比例价差；采用证券交易所所吸引的新上市公司(总)数、新上市外国公司数量与新上市国内公司数量来衡量证券交易所对上市资源的竞争能力。
本文对2003年至2009年期间世界六大证券交易所的新上市公司(总)数与流动性之间的关系进行了分析。结果表明,换手率越高吸引的新上市公司越多；总交易量越多吸引的新上市公司越多。该结果证实,流动性越好,证券交易所对上市资源的竞争能力越强,从而为流动性对证券交易所竞争上市资源的影响提供了直接证据。
最后,根据以上主要研究结论,本文对沪深交易所与公司提出了相关建议。本文对我国海外上市公司的研究表明,流动性显著影响了公司的上市决策:公司选择在流动性高的交易所上市的概率较高。因此,为了实现对上市资源的有效竞争,沪深交易所应提高其市场流动性。此外,本文的研究结果证实了财务披露水平对公司上市决策具有正向的显著影响,即证券交易所所在国家的财务披露水平越高,样本公司选择该交易所的概率越高。因此,为了提高对上市资源的竞争力,沪深交易所应该不断提高上市公司的财务披露要求,降低信息不对称程度,从而有效提高其竞争上市资源的能力。
本文关于流动性对公司上市决策影响的内在机理的研究表明,上市公司的流动性越好,公司的价值越高,资本成本越低。因此,拟上市公司在进行上市决策时,应该选择流动性较好的证券交易所上市。由于本文在研究流动性与公司上市决策时所选择的流动性指标是与样本公司同行业、上市日期最接近的配对公司的流动性指标,因此建议拟上市公司在进行不同交易所流动性比较时,以同行业公司的流动性指标为参照。此外,对于公司而言,可以采取相关的财务政策来提高流动性,进而提升公司的价值,降低公司的资本成本。能够提高流动性的财务政策包括“公开上市”(与私人发行相比)、证券契约形式的标准化、有限责任、交易所上市与信息披露等。
本文的创新点主要体现在三个方面:第一,从流动性角度研究了公司上市决策,对公司上市决策的研究提供了必要的补充；第二,提出了从上市公司价值与资本成本两个方面探讨流动性对公司上市决策影响的观点,并通过实证检验得到了证实；第三,提供了流动性对证券交易所竞争上市资源影响的直接证据。