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本文主要对积极投资策略能够获得超额收益率的这一“异象”进行了实证分析,并对产生这一“异象”的可能原因进行了探究。
文章首先解决的问题是:积极投资策略在中国股票市场上是否如同在美国、英国等发达国家的市场上一样能够获得超额收益率?本文采用1997-2008年在沪深两地上市公司的财务数据和收益率数据为样本,先分别以规模(SIZE)、净资产市价比(B/M)、每股收益每股价格比(E/P)、每股现金流每股价格比(C/P)、营业收入增长率(GS)以及净利润增长率(GE)为投资策略构建组合观察它们中长期(1.5年)的股价表现。接着再对这些投资策略组合的月收益率进行了计算。根据上面的统计结果,作者发现除了营业收入增长率(GS)外其他五种投资策略在中国股票市场都可以获得明显超额收益率。
接下来,文章就这些投资组合获得超额收益率的原因做了进一步研究。文章利用五种投资策略组合的月收益率数据对两种支持有效市场的模型——CAPM模型和Fama-French三因素模型进行了时间序列回归分析。得出市场风险因素β对超额收益率的解释基本不显著以及CAPM模型无法解释中国股市超额收益率的结论。在增加了规模(SIZE)风险因素和B/M风险因素的Fama-French三因素模型下,作者发现它对规模(SIZE)和净资产市价比(B/M)投资策略的超额收益率有很好的解释能力;但是对另外三种策略的解释力却很有限。规模(SIZE)风险因素对五种投资策略都显著,净资产市价比(B/M)风险因素在SIZE、B/M和GE投资策略下显著。而市场风险因素β仅在GE投资策略下显著。综上所述,Fama-French三因素模型虽然对积极投资策略在中国股市获得超额收益率的现象有一定的解释能力,但与半强式有效市场所要求的充分解释还有较大的差距。所以,在对支持有效市场的两个主要模型进行检验后,作者得出结论认为中国股市是半强式无效的,积极投资策略获得超额收益率的原因并不是源于高系统风险的回报而是源于投资者的非理性行为、市场套利的有限性及一些制度因素;投资者可以通过分析公开信息来获得同等系统风险下的超额收益率。