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资本市场对现代国家经济发展具有巨大的作用,鉴于此,20世纪90年代以来我国也高度重视并积极发展资本市场。为促进我国资本市场未来能够更好地发展,迫切需要研究其作为一个新兴转型市场在初期发展阶段为解决上市公司融资契约实施问题的经验教训,本文对此进行了探索。
本文从新比较经济学派关于维护良好社会秩序的无序与专制成本的权衡——节约交易成本——根据本国情况因时因地选择合适的、旨在增强实施能力的实施者组合的角度,并结合契约理论、博弈论与信息经济学等有关理论,建立了我国上市公司融资契约实施问题的分析框架。本文分析认为,我国上市公司融资契约本质上可以看作是以地方政府和其所属上市公司为一方与外部投资者之间签署的,为解决上市公司融资博弈中的“可信性”问题,促使上市公司融资契约能够实施,往往需要第三方如法庭或者管制者来实施,由于我国法院与地方政府之间的人事和财务等方面紧密关联,加上我国经济民事纠纷一般采取“原告就被告”的案件管辖原则,弱化了我国法庭的实施能力；而作为全国证券市场的管制者,我国证券管制机构具有比较清晰的绩效指标、业绩归属和责任边界,可以充分利用分权式改革和地方政府官员的晋升激励带来的地方政府希望从资本市场获得资源发展当地经济的强烈愿望,并通过灵活地运用自己手中独特的管制权力——IPO遴选管制权,对地方政府实施上市公司融资契约的状况进行奖惩,大大强化了自己的实施能力。
上述理论分析,得到了经验证据的支持。以我国上市公司因违规导致中小投资者诉讼事件的经验分析表明,我国目前的证券民事赔偿制度所起到的法律阻吓作用是相当有限的,证券民事赔偿诉讼具有很大的不确定性,成本很高,法院的实施能力较低。而我国证券管制机构在各地区间分配IPO资源时,可能会考虑各地区上市公司发生违规的频率和严重程度,证券管制机构拥有的IPO遴选管制权成了增强管制机构作为第三方实施能力的一种途径,地方政府出于自身理性,会做出履行与否以及履行多少的对策,以我国上市公司违规事件为研究对象的经验分析发现,在法庭实施机制下,公司发生违规,投资者的市场损失大,但通过诉讼可能得到的补偿也大,但是,在管制实施机制下,投资者市场损失与诉讼收益可能都小,因为中小投资者能够观测到契约及其实施的影响因素,并事先将此信息反映在股票定价中,地方政府执行契约的程度越高,公司股价因为违规所受损失就越小。在管制实施机制下,地方政府可能的主动积极救助会使投资者损失以股价下跌较少的形式得到一定程度的弥补,以琼民源事件为例的分析表明,地方政府通过重组等方式积极救助违规上市公司,事实上实现了对中小投资者利益一定程度的保护。