论文部分内容阅读
中国地方债在信用风险和流动性方面均劣于国债，其发行利率本应高于同期国债，但在实践中却出现了地方债利率明显低于国债利率的“异象”。作为金融市场重要定价基准的地方债，本应以一种市场化的方式进行定价，但在实践中却呈现出利率异象这样的非市场化方式，长此以往不利于中国金融市场定价机制的完善。此外，地方债与预算管理和财政风险紧密相关，合理认识地方债利率异象的成因，有利于中央政府制定更为有效的地方债管理制度来防控地方财政风险，从财政管理角度夯实地方债市场化的微观基础。中国地方债发行利率异象这个微观现象亦是经济体制内诸多问题的镜鉴，通过打开其微观机制的“黑箱”，廓清和展示金融领域微观现象与经济体制的内在关联，有助于进一步认识联动性改革的重要性。总的来说，本文尝试为提高中国地方债发行的市场化水平提供学术支持，主要包括以下三个核心部分：
（1）基于要素市场尚未充分实现市场化以及地方政府对商业银行具有行政干预能力的基本事实，同时结合地方政府行为动机的不可验证性，本文将中国地方债交易界定为“存在行政干预的搭售合约”，并以此来阐释地方债发行利率异象的形成机制。而后，利用2015-2018年期间3824条地方债数据对理论假说进行检验，得到如下结论：第一，在经济互惠影响机制作用下，地方政府所控制的经济资源越多，地方债发行利率异象会越显著。第二，在行政干预影响机制作用下，地方政府干预能力越强，对双方经济互惠搭售合约收益分配比例的扭曲程度则越大。并且地方政府的财政压力对行政干预效应有促进作用。第三，行政干预效应受地区制度质量影响。本文有利于廓清地方债发行利率“偏斜”的形成机制，进而为地方债发行市场化水平的提高提供启示。
（2）基于搭售合约的分析范式，本文阐释了信息披露程度对导致中国地方债发行利率“异象”的经济互惠与行政干预效应的影响。在信息不对称的语境下，更充分的信息披露有助于降低合约参与方信息不对称程度，一方面提高了商业银行对地方债的估值，从而增强了地方政府在搭售合约中的议价能力，促进了经济互惠效应；另一方面降低了中央政府的监督成本，从而增加了地方政府行政干预的交易成本，削弱了行政干预效应。此外，利用中国地方政府专项债的样本进行实证检验，研究表明，提高地方债的信息披露程度只能起到降低地方政府行政干预效应的作用，却无法缓解因中国要素市场尚未充分实现市场化而导致地方政府通过实施搭售合约压低地方债发行利率的经济互惠效应，但总体上提高了地方债市场化定价水平。建议有关部门进一步加强要素市场的市场化改革建设，才能从根本上提高中国地方债定价的独立性，实现真正意义上的市场化。
（3）2015年，中国开始了为期三年的地方政府债务置换工作，发行地方债借新还旧，来缓解地方财政压力。以置换为目的地方债主要包括公开发行和定向承销两种发行方式。与公开发行相比，定向承销的地方政府置换债券发行利率相对较高，且发行利率异象明显改善，为此本文应用搭售合约范式，从经济互惠和行政干预两大视角分别做了阐释。并以中国2015-2018年所发行的地方政府置换债为样本，通过实证分析验证了理论假说。研究发现：第一，经济互惠效应受发行方式影响，定向发行缓解了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用。第二，行政干预效应受发行方式影响，定向发行缓解了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用。本文能够为中国开展定向发行方式置换地方政府存量债务的政策有效性提供实证方面的支持。
本文的研究具有一定政策含义：
（1）中国地方债发行利率异象具有一定的历史合理性，其直接原因是政府存款等地区经济资源的价格受到了管制，为获得自己“应得”的份额，地方政府将经济资源与地方债两类交易进行捆绑实施搭售。表面上看，利率异象来源于地方债发行市场的市场化不足，实际上反映的却是要素市场化程度不高及营商环境不够完善的问题。要纠正地方债发行利率异象，不能仅从地方债这一个方面入手，还要解决好地方政府对一些重要要素的直接控制范围及其定价问题，持续推进要素市场的改革，提高要素市场化水平。在合理界定政府管理边界的前提下，对地方政府在要素市场上应得的收益份额应予以保障，为取消目前设定利率加成的直接干预措施创造条件。
（2）应不断健全与地方债信息披露相关的政策法规，提高地方债对应融资项目的信息披露程度，降低地方政府与机构投资者之间的互惠与行政干预空间。建议进一步增加信息披露程度更高的项目收益专项债发行的支持力度，可适度拓宽项目收益专项债的发行领域，同时，仍需提升其信息披露质量，尤其是对项目现金流的预测情况、资金与项目的匹配程度、资金使用效率等方面，进而提升地方政府债务管理能力，降低地方政府债务风险。
（3）虽然定向发行的置换债发行利率相对更高，但是在一定程度上降低了合约参与者的交易成本和行政干预效应压低地方债发行利率的作用程度。未来仍可采用定向承销方式置换地方政府隐性存量债务。
（1）基于要素市场尚未充分实现市场化以及地方政府对商业银行具有行政干预能力的基本事实，同时结合地方政府行为动机的不可验证性，本文将中国地方债交易界定为“存在行政干预的搭售合约”，并以此来阐释地方债发行利率异象的形成机制。而后，利用2015-2018年期间3824条地方债数据对理论假说进行检验，得到如下结论：第一，在经济互惠影响机制作用下，地方政府所控制的经济资源越多，地方债发行利率异象会越显著。第二，在行政干预影响机制作用下，地方政府干预能力越强，对双方经济互惠搭售合约收益分配比例的扭曲程度则越大。并且地方政府的财政压力对行政干预效应有促进作用。第三，行政干预效应受地区制度质量影响。本文有利于廓清地方债发行利率“偏斜”的形成机制，进而为地方债发行市场化水平的提高提供启示。
（2）基于搭售合约的分析范式，本文阐释了信息披露程度对导致中国地方债发行利率“异象”的经济互惠与行政干预效应的影响。在信息不对称的语境下，更充分的信息披露有助于降低合约参与方信息不对称程度，一方面提高了商业银行对地方债的估值，从而增强了地方政府在搭售合约中的议价能力，促进了经济互惠效应；另一方面降低了中央政府的监督成本，从而增加了地方政府行政干预的交易成本，削弱了行政干预效应。此外，利用中国地方政府专项债的样本进行实证检验，研究表明，提高地方债的信息披露程度只能起到降低地方政府行政干预效应的作用，却无法缓解因中国要素市场尚未充分实现市场化而导致地方政府通过实施搭售合约压低地方债发行利率的经济互惠效应，但总体上提高了地方债市场化定价水平。建议有关部门进一步加强要素市场的市场化改革建设，才能从根本上提高中国地方债定价的独立性，实现真正意义上的市场化。
（3）2015年，中国开始了为期三年的地方政府债务置换工作，发行地方债借新还旧，来缓解地方财政压力。以置换为目的地方债主要包括公开发行和定向承销两种发行方式。与公开发行相比，定向承销的地方政府置换债券发行利率相对较高，且发行利率异象明显改善，为此本文应用搭售合约范式，从经济互惠和行政干预两大视角分别做了阐释。并以中国2015-2018年所发行的地方政府置换债为样本，通过实证分析验证了理论假说。研究发现：第一，经济互惠效应受发行方式影响，定向发行缓解了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用。第二，行政干预效应受发行方式影响，定向发行缓解了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用。本文能够为中国开展定向发行方式置换地方政府存量债务的政策有效性提供实证方面的支持。
本文的研究具有一定政策含义：
（1）中国地方债发行利率异象具有一定的历史合理性，其直接原因是政府存款等地区经济资源的价格受到了管制，为获得自己“应得”的份额，地方政府将经济资源与地方债两类交易进行捆绑实施搭售。表面上看，利率异象来源于地方债发行市场的市场化不足，实际上反映的却是要素市场化程度不高及营商环境不够完善的问题。要纠正地方债发行利率异象，不能仅从地方债这一个方面入手，还要解决好地方政府对一些重要要素的直接控制范围及其定价问题，持续推进要素市场的改革，提高要素市场化水平。在合理界定政府管理边界的前提下，对地方政府在要素市场上应得的收益份额应予以保障，为取消目前设定利率加成的直接干预措施创造条件。
（2）应不断健全与地方债信息披露相关的政策法规，提高地方债对应融资项目的信息披露程度，降低地方政府与机构投资者之间的互惠与行政干预空间。建议进一步增加信息披露程度更高的项目收益专项债发行的支持力度，可适度拓宽项目收益专项债的发行领域，同时，仍需提升其信息披露质量，尤其是对项目现金流的预测情况、资金与项目的匹配程度、资金使用效率等方面，进而提升地方政府债务管理能力，降低地方政府债务风险。
（3）虽然定向发行的置换债发行利率相对更高，但是在一定程度上降低了合约参与者的交易成本和行政干预效应压低地方债发行利率的作用程度。未来仍可采用定向承销方式置换地方政府隐性存量债务。