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[摘 要] 我国上市公司更偏好股权融资,且大多存在委托代理问题,这就为投资者投资行为非效率提供了优良的土壤。本文就我国上市公司过度投资行为产生原因及其存在的现实基础进行分析,并提出相应的优化对策。
[关键词] 上市公司;过度投资;委托代理问题
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 14. 016
[中图分类号]F275;F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1673 - 0194(2010)14- 0038 - 03
我国学者潘敏、金岩认为,从投资决策效率化的角度来看,把资金投资于各种效益并非理想的新投资项目,以扩大投资规模,甚至将资金投入到一些企业原本并不熟悉,与企业主营业务无关的领域,这类投资行为均属于过度投资行为。近年来,我国上市公司普遍存在非效率投资问题,主要表现为过度投资。因此,有必要对我国上市公司过度投资行为进行分析。
一、我国上市公司过度投资现象产生的主要原因
(一)委托代理问题的存在
我国现代企业的最重要特征是所有权和控制权的分离与所有权分散。当所有权与控制权分离后,如果缺少适当的约束和激励机制,管理者谋求的只是自身利益最大化,而与遵循股东利益最大化往往并不相符,这样就产生了所谓的代理问题,最直接的影响就是与净现值准则相背离的投资过度。
(二)信息不对称的市场
在信息不对称下,经理人的目标和股东的价值最大化目标并不一致。Jensen(1986)提出,由于管理者和所有者的信息不对称,会出现管理者过度投资问题。他们可以将处于他们控制之下的投资资金,用于能增进他个人收益的非盈利项目(甚至净现值为负的项目),对公司价值造成损失。经理人过度投资的主要表现为片面追求经营多元化,盲目扩大投资规模。
(三)管理者的过度自信
过度自信是指个体决策时过于相信自己的判断能力,对不确定性事件过于狭窄的确定性预期心理现象。郝颖(2005)实证研究结果表明,在我国上市公司特有的股权制度安排和治理结构现状下,过度自信的高管人员更容易产生配置效率低下的过度投资行为。
二、我国上市公司过度投资现象产生的现实基础
(一)上市公司的投资项目优化选择异常
公司通过发行股票或者配股等方式,获得大量的资金,在公司没有比较良好的投资项目的时候,由于筹资风险比较低,而且没有还款的压力,这些资金最好的出路应该是资本运作,而且这些资金如果不被使用将会产生机会成本的压力,因此很容易被使用到对外投资中去。
(二) 扭曲的资本市场与过强投机性的行为
在欧美国家,因为股权筹资的成本很大,所以在遇到缺少资金的时候,公司一般愿意采用发行债券或者贷款的方式,从而降低公司的资金成本。而我国发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题,特别是众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”,发行股票、上市“圈钱”成了包治百病的良药,各地竞相效仿、趋之若鹜。
并且欧美国家的投资者绝大多数是机构投资者,市场信息反应又是及时和有效的,这样也不存在专业性不高的问题,很大一部分投资者是以股利为目的的。而我国恰恰相反,大多数的投资者没有专业深度,目的也只有一个,就是差价、就是投机,这样使大多数公司不用担心股利等资金成本问题。投机为投资收益的形成提供了“好环境”。
(三)政策对上市公司监督管理上的疏漏
我国对上市公司实行的ST、*ST管理,实质上让上市公司面临着尴尬。为了能够有足够的利润,必须在主要业务可能出现或者出现问题时找到合适的方式弥补,这就需要在其他获利方式上开辟“道路”。另外在我国这非有效市场上,公司本身拥有信息优势,这也有利于投资收益的获得。在信息优势下,对外投资获得收益也相对简单。控股股东滥用资金发生不当关联交易和经理人滥用资金经营过度多元化,也是我国上市公司存在的严重问题。如1999-2000年,上市公司蜂拥而上的“网络、电子商务投资”热、2004年上市企业频频投资房地产项目和“募股投向频繁发生变更”现象等。
三、优化上市公司投资行为的对策
(一)优化并完善公司治理结构,完善信息披露制度
优化投资行为要从完善公司治理结构入手。在我国上市公司既定的股权结构下,董事会和经理层呈现出“同构化”,公司控制权高度集中于董事长、总经理等管理层手中,对过度投资行为缺乏有效的制衡机制。为了防止企业内关键人决策,必须尽快健全董事会制度,增强董事会独立性,确保公司决策行为符合企业价值最大化的目标。提高董事会的独立性和效率不仅要控制董事会人员规模和外部董事的比例,还必须完善董事会各下设委员会的设置等多种制度安排;同时,应注意发挥独立董事的作用,通过多方监督与制衡,减少上市公司非效率投资行为的发生。要加强对上市公司信息披露的日常监管,有效抑制证券投机、防止内幕操纵;努力加强政策、制度制定的市场化导向,逐步形成新的市场预期机制,培育新的投资理念,从主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配。
(二)建立科学的投资决策制度
企业的投资行为必须杜绝依据决策者个人心理、喜好、胆略及经验的精英型、直觉型和随意型决策模式,应采用透明、规范的决策程序,依靠制度化的决策模式消除决策过程中各种非理性的理念和因素。
上市公司应建立起程序化和规范化的投资决策模式,在程序上,严格按照:获取信息—分析问题—制定决策—审核决策—决策形成—执行反馈的程序制定投资决策;在决策机构人员的组成结构上,应确保不同知识与经验专业人才和相关利益者代表的合理平衡。而决定企业是否应做出投资决策的关键,在于投资行为的发生能否充分发挥和利用企业原有优势,是否有助于企业核心竞争能力与核心竞争优势的提高。这就要求企业发展“核心专长与核心产业支撑下的有限相关多元化”的投资模式,在考虑进入新产业时,应首先分析该产业或项目与企业现有业务的关联性及进入壁垒的大小,竞争激烈状况和成功概率;对比分析企业自身在产品、技术、资金、品牌、人才、上下游资源整合等方面有何核心竞争优势,避免发生盲目、轻率的投资行为。
(三)加快发展债券市场,积极发挥负债的治理作用
负债融资迫使企业“吐出” 现金减少管理层控制的资源,也带来了债权人的监督,还增加了企业破产的可能性,从而有助于投资效率的提高。因此,应该进一步推动发展债券市场的发展,树立债券评级机构的权威性,完善评级标准。同时,加强对债权人的保护,尤其是加大《破产法》等相关法律的执法力度。但也要引起重视的是,负债的实际治理作用取决于管理者壕沟防御水平;而且,这些措施虽然降低过度投资的可能性,却也可能增加投资不足问题,尤其是对于高成长性企业来说。有时候,为避免债务产生的资产替代问题,可转换债券可能是更好的方案。
(四)建立对经营管理者有激励作用的薪酬管理机制
现代企业理论研究表明,积极的经理层薪酬计划及激励制度可以缓解委托代理关系的矛盾,缩小委托人和代理人的利益缺口,降低代理成本。目前,我国上市公司对经营管理者的激励方式有多种,2005年12月31日证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》;2006年1月22日国资委制定出台了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》,正式对上市公司激励方式的实施程序和信息披露予以规范。通过实施管理层持股(股票期权)、制订退休金计划等多方位的激励制度,使经营管理者的报酬不仅由公司短期经营绩效决定,更与公司长期绩效紧密相关,从而增强经营管理者在投资决策时的理性和谨慎,做出最佳决策。
(五)完善业绩评价,建立任期经济责任审计评价指标体系
我国上市公司中有60%以上为国有或国有控股企业,审计部门对国有或国有控股企业主要经营管理者任期经济责任审计评价的结果,将作为组织、人事部门任用干部的重要参考,这就意味着任期经济责任审计评价指标的导向将影响企业经营管理者的行为决策。目前,企业任期经济责任审计评价指标多侧重于当期经营绩效,对企业长期绩效考核指标重视不足。为保证企业投资行为利于企业长期发展,减少非效率投资行为的发生,应进一步完善企业任期经济责任审计评价指标体系,增大反映长期绩效指标的权重,从而在一定程度上遏制企业投资短视行为的发生。
[关键词] 上市公司;过度投资;委托代理问题
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 14. 016
[中图分类号]F275;F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1673 - 0194(2010)14- 0038 - 03
我国学者潘敏、金岩认为,从投资决策效率化的角度来看,把资金投资于各种效益并非理想的新投资项目,以扩大投资规模,甚至将资金投入到一些企业原本并不熟悉,与企业主营业务无关的领域,这类投资行为均属于过度投资行为。近年来,我国上市公司普遍存在非效率投资问题,主要表现为过度投资。因此,有必要对我国上市公司过度投资行为进行分析。
一、我国上市公司过度投资现象产生的主要原因
(一)委托代理问题的存在
我国现代企业的最重要特征是所有权和控制权的分离与所有权分散。当所有权与控制权分离后,如果缺少适当的约束和激励机制,管理者谋求的只是自身利益最大化,而与遵循股东利益最大化往往并不相符,这样就产生了所谓的代理问题,最直接的影响就是与净现值准则相背离的投资过度。
(二)信息不对称的市场
在信息不对称下,经理人的目标和股东的价值最大化目标并不一致。Jensen(1986)提出,由于管理者和所有者的信息不对称,会出现管理者过度投资问题。他们可以将处于他们控制之下的投资资金,用于能增进他个人收益的非盈利项目(甚至净现值为负的项目),对公司价值造成损失。经理人过度投资的主要表现为片面追求经营多元化,盲目扩大投资规模。
(三)管理者的过度自信
过度自信是指个体决策时过于相信自己的判断能力,对不确定性事件过于狭窄的确定性预期心理现象。郝颖(2005)实证研究结果表明,在我国上市公司特有的股权制度安排和治理结构现状下,过度自信的高管人员更容易产生配置效率低下的过度投资行为。
二、我国上市公司过度投资现象产生的现实基础
(一)上市公司的投资项目优化选择异常
公司通过发行股票或者配股等方式,获得大量的资金,在公司没有比较良好的投资项目的时候,由于筹资风险比较低,而且没有还款的压力,这些资金最好的出路应该是资本运作,而且这些资金如果不被使用将会产生机会成本的压力,因此很容易被使用到对外投资中去。
(二) 扭曲的资本市场与过强投机性的行为
在欧美国家,因为股权筹资的成本很大,所以在遇到缺少资金的时候,公司一般愿意采用发行债券或者贷款的方式,从而降低公司的资金成本。而我国发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题,特别是众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”,发行股票、上市“圈钱”成了包治百病的良药,各地竞相效仿、趋之若鹜。
并且欧美国家的投资者绝大多数是机构投资者,市场信息反应又是及时和有效的,这样也不存在专业性不高的问题,很大一部分投资者是以股利为目的的。而我国恰恰相反,大多数的投资者没有专业深度,目的也只有一个,就是差价、就是投机,这样使大多数公司不用担心股利等资金成本问题。投机为投资收益的形成提供了“好环境”。
(三)政策对上市公司监督管理上的疏漏
我国对上市公司实行的ST、*ST管理,实质上让上市公司面临着尴尬。为了能够有足够的利润,必须在主要业务可能出现或者出现问题时找到合适的方式弥补,这就需要在其他获利方式上开辟“道路”。另外在我国这非有效市场上,公司本身拥有信息优势,这也有利于投资收益的获得。在信息优势下,对外投资获得收益也相对简单。控股股东滥用资金发生不当关联交易和经理人滥用资金经营过度多元化,也是我国上市公司存在的严重问题。如1999-2000年,上市公司蜂拥而上的“网络、电子商务投资”热、2004年上市企业频频投资房地产项目和“募股投向频繁发生变更”现象等。
三、优化上市公司投资行为的对策
(一)优化并完善公司治理结构,完善信息披露制度
优化投资行为要从完善公司治理结构入手。在我国上市公司既定的股权结构下,董事会和经理层呈现出“同构化”,公司控制权高度集中于董事长、总经理等管理层手中,对过度投资行为缺乏有效的制衡机制。为了防止企业内关键人决策,必须尽快健全董事会制度,增强董事会独立性,确保公司决策行为符合企业价值最大化的目标。提高董事会的独立性和效率不仅要控制董事会人员规模和外部董事的比例,还必须完善董事会各下设委员会的设置等多种制度安排;同时,应注意发挥独立董事的作用,通过多方监督与制衡,减少上市公司非效率投资行为的发生。要加强对上市公司信息披露的日常监管,有效抑制证券投机、防止内幕操纵;努力加强政策、制度制定的市场化导向,逐步形成新的市场预期机制,培育新的投资理念,从主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配。
(二)建立科学的投资决策制度
企业的投资行为必须杜绝依据决策者个人心理、喜好、胆略及经验的精英型、直觉型和随意型决策模式,应采用透明、规范的决策程序,依靠制度化的决策模式消除决策过程中各种非理性的理念和因素。
上市公司应建立起程序化和规范化的投资决策模式,在程序上,严格按照:获取信息—分析问题—制定决策—审核决策—决策形成—执行反馈的程序制定投资决策;在决策机构人员的组成结构上,应确保不同知识与经验专业人才和相关利益者代表的合理平衡。而决定企业是否应做出投资决策的关键,在于投资行为的发生能否充分发挥和利用企业原有优势,是否有助于企业核心竞争能力与核心竞争优势的提高。这就要求企业发展“核心专长与核心产业支撑下的有限相关多元化”的投资模式,在考虑进入新产业时,应首先分析该产业或项目与企业现有业务的关联性及进入壁垒的大小,竞争激烈状况和成功概率;对比分析企业自身在产品、技术、资金、品牌、人才、上下游资源整合等方面有何核心竞争优势,避免发生盲目、轻率的投资行为。
(三)加快发展债券市场,积极发挥负债的治理作用
负债融资迫使企业“吐出” 现金减少管理层控制的资源,也带来了债权人的监督,还增加了企业破产的可能性,从而有助于投资效率的提高。因此,应该进一步推动发展债券市场的发展,树立债券评级机构的权威性,完善评级标准。同时,加强对债权人的保护,尤其是加大《破产法》等相关法律的执法力度。但也要引起重视的是,负债的实际治理作用取决于管理者壕沟防御水平;而且,这些措施虽然降低过度投资的可能性,却也可能增加投资不足问题,尤其是对于高成长性企业来说。有时候,为避免债务产生的资产替代问题,可转换债券可能是更好的方案。
(四)建立对经营管理者有激励作用的薪酬管理机制
现代企业理论研究表明,积极的经理层薪酬计划及激励制度可以缓解委托代理关系的矛盾,缩小委托人和代理人的利益缺口,降低代理成本。目前,我国上市公司对经营管理者的激励方式有多种,2005年12月31日证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》;2006年1月22日国资委制定出台了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》,正式对上市公司激励方式的实施程序和信息披露予以规范。通过实施管理层持股(股票期权)、制订退休金计划等多方位的激励制度,使经营管理者的报酬不仅由公司短期经营绩效决定,更与公司长期绩效紧密相关,从而增强经营管理者在投资决策时的理性和谨慎,做出最佳决策。
(五)完善业绩评价,建立任期经济责任审计评价指标体系
我国上市公司中有60%以上为国有或国有控股企业,审计部门对国有或国有控股企业主要经营管理者任期经济责任审计评价的结果,将作为组织、人事部门任用干部的重要参考,这就意味着任期经济责任审计评价指标的导向将影响企业经营管理者的行为决策。目前,企业任期经济责任审计评价指标多侧重于当期经营绩效,对企业长期绩效考核指标重视不足。为保证企业投资行为利于企业长期发展,减少非效率投资行为的发生,应进一步完善企业任期经济责任审计评价指标体系,增大反映长期绩效指标的权重,从而在一定程度上遏制企业投资短视行为的发生。