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7月15日，国家统计局交出中国经济的“半年卷”：2021年上半年，按可比价格计算，中国GDP同比增长12.7%，比一季度回落5.6个百分点;两年平均增长5.3%，两年平均增速比一季度加快0.3个百分点。在全球疫情仍在肆虐反复的背景下，中国疫情控制卓尔不群，中国经济表现“一枝独秀”，这分答卷令人满意亦殊为不易。
总体来看，今年上半年中国经济呈现以下特点。
一，二季度GDP增速低于市场预期，服务消费恢复缓慢或是主因。今年二季度中国GDP同比7.9%，低于Wind统计的市场预期值8.5%。但“三驾马车”中，6月社会消费品零售总额和出口的实际增速均明显高于市场预期，而固定资产投资累计同比与市场预期持平。为何三大需求均较强，但二季度GDP增速却明显低于预期呢？我们认为，可能原因是服务消费的扰动。根据现行统计制度，服务消费不纳入社会消费品零售总额统计，但要纳入GDP核算中。今年上半年，全国居民人均消费支出同比增长18.0%，低于同期的社会消费品零售总额增速23.0%，其中的差异可能就是服务消费恢复迟滞，拖累了上半年的GDP增速，但没有在社消数据上体现出来。
二，工业生产景气出现见顶迹象，出口交货值增速连续走低值得关注。今年上半年工业增加值的两年复合增速为7.0%，已连续三个月处于这一水平。其中，出口交货值的两年复合增速为8.1%，连续2个月走低。6月当月工业增加值的两年复合增速6.5%，已连续两个月小幅下滑。三大门类中，采矿业增加值的两年复合增速从2.1%下降到1.2%，制造业工业增加值的两年复合增速从7.1%下降到6.9%（这与6月停产限产和安全检查范围扩大，以及上游行业涨价对中下游制造业企业的生产带来冲击有关），只有电力、燃气及水的生产和供应业增加值两年复合增速从7.2%提高到8.5%。考虑到下半年中国出口的不确定性犹存（这从制造业PMI新出口订单连续两月回落中可见一斑），工业生产继续维持高景气预计将面临压力。
三，固定资产投资继续修复，制造业投资回升幅度最大。今年上半年固定资产投资两年复合增速4.4%，较1～5月小幅回升0.2个百分点。上半年民间投资两年复合增速较前值小幅回升0.1个百分点，到3.4%，与整体制造业投资回升的趋势一致。分大类投资看：
上半年制造业投资增速2.0%，是三大分项中改善幅度最大的。原本市场预期制造业投资会是今年中国经济中最确定和最有想象空间的增长极。但截至目前制造业投资的两年复合增速依然不高，离此前全年接近甚至超过10%的预期增速相距甚远。我们观察到，上市公司资本开支增速、工业总资产增速等指标早已触底反弹，按经验上的领先关系中国制造业投资会在三季度迎来较快反弹。但出口订单的不确定性，大宗商品价格快速蹿升对中下游企业盈利的压制，均可能令制造业企业的信心受挫，延缓后续制造业投资回升的速度和力度。
上半年房地产开发投资增速8.6%，房地产进入震荡或下行周期已是共识。6月商品房销售面积的两年复合增速从前值9.4%下滑到4.8%，这可能与年中银行收紧房贷额度有关。6月房地产开发企业资金来源的两年复合增速从前值10.5%下滑到10.0%，房企所处的融资环境进一步收緊。6月本年购置土地面积两年累计复合增速从-17.0%提高到-4.3%，新开工面积增速从-1.9%转正到2.3%，房屋竣工面积增速从前值8.2%大幅提高到24.7%。我们判断，中国房地产已经进入竣工上行周期，其高峰可能要到2022年二季度才能出现，从而仍将为中国房地产投资的平稳演进提供支撑。
上半年基建投资增速3.5%，财政后置发力下后续还有进一步提升的空间。6月基建投资的两年复合增速回升，结束此前连续两月下滑的趋势。根据7月13日央行领导在国新办新闻发布会上的介绍，今年上半年基础设施中长期贷款新增2.49万亿，同比多增9674亿元。但是，在稳定宏观杠杆率，严格管理地方政府隐性债务的背景下，或许基建投资回升的空间仍然有限。这从地方专项债券发行节奏的明显偏慢中亦可窥见一斑。考虑到今年以来积极财政政策的发力程度远逊预期，从财政货币政策的配合来看，下半年显然需要货币政策稳定甚至适度调试，来给当前仍不稳固仍不均衡的中国经济提供更多呵护。
四，消费延续缓慢恢复的趋势，提振消费已经成为一个中长期挑战。今年上半年社会消费品零售总额两年复合增速为4.4%，今年1～3月、1～4月、1～5月的社消两年复合增速分别为4.1%、4.2%和4.3%，消费恢复节奏较慢，且离疫情前的增速水平仍有不小差距。其中，汽车和地产后周期消费是限额以上企业商品零售的主要拖累。对比5月和6月的限额以上企业商品零售数据的两年复合增速：汽车类增速从7.0%下滑到2.7%，与6月乘联会口径的狭义乘用车销售同比转负一致，是需求羸弱和汽车缺芯共同作用的结果。根据乘联会最新预测，汽车行业芯片不足的问题预计将在9月得到基本解决，届时将对生产和销售都会有一定提振;家具类、建筑及装潢材料类增速较上月进一步走弱，地产后周期产业链的消费仍受到压制;饮料类、化妆品类和通讯器材类的两年复合增速较高，较5月进一步扩大。
一个值得关注的问题是，消费增速为什么还没有达到疫情前的水平？换个角度，中国居民预防储蓄的倾向为什么仍高居不下？也许观察两组数据可以得到一些启示：一是，今年上半年中国城镇居民人均可支配收入的增速11.4%，要比人均可支配收入中位数的增速9.7%更高，中国居民收入差距可能有扩大的倾向。二是，新冠疫情冲击下，中国房地产的景气程度非常高，多地房价表现强劲。今年6月，全国百城住宅价格指数同比3.9%，房价同比上涨的城市有90个，是2019年8月以来同比上涨城市数最多的一个月。而只要房价快速上涨，一国居民的财富差距就可能有扩大的趋向。这就是坊间所言的“已经上车”和“还没上车”的差别。居民可支配收入平均数与中位数增速的差距，以及房价的持续攀升，需要解决收入和财富分配的问题，需要规范房地产的发展，显然是一个中长期挑战，但也是中国转向消费引领型的国家所必需。 五，出口高景气仍在维持，但外需环境正在发生值得关注的变化。今年6月中国以美元计价的出口同比回升至32.2%高位，依然维持着极高的景气。不过，外需环境的悄然变化更加值得关注：今年以来美国和欧洲复工复产加速恢复，正以较快速度拿回曾经丢失的出口市场份额;东南亚疫情反扑，则使得中国保持了部分出口市场份额。一正一反冲击下，中国出口市场份额的变化看起来更像是一个“慢变量”，这给未来的出口前景带来一丝安慰。不过，美国作为全球需求的主要外溢提供者，二季度以來其进口增速有所放缓，这与其正在从商品消费修复过渡到服务消费修复有关（由于服务是不可贸易品，不会对中国出口带来明显拉动）。而且，随着大规模财政刺激政策的到期或“打折”，美国经济增长最强劲的时期或许正在过去，其对中国经济的“拉力”或许也在衰减。因此，对依然靓丽的出口数据，不能将其视为理所当然的事，仍然需要对外贸环境的不确定性给予足够重视。
6月17日，江苏连云港市一家企业内，工人赶制出口的防护网订单。图/中新
总之，从剔除基数效应影响的两年平均增速来看，中国经济复苏存在“高低脚”：出口和工业景气出众，其增速早已高于疫情暴发前的水平;服务业、房地产投资和基建投资平稳，其增速与疫情前相差不大;“短板”在于制造业投资和消费，其增速与疫情前相比仍有较大差距。但恰如“木桶理论”所揭示的，“短板”的长度决定了中国经济行稳致远的能力，从而应该成为宏观决策的落脚点和聚焦点。
下半年中国经济将是“见顶巩固”：消费、制造业投资向上的力量，与出口和房地产投资向下的力量相抗衡。但是，向上的力量可能比向下的力量确定性更强：下游制造企业仍然举步维艰，需要结构和定向政策继续扶持;消费增速在年底之前是否能够回到疫情冲击前的水平仍需画一个问号，这从居民预防性储蓄的居高不下中可见一斑。我们预测，下半年中国GDP当季同比将逐级下降至6.8%和5%，两年平均增速为5.8%，这一速度仅仅是持平于疫情之前2019年四季度的水平。政府有关“稳增长压力较小的窗口期”的提法，不应将适时适度地“稳增长”排除在外。最近国常会部署全面降准，也许正是为下半年中国经济“保驾护航”的开端。
总体来看，今年上半年中国经济呈现以下特点。
一，二季度GDP增速低于市场预期，服务消费恢复缓慢或是主因。今年二季度中国GDP同比7.9%，低于Wind统计的市场预期值8.5%。但“三驾马车”中，6月社会消费品零售总额和出口的实际增速均明显高于市场预期，而固定资产投资累计同比与市场预期持平。为何三大需求均较强，但二季度GDP增速却明显低于预期呢？我们认为，可能原因是服务消费的扰动。根据现行统计制度，服务消费不纳入社会消费品零售总额统计，但要纳入GDP核算中。今年上半年，全国居民人均消费支出同比增长18.0%，低于同期的社会消费品零售总额增速23.0%，其中的差异可能就是服务消费恢复迟滞，拖累了上半年的GDP增速，但没有在社消数据上体现出来。
二，工业生产景气出现见顶迹象，出口交货值增速连续走低值得关注。今年上半年工业增加值的两年复合增速为7.0%，已连续三个月处于这一水平。其中，出口交货值的两年复合增速为8.1%，连续2个月走低。6月当月工业增加值的两年复合增速6.5%，已连续两个月小幅下滑。三大门类中，采矿业增加值的两年复合增速从2.1%下降到1.2%，制造业工业增加值的两年复合增速从7.1%下降到6.9%（这与6月停产限产和安全检查范围扩大，以及上游行业涨价对中下游制造业企业的生产带来冲击有关），只有电力、燃气及水的生产和供应业增加值两年复合增速从7.2%提高到8.5%。考虑到下半年中国出口的不确定性犹存（这从制造业PMI新出口订单连续两月回落中可见一斑），工业生产继续维持高景气预计将面临压力。
三，固定资产投资继续修复，制造业投资回升幅度最大。今年上半年固定资产投资两年复合增速4.4%，较1～5月小幅回升0.2个百分点。上半年民间投资两年复合增速较前值小幅回升0.1个百分点，到3.4%，与整体制造业投资回升的趋势一致。分大类投资看：
上半年制造业投资增速2.0%，是三大分项中改善幅度最大的。原本市场预期制造业投资会是今年中国经济中最确定和最有想象空间的增长极。但截至目前制造业投资的两年复合增速依然不高，离此前全年接近甚至超过10%的预期增速相距甚远。我们观察到，上市公司资本开支增速、工业总资产增速等指标早已触底反弹，按经验上的领先关系中国制造业投资会在三季度迎来较快反弹。但出口订单的不确定性，大宗商品价格快速蹿升对中下游企业盈利的压制，均可能令制造业企业的信心受挫，延缓后续制造业投资回升的速度和力度。
上半年房地产开发投资增速8.6%，房地产进入震荡或下行周期已是共识。6月商品房销售面积的两年复合增速从前值9.4%下滑到4.8%，这可能与年中银行收紧房贷额度有关。6月房地产开发企业资金来源的两年复合增速从前值10.5%下滑到10.0%，房企所处的融资环境进一步收緊。6月本年购置土地面积两年累计复合增速从-17.0%提高到-4.3%，新开工面积增速从-1.9%转正到2.3%，房屋竣工面积增速从前值8.2%大幅提高到24.7%。我们判断，中国房地产已经进入竣工上行周期，其高峰可能要到2022年二季度才能出现，从而仍将为中国房地产投资的平稳演进提供支撑。
上半年基建投资增速3.5%，财政后置发力下后续还有进一步提升的空间。6月基建投资的两年复合增速回升，结束此前连续两月下滑的趋势。根据7月13日央行领导在国新办新闻发布会上的介绍，今年上半年基础设施中长期贷款新增2.49万亿，同比多增9674亿元。但是，在稳定宏观杠杆率，严格管理地方政府隐性债务的背景下，或许基建投资回升的空间仍然有限。这从地方专项债券发行节奏的明显偏慢中亦可窥见一斑。考虑到今年以来积极财政政策的发力程度远逊预期，从财政货币政策的配合来看，下半年显然需要货币政策稳定甚至适度调试，来给当前仍不稳固仍不均衡的中国经济提供更多呵护。
四，消费延续缓慢恢复的趋势，提振消费已经成为一个中长期挑战。今年上半年社会消费品零售总额两年复合增速为4.4%，今年1～3月、1～4月、1～5月的社消两年复合增速分别为4.1%、4.2%和4.3%，消费恢复节奏较慢，且离疫情前的增速水平仍有不小差距。其中，汽车和地产后周期消费是限额以上企业商品零售的主要拖累。对比5月和6月的限额以上企业商品零售数据的两年复合增速：汽车类增速从7.0%下滑到2.7%，与6月乘联会口径的狭义乘用车销售同比转负一致，是需求羸弱和汽车缺芯共同作用的结果。根据乘联会最新预测，汽车行业芯片不足的问题预计将在9月得到基本解决，届时将对生产和销售都会有一定提振;家具类、建筑及装潢材料类增速较上月进一步走弱，地产后周期产业链的消费仍受到压制;饮料类、化妆品类和通讯器材类的两年复合增速较高，较5月进一步扩大。
一个值得关注的问题是，消费增速为什么还没有达到疫情前的水平？换个角度，中国居民预防储蓄的倾向为什么仍高居不下？也许观察两组数据可以得到一些启示：一是，今年上半年中国城镇居民人均可支配收入的增速11.4%，要比人均可支配收入中位数的增速9.7%更高，中国居民收入差距可能有扩大的倾向。二是，新冠疫情冲击下，中国房地产的景气程度非常高，多地房价表现强劲。今年6月，全国百城住宅价格指数同比3.9%，房价同比上涨的城市有90个，是2019年8月以来同比上涨城市数最多的一个月。而只要房价快速上涨，一国居民的财富差距就可能有扩大的趋向。这就是坊间所言的“已经上车”和“还没上车”的差别。居民可支配收入平均数与中位数增速的差距，以及房价的持续攀升，需要解决收入和财富分配的问题，需要规范房地产的发展，显然是一个中长期挑战，但也是中国转向消费引领型的国家所必需。 五，出口高景气仍在维持，但外需环境正在发生值得关注的变化。今年6月中国以美元计价的出口同比回升至32.2%高位，依然维持着极高的景气。不过，外需环境的悄然变化更加值得关注：今年以来美国和欧洲复工复产加速恢复，正以较快速度拿回曾经丢失的出口市场份额;东南亚疫情反扑，则使得中国保持了部分出口市场份额。一正一反冲击下，中国出口市场份额的变化看起来更像是一个“慢变量”，这给未来的出口前景带来一丝安慰。不过，美国作为全球需求的主要外溢提供者，二季度以來其进口增速有所放缓，这与其正在从商品消费修复过渡到服务消费修复有关（由于服务是不可贸易品，不会对中国出口带来明显拉动）。而且，随着大规模财政刺激政策的到期或“打折”，美国经济增长最强劲的时期或许正在过去，其对中国经济的“拉力”或许也在衰减。因此，对依然靓丽的出口数据，不能将其视为理所当然的事，仍然需要对外贸环境的不确定性给予足够重视。
总之，从剔除基数效应影响的两年平均增速来看，中国经济复苏存在“高低脚”：出口和工业景气出众，其增速早已高于疫情暴发前的水平;服务业、房地产投资和基建投资平稳，其增速与疫情前相差不大;“短板”在于制造业投资和消费，其增速与疫情前相比仍有较大差距。但恰如“木桶理论”所揭示的，“短板”的长度决定了中国经济行稳致远的能力，从而应该成为宏观决策的落脚点和聚焦点。
下半年中国经济将是“见顶巩固”：消费、制造业投资向上的力量，与出口和房地产投资向下的力量相抗衡。但是，向上的力量可能比向下的力量确定性更强：下游制造企业仍然举步维艰，需要结构和定向政策继续扶持;消费增速在年底之前是否能够回到疫情冲击前的水平仍需画一个问号，这从居民预防性储蓄的居高不下中可见一斑。我们预测，下半年中国GDP当季同比将逐级下降至6.8%和5%，两年平均增速为5.8%，这一速度仅仅是持平于疫情之前2019年四季度的水平。政府有关“稳增长压力较小的窗口期”的提法，不应将适时适度地“稳增长”排除在外。最近国常会部署全面降准，也许正是为下半年中国经济“保驾护航”的开端。