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摘要：我国现在的商业房地产买卖制度其实质是一种预付定金的购销行为。因此这种预付定金式的开发商买地行为，具有明显的实物期权特征。本文应用实物期权理论，结合中国房地产行业现状，利用这种预付定金的方式对房地产行业中出现的“越买越贵、越贵越买”现象进行分析，希望能为我国房地产市场的资本决策提供有益的借鉴。
关键词：房地产 现状 实物期权 分析
在房地产行业，开发商通过支付一定的保证金或者首付款，就获得了一块土地的开发权，实际上相当于通过付出一定资金获得了一个期权，这个期权就是按约定的价格在未来某一时刻全额支付买地款项来购买这一土地的权利。近年来，正当人们纷纷惊呼中国正面临房产泡沫的同时，令人不解的是不但投机者和买房者热情不减，而且出现了房地产“越买越贵，越贵越买”的畸形投资热潮。下面，我们先来看一下出现这种有悖经济原理的房地产行业发展背景现状。
一、中国房地产业现状
首先，中国的房地产价格是虚高的，尤其表现在一线城市。此点无论用“租售比”还是“房价收入比”来衡量，都只能得出肯定的答案。比如一般認为良性运行的房地产市场，租售比为1：200到1：300，房价收入比为4至6倍。我们看北京的情况。现在北京五环内新盘均价已达3万，一套两居面积80平方米，总价需240万，而月租金不过4000元（略高于市价）。假设房主是一对夫妇，他们年收入合计12万元（略高于北京平均职工工资）。可以得到北京的租售比为1：600，房价收入比为20倍。都远远落在可以接受的区间外。
有人指出，中国并不征收不动产税，而相当于不动产税的部分以国有土地使用权转让金的形式被一次性包含在房价之中。所以中国的租售比、收入房价比较国际为低、高，是合理现象。我们不同意这种说法。例如，美国征收不动产税，除纽约较高外，其他州的税率都在1%至3%之间。如果我们用2%计算，按中国的土地使用权70年，那么税收合计为原始房价的1.4倍。也就是说中国的房价应该除以2.4计算租售比和房价收入比。校正后的租售比为1：250，房价收入比为8倍强，也都称得上偏离正常区间。须知日本东京房地产市场崩盘时房价收入比不过9倍。何况，美国的房屋连带有土地所有权。中国的只是70年的土地使用权。70年到期后，绝对不会无偿延续，因为法律上国有财产是不会白白给人的。或者要再次征收土地使用权转让金，至少要加收不动产税（或费），其税率未必会低于美国。实际上，国家有关部委正在考虑起征“物业税”，谁说中国的房价包括了相当于不动产税的部分呢？比起土地使用权，更值得的担心的还有建筑物寿命，近日《中国日报》援引住建部副部长的话称，我国建筑的平均寿命只有25至30年，一些发达国家建筑寿命很长，像英国达到了132年，而美国也达到了74年。中国房地产市场性价比之差，可见一斑。
二、外国眼中的中国房地产泡沫
让我们先从外国人的视角看中国的房地产。中国房地产价格的暴涨令一些西方媒体的记者也大跌眼镜，德国报纸称北京、上海房价已经远远高于欧美很多同类城市，考虑到实际货币因素，可能高出几倍、几十倍。据德国之声报道说，中国的房地产有好几个脱钩：一是与国民经济的增长率脱钩；二是与物价指数脱钩；三是与居民收入水平的提高脱钩。德国平均月收入与每平方米房价比是1 比2。而在中国，平均收入与每平方米房价比是1 比0.2，二者差距高达10 倍。
在本轮持续大幅增长的过程中最让人看不懂的地方就是：一方面房价快速攀升，自2006 年国六条发布以来，政府调控政策步步为营、招招逼近；一面却是房价涨涨不息。中国国家发改委、国家统计局2007 年3 月19 日发表的调查结果显示，今年2 月份全国70 个大中城市新建商品住房销售价格同比涨幅虽下降了0.2 个百分点，但依然高达5.9%，特别是深圳、北京、广州等大城市的涨幅接近10%；另一方面令人不解的是房屋空置率居高不下，2006 年4 月25 日由中国社会科学院城市发展与环境研究中心编撰《2006 年房地产蓝皮书》指出，当前住宅市场的产品类型和品质与消费者实际需求已出现了明显的偏差，商品房空置率居高不下。国家统计局公布的“国房景气指数”表明，截至2006 年7 月底，全国商品房空置面积为1.21 亿平方米，同比增长14.4%。业内人士甚至从以上种种迹象分析认为这是泡沫膨胀的标志。
三、预付定金式买地行为的实物期权定价分析
（一）实物期权模型分析
所谓实物期权，是对实物资产投资的选择权，具体地说，是指期权持有者在做出资本投资决策时所拥有的，并能根据具体情况而改变自己投资行为的权利。在预付定金式的买地行为中，开发商通过支付一作为一项具有看涨期权的预付定金式买地行为，可应用“无红利分配”的Black-Scholes 期权定价模型来进行定价：
这里V 为看涨期权的价格，S 表示该土地的目前价格，K 表示约定的土地购买价格，T 为延迟付款的时间，σ 为土地价格的波动率，r 为无风险利率，N（·）表示标准正态分布的值。
（二）预付定金式买地行为的案例分析
宁波某房地产公司于2008 年竞得宁波某地，出让面积1.5026 万平方米，成交价格为10333.3802 万元人民币，预付定金为成交价格的10%，即为1033.33802 万元。预交定金签订合同后就相当于此房地产公司持有一种买权，其标的物是这块土地，当前价格为10333.3802 万人民币，约定价格为K=9300.042 万元（D=10333.3802×（1-10%）），笔者采用上述模型来计算预付定金式买地行为的期权价格。
模型中无风险利率r 采用2008 年一年期的国债利率3.34%；并且通过选取瑞思数据库中1998 年到2009 年的土地交易价格数据，计算得出土地的价格波动率r 为0.389。
将上述数据代入（1）和（2）两式，计算延迟付款时间（即期权到期时间）为T=1 的期权价值：
2=0.55-0.389×1=0.15，
V1=10333.3802N（0.55）-9300.04218N（0.15）=2291.207 万元
从计算结果来看，该房地产企业如果所拍土地能在一年后付款，将给企业战略管理和决策灵活性带来价值，即等待期权价值为2291.207 万元。这与土地签订合同时预交定金1033.33802 万元相比，期权的价值几乎高达定金的2 倍。
下面再分别计算当延迟付款时间T=0.5，1.5，2 的期权价值：
=1783.71 万元；=2681.467 万元；=3011.208 万元
可以看出，推迟付款时间越长，拍地所获得的期权价值越高，反之则期权价值越低。当延迟付款时间为半年时，其期权的价值也比房地产商预付定金高出750 多万元，如果能到2 年后再付清全款，期权的价值可以高达定金成本的3 倍。因此，预付定金式的买地行为所具有的期权特征以及这项期权所具有的巨大价值，成为开发商做出高投资决策的一个重要原因。
四、结束语
从以上相关论证可以看出，房地产行业的推迟付款是造成我国商业房地产土地价格逐年升温的原因，总结起来一句话“获得的远比付出的价值要高”，因而促使能融资到大量资金的开发商对高价土地拍卖乐此不疲。但是相信随着国家相关调控政策的出台和房地产行业的逐渐冷静回温，“越贵越买”的怪现象会有所好转。
参考文献：
［1］陈昌权，张艳春，张虹. 基于实物期权理论的房企囤地分析[ J ] . 财会通讯，2009（3）：36～37.
［2］张金明，刘洪玉.实物期权与土地开发决策模型[ J ] . 土木工程学报，2004（5）：92～95.
［3］杨耀东， 郭亚军， 侯芳.基于时间差异的土地出让金分析与土地政策调整[ J ] . 东北大学学报（ 自然科学版），2008（11）：1657～1660.
［4］ 彭红枫，郭海建.预交定金型购销合同的期权分析[ J ] . 价值工程，2001（5）：10～12.
注：文章内所有公式及图表请以PDF形式查看。
关键词：房地产 现状 实物期权 分析
在房地产行业，开发商通过支付一定的保证金或者首付款，就获得了一块土地的开发权，实际上相当于通过付出一定资金获得了一个期权，这个期权就是按约定的价格在未来某一时刻全额支付买地款项来购买这一土地的权利。近年来，正当人们纷纷惊呼中国正面临房产泡沫的同时，令人不解的是不但投机者和买房者热情不减，而且出现了房地产“越买越贵，越贵越买”的畸形投资热潮。下面，我们先来看一下出现这种有悖经济原理的房地产行业发展背景现状。
一、中国房地产业现状
首先，中国的房地产价格是虚高的，尤其表现在一线城市。此点无论用“租售比”还是“房价收入比”来衡量，都只能得出肯定的答案。比如一般認为良性运行的房地产市场，租售比为1：200到1：300，房价收入比为4至6倍。我们看北京的情况。现在北京五环内新盘均价已达3万，一套两居面积80平方米，总价需240万，而月租金不过4000元（略高于市价）。假设房主是一对夫妇，他们年收入合计12万元（略高于北京平均职工工资）。可以得到北京的租售比为1：600，房价收入比为20倍。都远远落在可以接受的区间外。
有人指出，中国并不征收不动产税，而相当于不动产税的部分以国有土地使用权转让金的形式被一次性包含在房价之中。所以中国的租售比、收入房价比较国际为低、高，是合理现象。我们不同意这种说法。例如，美国征收不动产税，除纽约较高外，其他州的税率都在1%至3%之间。如果我们用2%计算，按中国的土地使用权70年，那么税收合计为原始房价的1.4倍。也就是说中国的房价应该除以2.4计算租售比和房价收入比。校正后的租售比为1：250，房价收入比为8倍强，也都称得上偏离正常区间。须知日本东京房地产市场崩盘时房价收入比不过9倍。何况，美国的房屋连带有土地所有权。中国的只是70年的土地使用权。70年到期后，绝对不会无偿延续，因为法律上国有财产是不会白白给人的。或者要再次征收土地使用权转让金，至少要加收不动产税（或费），其税率未必会低于美国。实际上，国家有关部委正在考虑起征“物业税”，谁说中国的房价包括了相当于不动产税的部分呢？比起土地使用权，更值得的担心的还有建筑物寿命，近日《中国日报》援引住建部副部长的话称，我国建筑的平均寿命只有25至30年，一些发达国家建筑寿命很长，像英国达到了132年，而美国也达到了74年。中国房地产市场性价比之差，可见一斑。
二、外国眼中的中国房地产泡沫
让我们先从外国人的视角看中国的房地产。中国房地产价格的暴涨令一些西方媒体的记者也大跌眼镜，德国报纸称北京、上海房价已经远远高于欧美很多同类城市，考虑到实际货币因素，可能高出几倍、几十倍。据德国之声报道说，中国的房地产有好几个脱钩：一是与国民经济的增长率脱钩；二是与物价指数脱钩；三是与居民收入水平的提高脱钩。德国平均月收入与每平方米房价比是1 比2。而在中国，平均收入与每平方米房价比是1 比0.2，二者差距高达10 倍。
在本轮持续大幅增长的过程中最让人看不懂的地方就是：一方面房价快速攀升，自2006 年国六条发布以来，政府调控政策步步为营、招招逼近；一面却是房价涨涨不息。中国国家发改委、国家统计局2007 年3 月19 日发表的调查结果显示，今年2 月份全国70 个大中城市新建商品住房销售价格同比涨幅虽下降了0.2 个百分点，但依然高达5.9%，特别是深圳、北京、广州等大城市的涨幅接近10%；另一方面令人不解的是房屋空置率居高不下，2006 年4 月25 日由中国社会科学院城市发展与环境研究中心编撰《2006 年房地产蓝皮书》指出，当前住宅市场的产品类型和品质与消费者实际需求已出现了明显的偏差，商品房空置率居高不下。国家统计局公布的“国房景气指数”表明，截至2006 年7 月底，全国商品房空置面积为1.21 亿平方米，同比增长14.4%。业内人士甚至从以上种种迹象分析认为这是泡沫膨胀的标志。
三、预付定金式买地行为的实物期权定价分析
（一）实物期权模型分析
所谓实物期权，是对实物资产投资的选择权，具体地说，是指期权持有者在做出资本投资决策时所拥有的，并能根据具体情况而改变自己投资行为的权利。在预付定金式的买地行为中，开发商通过支付一作为一项具有看涨期权的预付定金式买地行为，可应用“无红利分配”的Black-Scholes 期权定价模型来进行定价：
这里V 为看涨期权的价格，S 表示该土地的目前价格，K 表示约定的土地购买价格，T 为延迟付款的时间，σ 为土地价格的波动率，r 为无风险利率，N（·）表示标准正态分布的值。
（二）预付定金式买地行为的案例分析
宁波某房地产公司于2008 年竞得宁波某地，出让面积1.5026 万平方米，成交价格为10333.3802 万元人民币，预付定金为成交价格的10%，即为1033.33802 万元。预交定金签订合同后就相当于此房地产公司持有一种买权，其标的物是这块土地，当前价格为10333.3802 万人民币，约定价格为K=9300.042 万元（D=10333.3802×（1-10%）），笔者采用上述模型来计算预付定金式买地行为的期权价格。
模型中无风险利率r 采用2008 年一年期的国债利率3.34%；并且通过选取瑞思数据库中1998 年到2009 年的土地交易价格数据，计算得出土地的价格波动率r 为0.389。
将上述数据代入（1）和（2）两式，计算延迟付款时间（即期权到期时间）为T=1 的期权价值：
2=0.55-0.389×1=0.15，
V1=10333.3802N（0.55）-9300.04218N（0.15）=2291.207 万元
从计算结果来看，该房地产企业如果所拍土地能在一年后付款，将给企业战略管理和决策灵活性带来价值，即等待期权价值为2291.207 万元。这与土地签订合同时预交定金1033.33802 万元相比，期权的价值几乎高达定金的2 倍。
下面再分别计算当延迟付款时间T=0.5，1.5，2 的期权价值：
=1783.71 万元；=2681.467 万元；=3011.208 万元
可以看出，推迟付款时间越长，拍地所获得的期权价值越高，反之则期权价值越低。当延迟付款时间为半年时，其期权的价值也比房地产商预付定金高出750 多万元，如果能到2 年后再付清全款，期权的价值可以高达定金成本的3 倍。因此，预付定金式的买地行为所具有的期权特征以及这项期权所具有的巨大价值，成为开发商做出高投资决策的一个重要原因。
四、结束语
从以上相关论证可以看出，房地产行业的推迟付款是造成我国商业房地产土地价格逐年升温的原因，总结起来一句话“获得的远比付出的价值要高”，因而促使能融资到大量资金的开发商对高价土地拍卖乐此不疲。但是相信随着国家相关调控政策的出台和房地产行业的逐渐冷静回温，“越贵越买”的怪现象会有所好转。
参考文献：
［1］陈昌权，张艳春，张虹. 基于实物期权理论的房企囤地分析[ J ] . 财会通讯，2009（3）：36～37.
［2］张金明，刘洪玉.实物期权与土地开发决策模型[ J ] . 土木工程学报，2004（5）：92～95.
［3］杨耀东， 郭亚军， 侯芳.基于时间差异的土地出让金分析与土地政策调整[ J ] . 东北大学学报（ 自然科学版），2008（11）：1657～1660.
［4］ 彭红枫，郭海建.预交定金型购销合同的期权分析[ J ] . 价值工程，2001（5）：10～12.
注：文章内所有公式及图表请以PDF形式查看。