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在证券虚假陈述民事赔偿案件审理中，由于证券市场的专业性、复杂性，加之诉辩双方争议较多，案件耗时长，投资人往往会主动放弃维权。为了更好地保护投资人合法权益，通过证券市场虚假陈述民事赔偿典型案例，聚焦诉辩双方争议焦点，对各级法院在判决此类案件时所依据的相关法律法规进行归纳整理，并为投资人提出维权路径。
在证监会诸多行政处罚事由中，证券虚假陈述已成为信息披露义务人造成投资人损失的主要违法行为之一。笔者根据证券市场虚假陈述民事赔偿典型案例，针对诉辩双方争议焦点进行归纳，梳理出各级法院在判决时所依据的相关法律法规，以便广大投资人因证券虚假陈述造成的投资损失能进行及时维权，从而保护投资人合法权益。
一、诉辩双方争议焦点
（一）投资人损失与虚假陈述行为是否存在因果关系
我国法律针对证券虚假陈述民事责任采用的是因果关系推定原则。投资人只有符合《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的损害，才能被人民法院认可虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。在此之后，相应的举证义务即转移至虚假陈述的责任方。
以博元投资（600656）为例，根据广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终1467号之内容：本案争议焦点为博元投资的虚假陈述行为与滕丽华的投资损失之间是否存在因果关系。法院审查认为虚假陈述行为与投资者的损失之间不存在因果关系。理由为：首先，博元投资的虚假陈述行为没有对投资者产生合理信赖进而对投资决策产生重要影响。博元投资被中国证监会处罚的事项是未按规定披露公司实际控制人、未真实披露公司部分股改业绩承诺履行情况、定期报告财务数据虚假。上述数项虚假陈述行为中发生时间最早的是2011年4月29日博元投资发布的部分股改业绩承诺履行情况，该日期为虚假陈述实施日。从虚假陈述行为实施日2011年4月29日之后博元投资股票的走势看，2011年4月至2014年6月期间，博元投资股票与上证综合指数的涨跌幅度基本一致，投资者并没有因为虚假陈述行为而追买博元投资股票，博元投资股价没有出现异常上升情况。其次，博元投资虚假陈述行为被揭露后，即2014年6月19日之后至2014年8月期间，博元投资股票不仅未出现下跌，反而出现持续稳定上涨，可见，投资者信心并没有受虚假陈述行为被揭露一事的影响。第三，投资者的损失大部分产生于2014年6月涉案虚假陈述行为被揭露之前。博元投资股价在2011年底至2012年初大跌，同时期上证综合指数也出现严重下跌，该期间博元投资股价和大盘走势是一致的。而投资者损失主要产生于该时期，投资损失系证券市场系统风险等其他因素造成。综上，滕丽华在本案的投资损失，主要是受到大盘整体走势等其他因素影响，与涉案虚假陈述行为之间不存在因果关系。
（二）诱多型与诱空型虚假陈述行为的区别
根据虚假陈述行为的不同表现形式，通常分为诱多型和诱空型虚假陈述。二者的判定标准就是看信息披露义务人发布的虚假消息是利多还是利空，或者隐瞒的消息内容是利空还是利多。发布的虚假消息是利多，或隐瞒的消息内容是利空就属于诱多型虚假陈述;发布的虚假消息是利空，或隐瞒的消息内容是利多就属于诱空型虚假陈述。
以勤上股份（002638）为例，根据广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终1049、1050号之内容：法院认为，本案虚假陈述行为是诱多型虚假陳述还是诱空型虚假陈述的判断，关键在于其隐瞒的消息内容是利空还是利多。法院认为，勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校属于重大利好消息，勤上股份公司隐瞒该重大利好信息的行为属于诱空型虚假陈述。一审法院认定勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利好消息，勤上股份公司隐瞒该实质性的利好消息未予及时公布，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述，并无不当。
（三）系统风险对投资损失的影响
由于系统风险不被企业或行业所控制，也无法通过分散投资得以消除，证券市场系统风险从而成为证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。在投资损失金额确认过程中，若系因证券市场系统风险而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应当予以相应扣除。
以大智慧（601519）为例，根据上海市高级人民法院民事判决书（2017）沪民终375号之内容：法院查明，本案中沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性严重缺失等异常情况，属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌。同期，包括系争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因实施熔断机制，沪深股市再次出现千股跌停、提前休市等异常情况，也属于证券市场系统风险因素，导致上证指数、软件服务板块指数又大幅下跌，包括系争股票在内的几乎所有股票也都大幅下跌，可以据此认定系争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。法院根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%，合计30%的系统风险因素。
（四）民事赔偿范围及投资损失计算
在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中，投资人实际损失由投资差额损失及其附属损失（佣金和印花税），以及上述资金银行同期活期存款利息三部分组成。虚假陈述发生在交易市场的，能够获得赔偿的损失，必须是虚假陈述行为实施日至揭露日或更正日之间买进，且在揭露或更正日及之后卖出或仍持有证券，而发生的实际损失。
以绿大地（002200）为例，根据云南省昆明市中级人民法院民事判决书（2014）昆民五初字第19号之内容：法院认为绿大地公司应当对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。同时，法院认为绿大地虚假陈述实施日为2007年12月6日;揭露日为2010年3月18日;因此，投资人在2007年12月6日至2010年3月18日期间买入绿大地公司股票，并在2010年3月18日以后卖出或持续持有而产生亏损的，能够被认定为与绿大地公司虚假陈述行为之间具有因果关系。本案中，2010年4月20日应为投资差额损失计算的基准日，24.02元为基准价。原告许进主张因被告绿大地公司虚假陈述而给其造成投资损失的证券交易有四笔，合计7900股。其买入日期均在2010年3月12日，并在2010年4月20日以后卖出。法院认为，原告许进主张的投资损失与绿大地公司的虚假陈述行为之间具有因果关系，绿大地公司应当对其损失承担民事赔偿责任。法院对原告主张的投资差额损失及每笔交易所支出的佣金、印花税共计金额人民币27002.97元予以确认。对于利息损失部分，利息以银行同期活期存款利率来计算，自2008年12月23日起至2010年10月20日中国人民银行同期活期存款利率均为0.36%，经计算，其利息损失应为人民币10.26元。损失合计为人民币27013.23元。法院判决被告绿大地赔偿原告许进经济损失人民币27013.23元。 （五）证券承销商、证券上市推荐人、中介服务机构是否承担连带责任
投资人全部或者部分损失系因上市公司虚假陈述行为所致，计算的投资损失不仅可向虚假陈述上市公司提出索赔，还可向构成共同侵权的证券服务机构提出连带赔偿责任。
以昆明机床（600806）为例，根据云南省昆明市中级人民法院民事判决书（2017）云01民初479号之内容：法院认为，上市公司的昆机公司、股权转让方的沈机公司、股权受让方的西藏紫光公司、专业中介服务机构的中德证券公司均是信息披露义务人。本案四被告均违反了披露信息必须完整不得有重大遗漏的义务，分别实施了虚假陈述行为，这一事实已被中国证监会相应行政处罚决定书所确认。本案四被告的证券市场虚假陈述行为，给投资人造成了经济损失，且每个被告的侵权行为均足以造成全部损害，四被告应对原告的损失承担连带赔偿责任。
（六）董事、监事、高级管理人员及其他直接责任人是否承担连带责任
证券法律法规不仅明确了发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失应当承担赔偿责任，还明确了证券服务机构，以及发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员对其虚假陈述给投资人造成的损失应当承担连带赔偿责任。
以超华科技（002288）为例，根据广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终1210、1211、1214号之内容：法院认为，广东证监局在（2017）14号《行政处罚决定书》已明确认定超华科技时任董事长、总裁梁健锋全面负责超华科技的经营管理，是直接负责的主管人員;副总裁、财务负责人王旭东，主持领导超华科技财务管理、会计核算等工作，是直接负责的主管人员，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定对梁健锋、王旭东均给予警告并处以罚款。本案梁健锋作为超华科技实施涉案虚假陈述行为时的董事长，是直接负责的主管人员，对超华科技的虚假陈述行为负有责任，且又未能提供充分证据证明其无过错，应依法承担连带赔偿责任。
二、投资人如何维权
（一）利用投资者保护机构，更有效保护中小投资者利益
中证中小投资者服务中心有限责任公司属于公司制法人证券金融类公益组织，由中国证监会直接管理。它的主要职责包括通过公益律师及专家为中小投资者自主维权提供公益性法律支持，并向政府监管部分反映投资者诉求等内容。
以匹凸匹（600696）为例，根据上海市第一中级人民法院民事判决书（2016）沪01民初166号之内容：十四位原告委托诉讼代理人徐明（中证中小投资者服务中心有限责任公司副总经理）和吕红兵（公益律师）对三位被告因证券虚假陈述行为提起诉讼，要求三位被告承担连带赔偿责任。
（二）利用代表人诉讼制度，代替投资者维权
根据新《证券法》规定，投资者提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外，即“明示退出，默示加入”诉讼规则。（作者单位：四川大学锦城学院）
在证监会诸多行政处罚事由中，证券虚假陈述已成为信息披露义务人造成投资人损失的主要违法行为之一。笔者根据证券市场虚假陈述民事赔偿典型案例，针对诉辩双方争议焦点进行归纳，梳理出各级法院在判决时所依据的相关法律法规，以便广大投资人因证券虚假陈述造成的投资损失能进行及时维权，从而保护投资人合法权益。
一、诉辩双方争议焦点
（一）投资人损失与虚假陈述行为是否存在因果关系
我国法律针对证券虚假陈述民事责任采用的是因果关系推定原则。投资人只有符合《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的损害，才能被人民法院认可虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。在此之后，相应的举证义务即转移至虚假陈述的责任方。
以博元投资（600656）为例，根据广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终1467号之内容：本案争议焦点为博元投资的虚假陈述行为与滕丽华的投资损失之间是否存在因果关系。法院审查认为虚假陈述行为与投资者的损失之间不存在因果关系。理由为：首先，博元投资的虚假陈述行为没有对投资者产生合理信赖进而对投资决策产生重要影响。博元投资被中国证监会处罚的事项是未按规定披露公司实际控制人、未真实披露公司部分股改业绩承诺履行情况、定期报告财务数据虚假。上述数项虚假陈述行为中发生时间最早的是2011年4月29日博元投资发布的部分股改业绩承诺履行情况，该日期为虚假陈述实施日。从虚假陈述行为实施日2011年4月29日之后博元投资股票的走势看，2011年4月至2014年6月期间，博元投资股票与上证综合指数的涨跌幅度基本一致，投资者并没有因为虚假陈述行为而追买博元投资股票，博元投资股价没有出现异常上升情况。其次，博元投资虚假陈述行为被揭露后，即2014年6月19日之后至2014年8月期间，博元投资股票不仅未出现下跌，反而出现持续稳定上涨，可见，投资者信心并没有受虚假陈述行为被揭露一事的影响。第三，投资者的损失大部分产生于2014年6月涉案虚假陈述行为被揭露之前。博元投资股价在2011年底至2012年初大跌，同时期上证综合指数也出现严重下跌，该期间博元投资股价和大盘走势是一致的。而投资者损失主要产生于该时期，投资损失系证券市场系统风险等其他因素造成。综上，滕丽华在本案的投资损失，主要是受到大盘整体走势等其他因素影响，与涉案虚假陈述行为之间不存在因果关系。
（二）诱多型与诱空型虚假陈述行为的区别
根据虚假陈述行为的不同表现形式，通常分为诱多型和诱空型虚假陈述。二者的判定标准就是看信息披露义务人发布的虚假消息是利多还是利空，或者隐瞒的消息内容是利空还是利多。发布的虚假消息是利多，或隐瞒的消息内容是利空就属于诱多型虚假陈述;发布的虚假消息是利空，或隐瞒的消息内容是利多就属于诱空型虚假陈述。
以勤上股份（002638）为例，根据广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终1049、1050号之内容：法院认为，本案虚假陈述行为是诱多型虚假陳述还是诱空型虚假陈述的判断，关键在于其隐瞒的消息内容是利空还是利多。法院认为，勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校属于重大利好消息，勤上股份公司隐瞒该重大利好信息的行为属于诱空型虚假陈述。一审法院认定勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利好消息，勤上股份公司隐瞒该实质性的利好消息未予及时公布，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述，并无不当。
（三）系统风险对投资损失的影响
由于系统风险不被企业或行业所控制，也无法通过分散投资得以消除，证券市场系统风险从而成为证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。在投资损失金额确认过程中，若系因证券市场系统风险而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应当予以相应扣除。
以大智慧（601519）为例，根据上海市高级人民法院民事判决书（2017）沪民终375号之内容：法院查明，本案中沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性严重缺失等异常情况，属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌。同期，包括系争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因实施熔断机制，沪深股市再次出现千股跌停、提前休市等异常情况，也属于证券市场系统风险因素，导致上证指数、软件服务板块指数又大幅下跌，包括系争股票在内的几乎所有股票也都大幅下跌，可以据此认定系争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。法院根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%，合计30%的系统风险因素。
（四）民事赔偿范围及投资损失计算
在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中，投资人实际损失由投资差额损失及其附属损失（佣金和印花税），以及上述资金银行同期活期存款利息三部分组成。虚假陈述发生在交易市场的，能够获得赔偿的损失，必须是虚假陈述行为实施日至揭露日或更正日之间买进，且在揭露或更正日及之后卖出或仍持有证券，而发生的实际损失。
以绿大地（002200）为例，根据云南省昆明市中级人民法院民事判决书（2014）昆民五初字第19号之内容：法院认为绿大地公司应当对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。同时，法院认为绿大地虚假陈述实施日为2007年12月6日;揭露日为2010年3月18日;因此，投资人在2007年12月6日至2010年3月18日期间买入绿大地公司股票，并在2010年3月18日以后卖出或持续持有而产生亏损的，能够被认定为与绿大地公司虚假陈述行为之间具有因果关系。本案中，2010年4月20日应为投资差额损失计算的基准日，24.02元为基准价。原告许进主张因被告绿大地公司虚假陈述而给其造成投资损失的证券交易有四笔，合计7900股。其买入日期均在2010年3月12日，并在2010年4月20日以后卖出。法院认为，原告许进主张的投资损失与绿大地公司的虚假陈述行为之间具有因果关系，绿大地公司应当对其损失承担民事赔偿责任。法院对原告主张的投资差额损失及每笔交易所支出的佣金、印花税共计金额人民币27002.97元予以确认。对于利息损失部分，利息以银行同期活期存款利率来计算，自2008年12月23日起至2010年10月20日中国人民银行同期活期存款利率均为0.36%，经计算，其利息损失应为人民币10.26元。损失合计为人民币27013.23元。法院判决被告绿大地赔偿原告许进经济损失人民币27013.23元。 （五）证券承销商、证券上市推荐人、中介服务机构是否承担连带责任
投资人全部或者部分损失系因上市公司虚假陈述行为所致，计算的投资损失不仅可向虚假陈述上市公司提出索赔，还可向构成共同侵权的证券服务机构提出连带赔偿责任。
以昆明机床（600806）为例，根据云南省昆明市中级人民法院民事判决书（2017）云01民初479号之内容：法院认为，上市公司的昆机公司、股权转让方的沈机公司、股权受让方的西藏紫光公司、专业中介服务机构的中德证券公司均是信息披露义务人。本案四被告均违反了披露信息必须完整不得有重大遗漏的义务，分别实施了虚假陈述行为，这一事实已被中国证监会相应行政处罚决定书所确认。本案四被告的证券市场虚假陈述行为，给投资人造成了经济损失，且每个被告的侵权行为均足以造成全部损害，四被告应对原告的损失承担连带赔偿责任。
（六）董事、监事、高级管理人员及其他直接责任人是否承担连带责任
证券法律法规不仅明确了发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失应当承担赔偿责任，还明确了证券服务机构，以及发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员对其虚假陈述给投资人造成的损失应当承担连带赔偿责任。
以超华科技（002288）为例，根据广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终1210、1211、1214号之内容：法院认为，广东证监局在（2017）14号《行政处罚决定书》已明确认定超华科技时任董事长、总裁梁健锋全面负责超华科技的经营管理，是直接负责的主管人員;副总裁、财务负责人王旭东，主持领导超华科技财务管理、会计核算等工作，是直接负责的主管人员，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定对梁健锋、王旭东均给予警告并处以罚款。本案梁健锋作为超华科技实施涉案虚假陈述行为时的董事长，是直接负责的主管人员，对超华科技的虚假陈述行为负有责任，且又未能提供充分证据证明其无过错，应依法承担连带赔偿责任。
二、投资人如何维权
（一）利用投资者保护机构，更有效保护中小投资者利益
中证中小投资者服务中心有限责任公司属于公司制法人证券金融类公益组织，由中国证监会直接管理。它的主要职责包括通过公益律师及专家为中小投资者自主维权提供公益性法律支持，并向政府监管部分反映投资者诉求等内容。
以匹凸匹（600696）为例，根据上海市第一中级人民法院民事判决书（2016）沪01民初166号之内容：十四位原告委托诉讼代理人徐明（中证中小投资者服务中心有限责任公司副总经理）和吕红兵（公益律师）对三位被告因证券虚假陈述行为提起诉讼，要求三位被告承担连带赔偿责任。
（二）利用代表人诉讼制度，代替投资者维权
根据新《证券法》规定，投资者提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外，即“明示退出，默示加入”诉讼规则。（作者单位：四川大学锦城学院）