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当前，国际金融市场动荡加剧，主要发达国家复苏前景暗淡，外围经济环境复杂多变。国内CPI涨幅尽管有所回落，但实际物价水平还略有升高，未来快速、大幅回落的可能性不大，通胀压力依然不小；工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额增速均有所回落，中国经济增长正在趋缓。在国内外经济金融形势不确定性增大的情况下，下一阶段的货币政策走向备受关注。
2011年以来货币政策调控效果正在逐步显现
2011年以来，面对不断加大的物价上涨压力，货币政策从去年的“适度宽松”正式转为“稳健”，实际操作则是稳中偏紧，并以数量型工具为主。截至目前，法定存款准备金率共上调了六次，累计3个百分点，大型、中小型金融机构法定准备金率分别为21.5%和19.5%，创历史最高水平。存贷款基准利率共上调了3次,累计0.75个百分点。同时，央行根据市场状况和金融体系流动性情况，灵活开展公开市场操作，2011年1～8月公开市场實现净投放资金1.6万亿元，在一定程度上缓解了准备金率连续上调对金融机构的冲击。此外，央行还创造性地使用差别存款准备金率动态调整措施，有效引导金融机构合理把握信贷投放节奏，科学进行信贷投放。从具体操作来看，今年以来的货币政策操作明显是存款准备金率、信贷总量控制（通过差别准备金率动态调整机制来实施）和公开市场操作等数量型工具唱主角，以利率等价格型工具为辅。
从实际效果来看，以数量型工具为主的政策操作效果显著，货币和信贷增速明显回落。2011年8月末，人民币贷款余额同比增长16.4%，较去年末下降了3.5个百分点，1～8月共新增人民币贷款5.22万亿元，较去年同期少增4744亿元。8月末，M2和M1同比增速分别为13.5%和11.2%，分别较上年末下降了6.2和10个百分点。其中，M2增速创2005年以来的最低水平，且已连续5个月低于16%的调控目标。有必要指出的是，2011年以来，货币供应特别是M1增速下降较快，也与贷款新规进一步加强实施有关。以“实贷实付”为主要特征的贷款新规的实施，对存款创造构成了明显制约。由于贷款不能直接派生为贷款发放行的存款，贷款派生存款少了直接的第一环节，在一定程度上减弱了银行贷款派生存款的能力。而由于贷款新规主要针对企业贷款，这也导致以企业活期存款为主的M1增速相对回落较快。据了解，目前商业银行按贷款新规走款的新增贷款占全部新增贷款的比重在70%～75%，有的银行已达到约80%。
从市场状况看，2011年以来的流动性多次出现了阶段性偏紧。从货币市场来看，资金价格呈波动上升之势。2011年9月6日，七天质押式回购加权平均利率为4.49%，较年初提高0.3个百分点。2011年以来该指标的平均值为4.1%，远高于其在2001～2010年间的平均值2.14%。从总体流动性来看，金融危机之前的2001～2008年间，M2和人民币存款余额的月平均同比增速分别为16.7%和18%。当前不到15%的M2增速和不到17%的贷款增速已经明显低于近十年的平均水平。从信贷市场来看，2011年信贷供求明显偏紧，贷款利率上浮不断扩大。6月的贷款利率上浮占比高达61.2%，是2008年以来的最高水平。市场实际贷款利率则大幅上升，对中小企业的贷款利率普遍高达基准利率的30%以上。
我们认为，提高准备金率和信贷总量控制调控流动性基本已达目的，调控的效应还将在未来半年到一年内进一步释放。下一步总量调控应从整体实施推进到针对性的局部实施。尽管2011年8～9月CPI同比涨幅将有所回落，但这主要是翘尾因素减弱的影响，物价环比涨幅依然不低。而且，受劳动力成本上涨、国际大宗商品价格保持高位等因素的持续影响，我国将面临中长期的物价上涨压力，货币政策不具备放松的条件，总体基调仍应维持稳健。但下一阶段的政策操作不宜再以数量型工具为主。这不仅是因为数量型工具的阶段性“使命”已基本完成，还因为继续使用这些工具的空间有限。在目前法定准备金率已达历史新高的情况下，部分银行流动性压力很大，流动性管理面临挑战。截至2011年上半年末，金融机构超额准备金率仅为0.8%，达历史低点。银行可用资金减少还导致了商业银行债券托管量占比的下降，作为银行间债券市场的主力军，银行可用资金受限不利于债券市场的长远发展。同时，信贷供求紧张则导致众多中小企业融资困难，融资成本迅速攀升。2011年银行对中小企业的贷款利率普遍高于基准利率的30%以上。因此，未来存款准备金率等数量型工具的使用应较为谨慎。尤其是在大型银行和中小银行流动性状况具有明显差异的情况下，整体式、一刀切的调整似已不再可取。可根据中小银行流动性状况的实际情况，对其实施差别准备金的动态上调或下调。
利率工具应平衡多个目标，利率市场化宜稳步推进
自2010年2月份CPI同比涨幅超过一年期存款利率以来，实际负利率已经持续近19个月了。但我们认为利率工具应平衡多个相关目标，未来加息还应谨慎。
一是过去十年的一年期存贷利率的中间值分别为3.06%和6.39%，在经过最近一次加息后，目前3.5%和6.56%的存贷款利率水平已经达到十年来的中性水平以上，历史比较已属中性略高水平。然而本轮物价上涨还只是危机后经济复苏以来的首轮上涨，不排除未来还可能有第二轮。（图1）
二是尽管大幅回落的可能性不大，但在货币供应持续回落、供求关系逐步调整和流通领域加强梳理的环境下，未来物价涨幅逐步缓慢回落的大趋势基本可以确定。预计2011年底同比CPI会回落至4%左右，2012年中期可能回落到3%左右，通胀预期随之降低，负的实际利率会有所改观，甚至阶段性地消失。（图2）
三是历史经验表明，利率较高时期往往资本流入增加、外汇占款增加较快。2011年上半年外汇占款和外汇储备明显增加，但与此同时人民币升值幅度并不大，而由于银根偏紧和基准利率上升，市场实际利率则大幅上升。我们认为这是吸引资本流入增加的最主要原因。未来发达经济体复苏前景暗淡、国际金融市场动荡加剧，预计主要发达经济体仍将维持较低利率水平，甚至进一步出台宽松政策，在此情况下，中外利差扩大会进一步加剧资本流入，而目前中美利差已达近十多年来的最高水平。（图3）
四是在目前融资需求较为旺盛、信贷供应偏紧和贷款利率上浮占比已经较大的情况下，基准利率继续调高必定会促使银行提高贷款定价水平，从而进一步提高企业，特别是微小企业融资成本，使其生存环境进一步困难。2011年以来微小企业普遍感到融资困难和成本过高，各部门正在想方设法缓解这一棘手问题。
五是利率进一步上调会对房地产市场和政府融资平台带来新的压力，不利于房地产市场的平稳运行和地方政府债务风险的化解。尽管目前开发商从银行获得贷款约只占其资金来源的五分之一，但从影子银行获得资金的成本已经很高。至少2013年之前，维持相对不高的利率有助于平台贷款还款高峰期的平稳度过。
有观点认为，为进一步发挥利率的调节作用，应快速推进利率市场化。我们认为，尽管当前总体宏观环境较好为利率市场化提供了不错的条件，但目前还不是推进利率市场化的最好时机，未来利率市场化应采取稳步推进的策略。
各国经验表明，在利率实现全面市场化之前，需要有一个稳定的宏观经济环境，宏观环境不稳定情况下的利率市场化多以失败告终。当前我国经济增速平稳较快，物价涨幅较高但基本可控，国际收支持续顺差，财政赤字率较低，银行业经营稳健，推进利率市场化具备了一系列有利条件。目前，包括银行间债券市场、同业拆借市场、贴现和再替贴现市场利率已基本实现市场化，外币利率市场化也基本到位，人民币的存款利率下限和贷款利率上限已经放开。而要实现完全的利率完全市场化，还需要彻底放开人民币贷款利率下限和存款利率上限，其中关键是放开存款利率上限。事实上，通过发行理财产品规避利率管制来吸收存款是存款利率市场化的一种变相方式。当然，理财产品毕竟不是存款，其发行依然受到一定的市场和监管约束，并不能完全替代存款利率的市场化。
从当前存贷款市场的情况来看，放开贷款利率下限的时机较好，存款利率上限完全放开并非最好的时机。一方面，当前信贷市场供求偏紧，贷款利率上浮占比超过60%，实际执行贷款利率较高。在总体信贷资源比较稀缺的情况下放开贷款利率下限，并不会导致银行之间的恶性竞争，不至于影响信贷市场的稳定。但另一方面，2011年以来存款增长相对缓慢，尤其是中小银行资金奇缺，存款市场竞争异常激烈；银行通过各种方式拉存款，变相提高了存款利率。此时若彻底放开存款利率上限，各银行之间竞争必将导致存款利率大幅上升，不但影响存款市场的稳定，还会进一步推高贷款利率，加重企业负担。
因此，从当下的市场条件看，并非是实施存款利率完全市场化的最好时机。一是存款市场供求关系偏紧，一旦实施容易导致恶性竞争，带来市场动荡。二是贷款供求关系偏紧，银行负债成本提高后易相应提高贷款定价水平，结果利率市场化的成本由企业来承担，违背了市场化的初衷。三是信贷控制较严情況下的供求关系并不适合推行市场化变革的，否则就是一种扭曲。
我们认为，当前仍应采取渐进式的策略稳步推进利率市场化。尽管当前并不是推进存款利率市场化的最佳时机，但不等于利率市场化就此偃旗息鼓。鉴于贷款利率下限和存款利率上限同时放开对金融体系的冲击较大，参照各国利率市场化的经验，采取渐进式推进的策略应是比较稳健和现实的。比如，美国的利率市场化进程非常谨慎，1970年开始酝酿，到1986年才完全放开对利率的管制。日本的利率市场化过程也经历了长达近17年的时间，并且日本的改革进程是循序渐进、按照计划逐步实现。而选择大爆炸式的改革方式的国家，如拉美国家，成功者甚少，其结果大多导致了严重的银行体系危机乃至经济危机。鉴于当前的形势，可以考虑逐步完全放开人民币贷款利率下限。存款利率上限的彻底放开则应慎重，应按照先长期大额，后短期小额的原则，选择经营水平较高、风险控制能力较强的银行进行试点，尝试对长期、大额存款品种扩大利率上限，同时要加强监管。
汇率政策应更为主动和灵活
从理论上看，本币升值有助于抑制国内通胀。本币升值会直接降低进口商品价格，因出口下降而导致国内产品供应增加也会促进总体价格水平下降，更为间接的作用方式则是大幅升值导致出口行业利润下降，并通过一系列连锁反映降低总需求，进而带来物价下降的压力。在我国，由于人民币汇率形成机制尚未完全市场化，人民币升值还会通过降低外汇占款、减少基础货币投放来缓解物价上涨压力。
从实际情况看，人民币升值可以通过直接降低进口商品价格对抑制输入型通胀发挥作用。世界经济复苏前景暗淡、美元泛滥、大宗商品有进一步上涨趋势，人民币升值在抑制输入型通胀方面可以有较好的效果，特别是考虑到我国资源品进口依存度较高。数据显示，近年来我国石油进口不断增加，目前对外依存度已接近55%；作为主要粮食的大豆近年来进口也不断增长，目前对外依存度已超过80%。实证研究表明，人民币升值1%，进口价格指数大约下降约0.5%，效果比较显著。
尽管人民币升值有助于抑制国内物价上涨，但我们认为治理通胀主要还应靠收缩货币供应、理顺供求关系和疏通流通环节等政策措施，不可过度依赖人民币升值。实证研究也表明，人民币升值平抑进口价格指数的作用要强于抑制消费价格指数的作用。因为人民币升值在通过进口价格指数向消费价格指数传递过程中存在障碍，其传递性是衰减的，正是这种衰减性影响了消费价格指数的下降。如果希望通过升值来有效影响国内物价水平，那么短期内人民币需要有相当大的升值幅度。不过这毫无疑问是以出口、产出大幅下降甚至是经济明显放缓为代价的，而且就业形势也必将严重恶化，其后果是不堪设想的，是得不偿失的。
展望未来，我国汇率政策应改变过去在很大程度上随中美关系而“起舞”的被动局面，应更加主动和灵活。
第一，继续坚持主动渐进的升值策略，升值速度可以适当加快。除有助于缓解输入型通胀压力外，升值幅度适度扩大还有助于促进国际收支平衡、降低外汇储备增长速度。而且，升值有利于资源从贸易部门流向非贸易部门，促进产业结构调整。另外，我国出口行业有可能承受较大幅度的升值。2005～2006年的小幅升值对出口企业的利润和就业有轻微影响，但基本可以消化；2007～2008年升值幅度较大的同时影响似在加大，其中危机带来的国际市场萎缩的影响更大，但尽管如此，出口企业的利润仍在增长。同时，升值对出口加工型企业，尤其是进料加工型企业的影响则相对较小，对进口原材料的企业还有正面影响。
第二，应更多地参考一篮子货币进行调节，改变过于钉住美元的被动局面。2011年上半年，人民币对美元累计升值2.3%。但由于美元对欧元、日元等主要货币贬值幅度较大，致使人民币跟随美元对这些货币贬值。受此影响，上半年人民币名义有效汇率反而贬值了1.5%，实际有效汇率也贬值了3%，我国面临国际上的升值压力依然很大。为此，建议以人民币有效汇率的变化作为调整目标，人民币对美元、欧元等货币汇率据此进行主动调节，逐步引导市场更多地关注有效汇率变化。
第三，可以考虑进一步扩大人民币汇率波动幅度，增强汇率弹性。在存在较大升值压力和预期的情况下，小幅渐进升值的策略容易导致单边升值局面的形成，从而引发持续的升值预期，导致短期投机资本过多流入。而允许适度扩大升值幅度的同时增强汇率弹性，则有助于形成人民币汇率双边波动的格局，抑制短期资本流入。建议尝试人民币汇率的波动幅度从目前的0.5%扩大到1%。
坚持稳健基调，进一步增强灵活性、针对性和前瞻性
从总体基调上看，货币政策应继续保持“稳健”，但应更注重审慎平衡和前瞻把握。当前，国内外经济形势复杂多变、不确定性很大。一方面，未来国内通胀压力依然很大，稳定价格水平仍是宏观调控的首要任务，货币政策不宜轻言放松。另一方面，发达经济体的主权债务问题和复苏前景不明朗对我国出口增长不利，若出口动力减弱，在消费增速已明显放缓、投资保持平稳的情况下，中国经济增速大幅放缓的风险不容忽视，为使经济增长不出现大的波动，货币政策也不宜进一步收紧。同时，国际收支持续顺差的局面也要有所改观，以缓解外汇储备过快增长的压力。综上考虑，货币政策稳健的总体基调不能改变，但需要审慎平衡和前瞻把握。
从具体操作来看，应合理搭配使用各种政策工具，进一步增强政策操作的灵活性、针对性和前瞻性。在灵活性方面，鉴于加息受到多种因素的制约，近日准备金缴存基数扩大进一步限制了准备金率上调的空间，下一阶段货币政策操作应更倚重公开市场操作的灵活调节，通过合理把握公开市场操作的力度保持市场流动性合理适度，通过恰当选择不同期限品种来优化资金分布、调节到期结构。在针对性方面，可以考虑适度扩大升值幅度来有针对性地缓解输入型通胀压力，并同时通过扩大汇率波动幅度、形成双向波动来抑制短期投机资本流入，促进国际收支平衡。在前瞻性方面，应充分考虑到未来物价涨幅缓慢回落的可能性较大、发达国家很可能继续实施宽松政策甚至加大力度以及我国经济增速将有所放缓，把握好政策操作的力度和节奏，避免“超调”。
有必要关注各类政策叠加对银行业的影响。加强宏观审慎管理是必要的和具有积极意义的。宏观审慎管理的根本目的是防范系统性金融风险和保证金融体系稳健运行，从而为经济发展创造良好的金融环境。在当前国际金融市场动荡不安、国内金融体系尚有待进一步完善健全的情况下，非常有必要加强宏观审慎管理，积极构建宏观审慎管理框架。但也应注意统筹兼顾、合理把握，避免各项金融监管政策、宏观调控政策的累积和叠加对银行业的经营发展形成过大的压力。比如，一系列旨在防范风险、促进银行业稳健经营的监管新规的颁布和实施，和之前持续紧缩的货币政策一起，已经使部分银行在资本金补充和流动性管理等方面承受较大压力，应当引起重视。
（作者系交通银行首席经济学家，交通银行金融研究中心高级研究员）
2011年以来货币政策调控效果正在逐步显现
2011年以来，面对不断加大的物价上涨压力，货币政策从去年的“适度宽松”正式转为“稳健”，实际操作则是稳中偏紧，并以数量型工具为主。截至目前，法定存款准备金率共上调了六次，累计3个百分点，大型、中小型金融机构法定准备金率分别为21.5%和19.5%，创历史最高水平。存贷款基准利率共上调了3次,累计0.75个百分点。同时，央行根据市场状况和金融体系流动性情况，灵活开展公开市场操作，2011年1～8月公开市场實现净投放资金1.6万亿元，在一定程度上缓解了准备金率连续上调对金融机构的冲击。此外，央行还创造性地使用差别存款准备金率动态调整措施，有效引导金融机构合理把握信贷投放节奏，科学进行信贷投放。从具体操作来看，今年以来的货币政策操作明显是存款准备金率、信贷总量控制（通过差别准备金率动态调整机制来实施）和公开市场操作等数量型工具唱主角，以利率等价格型工具为辅。
从实际效果来看，以数量型工具为主的政策操作效果显著，货币和信贷增速明显回落。2011年8月末，人民币贷款余额同比增长16.4%，较去年末下降了3.5个百分点，1～8月共新增人民币贷款5.22万亿元，较去年同期少增4744亿元。8月末，M2和M1同比增速分别为13.5%和11.2%，分别较上年末下降了6.2和10个百分点。其中，M2增速创2005年以来的最低水平，且已连续5个月低于16%的调控目标。有必要指出的是，2011年以来，货币供应特别是M1增速下降较快，也与贷款新规进一步加强实施有关。以“实贷实付”为主要特征的贷款新规的实施，对存款创造构成了明显制约。由于贷款不能直接派生为贷款发放行的存款，贷款派生存款少了直接的第一环节，在一定程度上减弱了银行贷款派生存款的能力。而由于贷款新规主要针对企业贷款，这也导致以企业活期存款为主的M1增速相对回落较快。据了解，目前商业银行按贷款新规走款的新增贷款占全部新增贷款的比重在70%～75%，有的银行已达到约80%。
从市场状况看，2011年以来的流动性多次出现了阶段性偏紧。从货币市场来看，资金价格呈波动上升之势。2011年9月6日，七天质押式回购加权平均利率为4.49%，较年初提高0.3个百分点。2011年以来该指标的平均值为4.1%，远高于其在2001～2010年间的平均值2.14%。从总体流动性来看，金融危机之前的2001～2008年间，M2和人民币存款余额的月平均同比增速分别为16.7%和18%。当前不到15%的M2增速和不到17%的贷款增速已经明显低于近十年的平均水平。从信贷市场来看，2011年信贷供求明显偏紧，贷款利率上浮不断扩大。6月的贷款利率上浮占比高达61.2%，是2008年以来的最高水平。市场实际贷款利率则大幅上升，对中小企业的贷款利率普遍高达基准利率的30%以上。
我们认为，提高准备金率和信贷总量控制调控流动性基本已达目的，调控的效应还将在未来半年到一年内进一步释放。下一步总量调控应从整体实施推进到针对性的局部实施。尽管2011年8～9月CPI同比涨幅将有所回落，但这主要是翘尾因素减弱的影响，物价环比涨幅依然不低。而且，受劳动力成本上涨、国际大宗商品价格保持高位等因素的持续影响，我国将面临中长期的物价上涨压力，货币政策不具备放松的条件，总体基调仍应维持稳健。但下一阶段的政策操作不宜再以数量型工具为主。这不仅是因为数量型工具的阶段性“使命”已基本完成，还因为继续使用这些工具的空间有限。在目前法定准备金率已达历史新高的情况下，部分银行流动性压力很大，流动性管理面临挑战。截至2011年上半年末，金融机构超额准备金率仅为0.8%，达历史低点。银行可用资金减少还导致了商业银行债券托管量占比的下降，作为银行间债券市场的主力军，银行可用资金受限不利于债券市场的长远发展。同时，信贷供求紧张则导致众多中小企业融资困难，融资成本迅速攀升。2011年银行对中小企业的贷款利率普遍高于基准利率的30%以上。因此，未来存款准备金率等数量型工具的使用应较为谨慎。尤其是在大型银行和中小银行流动性状况具有明显差异的情况下，整体式、一刀切的调整似已不再可取。可根据中小银行流动性状况的实际情况，对其实施差别准备金的动态上调或下调。
利率工具应平衡多个目标，利率市场化宜稳步推进
自2010年2月份CPI同比涨幅超过一年期存款利率以来，实际负利率已经持续近19个月了。但我们认为利率工具应平衡多个相关目标，未来加息还应谨慎。
一是过去十年的一年期存贷利率的中间值分别为3.06%和6.39%，在经过最近一次加息后，目前3.5%和6.56%的存贷款利率水平已经达到十年来的中性水平以上，历史比较已属中性略高水平。然而本轮物价上涨还只是危机后经济复苏以来的首轮上涨，不排除未来还可能有第二轮。（图1）
二是尽管大幅回落的可能性不大，但在货币供应持续回落、供求关系逐步调整和流通领域加强梳理的环境下，未来物价涨幅逐步缓慢回落的大趋势基本可以确定。预计2011年底同比CPI会回落至4%左右，2012年中期可能回落到3%左右，通胀预期随之降低，负的实际利率会有所改观，甚至阶段性地消失。（图2）
三是历史经验表明，利率较高时期往往资本流入增加、外汇占款增加较快。2011年上半年外汇占款和外汇储备明显增加，但与此同时人民币升值幅度并不大，而由于银根偏紧和基准利率上升，市场实际利率则大幅上升。我们认为这是吸引资本流入增加的最主要原因。未来发达经济体复苏前景暗淡、国际金融市场动荡加剧，预计主要发达经济体仍将维持较低利率水平，甚至进一步出台宽松政策，在此情况下，中外利差扩大会进一步加剧资本流入，而目前中美利差已达近十多年来的最高水平。（图3）
四是在目前融资需求较为旺盛、信贷供应偏紧和贷款利率上浮占比已经较大的情况下，基准利率继续调高必定会促使银行提高贷款定价水平，从而进一步提高企业，特别是微小企业融资成本，使其生存环境进一步困难。2011年以来微小企业普遍感到融资困难和成本过高，各部门正在想方设法缓解这一棘手问题。
五是利率进一步上调会对房地产市场和政府融资平台带来新的压力，不利于房地产市场的平稳运行和地方政府债务风险的化解。尽管目前开发商从银行获得贷款约只占其资金来源的五分之一，但从影子银行获得资金的成本已经很高。至少2013年之前，维持相对不高的利率有助于平台贷款还款高峰期的平稳度过。
有观点认为，为进一步发挥利率的调节作用，应快速推进利率市场化。我们认为，尽管当前总体宏观环境较好为利率市场化提供了不错的条件，但目前还不是推进利率市场化的最好时机，未来利率市场化应采取稳步推进的策略。
各国经验表明，在利率实现全面市场化之前，需要有一个稳定的宏观经济环境，宏观环境不稳定情况下的利率市场化多以失败告终。当前我国经济增速平稳较快，物价涨幅较高但基本可控，国际收支持续顺差，财政赤字率较低，银行业经营稳健，推进利率市场化具备了一系列有利条件。目前，包括银行间债券市场、同业拆借市场、贴现和再替贴现市场利率已基本实现市场化，外币利率市场化也基本到位，人民币的存款利率下限和贷款利率上限已经放开。而要实现完全的利率完全市场化，还需要彻底放开人民币贷款利率下限和存款利率上限，其中关键是放开存款利率上限。事实上，通过发行理财产品规避利率管制来吸收存款是存款利率市场化的一种变相方式。当然，理财产品毕竟不是存款，其发行依然受到一定的市场和监管约束，并不能完全替代存款利率的市场化。
从当前存贷款市场的情况来看，放开贷款利率下限的时机较好，存款利率上限完全放开并非最好的时机。一方面，当前信贷市场供求偏紧，贷款利率上浮占比超过60%，实际执行贷款利率较高。在总体信贷资源比较稀缺的情况下放开贷款利率下限，并不会导致银行之间的恶性竞争，不至于影响信贷市场的稳定。但另一方面，2011年以来存款增长相对缓慢，尤其是中小银行资金奇缺，存款市场竞争异常激烈；银行通过各种方式拉存款，变相提高了存款利率。此时若彻底放开存款利率上限，各银行之间竞争必将导致存款利率大幅上升，不但影响存款市场的稳定，还会进一步推高贷款利率，加重企业负担。
因此，从当下的市场条件看，并非是实施存款利率完全市场化的最好时机。一是存款市场供求关系偏紧，一旦实施容易导致恶性竞争，带来市场动荡。二是贷款供求关系偏紧，银行负债成本提高后易相应提高贷款定价水平，结果利率市场化的成本由企业来承担，违背了市场化的初衷。三是信贷控制较严情況下的供求关系并不适合推行市场化变革的，否则就是一种扭曲。
我们认为，当前仍应采取渐进式的策略稳步推进利率市场化。尽管当前并不是推进存款利率市场化的最佳时机，但不等于利率市场化就此偃旗息鼓。鉴于贷款利率下限和存款利率上限同时放开对金融体系的冲击较大，参照各国利率市场化的经验，采取渐进式推进的策略应是比较稳健和现实的。比如，美国的利率市场化进程非常谨慎，1970年开始酝酿，到1986年才完全放开对利率的管制。日本的利率市场化过程也经历了长达近17年的时间，并且日本的改革进程是循序渐进、按照计划逐步实现。而选择大爆炸式的改革方式的国家，如拉美国家，成功者甚少，其结果大多导致了严重的银行体系危机乃至经济危机。鉴于当前的形势，可以考虑逐步完全放开人民币贷款利率下限。存款利率上限的彻底放开则应慎重，应按照先长期大额，后短期小额的原则，选择经营水平较高、风险控制能力较强的银行进行试点，尝试对长期、大额存款品种扩大利率上限，同时要加强监管。
汇率政策应更为主动和灵活
从理论上看，本币升值有助于抑制国内通胀。本币升值会直接降低进口商品价格，因出口下降而导致国内产品供应增加也会促进总体价格水平下降，更为间接的作用方式则是大幅升值导致出口行业利润下降，并通过一系列连锁反映降低总需求，进而带来物价下降的压力。在我国，由于人民币汇率形成机制尚未完全市场化，人民币升值还会通过降低外汇占款、减少基础货币投放来缓解物价上涨压力。
从实际情况看，人民币升值可以通过直接降低进口商品价格对抑制输入型通胀发挥作用。世界经济复苏前景暗淡、美元泛滥、大宗商品有进一步上涨趋势，人民币升值在抑制输入型通胀方面可以有较好的效果，特别是考虑到我国资源品进口依存度较高。数据显示，近年来我国石油进口不断增加，目前对外依存度已接近55%；作为主要粮食的大豆近年来进口也不断增长，目前对外依存度已超过80%。实证研究表明，人民币升值1%，进口价格指数大约下降约0.5%，效果比较显著。
尽管人民币升值有助于抑制国内物价上涨，但我们认为治理通胀主要还应靠收缩货币供应、理顺供求关系和疏通流通环节等政策措施，不可过度依赖人民币升值。实证研究也表明，人民币升值平抑进口价格指数的作用要强于抑制消费价格指数的作用。因为人民币升值在通过进口价格指数向消费价格指数传递过程中存在障碍，其传递性是衰减的，正是这种衰减性影响了消费价格指数的下降。如果希望通过升值来有效影响国内物价水平，那么短期内人民币需要有相当大的升值幅度。不过这毫无疑问是以出口、产出大幅下降甚至是经济明显放缓为代价的，而且就业形势也必将严重恶化，其后果是不堪设想的，是得不偿失的。
展望未来，我国汇率政策应改变过去在很大程度上随中美关系而“起舞”的被动局面，应更加主动和灵活。
第一，继续坚持主动渐进的升值策略，升值速度可以适当加快。除有助于缓解输入型通胀压力外，升值幅度适度扩大还有助于促进国际收支平衡、降低外汇储备增长速度。而且，升值有利于资源从贸易部门流向非贸易部门，促进产业结构调整。另外，我国出口行业有可能承受较大幅度的升值。2005～2006年的小幅升值对出口企业的利润和就业有轻微影响，但基本可以消化；2007～2008年升值幅度较大的同时影响似在加大，其中危机带来的国际市场萎缩的影响更大，但尽管如此，出口企业的利润仍在增长。同时，升值对出口加工型企业，尤其是进料加工型企业的影响则相对较小，对进口原材料的企业还有正面影响。
第二，应更多地参考一篮子货币进行调节，改变过于钉住美元的被动局面。2011年上半年，人民币对美元累计升值2.3%。但由于美元对欧元、日元等主要货币贬值幅度较大，致使人民币跟随美元对这些货币贬值。受此影响，上半年人民币名义有效汇率反而贬值了1.5%，实际有效汇率也贬值了3%，我国面临国际上的升值压力依然很大。为此，建议以人民币有效汇率的变化作为调整目标，人民币对美元、欧元等货币汇率据此进行主动调节，逐步引导市场更多地关注有效汇率变化。
第三，可以考虑进一步扩大人民币汇率波动幅度，增强汇率弹性。在存在较大升值压力和预期的情况下，小幅渐进升值的策略容易导致单边升值局面的形成，从而引发持续的升值预期，导致短期投机资本过多流入。而允许适度扩大升值幅度的同时增强汇率弹性，则有助于形成人民币汇率双边波动的格局，抑制短期资本流入。建议尝试人民币汇率的波动幅度从目前的0.5%扩大到1%。
坚持稳健基调，进一步增强灵活性、针对性和前瞻性
从总体基调上看，货币政策应继续保持“稳健”，但应更注重审慎平衡和前瞻把握。当前，国内外经济形势复杂多变、不确定性很大。一方面，未来国内通胀压力依然很大，稳定价格水平仍是宏观调控的首要任务，货币政策不宜轻言放松。另一方面，发达经济体的主权债务问题和复苏前景不明朗对我国出口增长不利，若出口动力减弱，在消费增速已明显放缓、投资保持平稳的情况下，中国经济增速大幅放缓的风险不容忽视，为使经济增长不出现大的波动，货币政策也不宜进一步收紧。同时，国际收支持续顺差的局面也要有所改观，以缓解外汇储备过快增长的压力。综上考虑，货币政策稳健的总体基调不能改变，但需要审慎平衡和前瞻把握。
从具体操作来看，应合理搭配使用各种政策工具，进一步增强政策操作的灵活性、针对性和前瞻性。在灵活性方面，鉴于加息受到多种因素的制约，近日准备金缴存基数扩大进一步限制了准备金率上调的空间，下一阶段货币政策操作应更倚重公开市场操作的灵活调节，通过合理把握公开市场操作的力度保持市场流动性合理适度，通过恰当选择不同期限品种来优化资金分布、调节到期结构。在针对性方面，可以考虑适度扩大升值幅度来有针对性地缓解输入型通胀压力，并同时通过扩大汇率波动幅度、形成双向波动来抑制短期投机资本流入，促进国际收支平衡。在前瞻性方面，应充分考虑到未来物价涨幅缓慢回落的可能性较大、发达国家很可能继续实施宽松政策甚至加大力度以及我国经济增速将有所放缓，把握好政策操作的力度和节奏，避免“超调”。
有必要关注各类政策叠加对银行业的影响。加强宏观审慎管理是必要的和具有积极意义的。宏观审慎管理的根本目的是防范系统性金融风险和保证金融体系稳健运行，从而为经济发展创造良好的金融环境。在当前国际金融市场动荡不安、国内金融体系尚有待进一步完善健全的情况下，非常有必要加强宏观审慎管理，积极构建宏观审慎管理框架。但也应注意统筹兼顾、合理把握，避免各项金融监管政策、宏观调控政策的累积和叠加对银行业的经营发展形成过大的压力。比如，一系列旨在防范风险、促进银行业稳健经营的监管新规的颁布和实施，和之前持续紧缩的货币政策一起，已经使部分银行在资本金补充和流动性管理等方面承受较大压力，应当引起重视。
（作者系交通银行首席经济学家，交通银行金融研究中心高级研究员）