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自20世纪80年代以来，针对创新主题的研究，研究热门就是理论和框架性研究。后来迎来了实证研究的开端，学者们随即用微观的角度完成对公司研究开发的研究。Banbury and Mitchell（1995）的研究结论指出企业持续发展的动力其实是和企业新型商品与全新流程创造的速度之间是正相关的。研发的重要性不言而喻，而企业的研发投入却有高有低，主要的原因在于研发其本身所具有的特点，研发风险水平高、投入支出大、结果具有高度的不确定性。本文通过机构投资者与研发投入相互作用的分析，揭露了企业可以通过增加研发投入吸引机构投资者，从而解决企业研发投入的融资困境。
一、理论与文献综述
1.关于管理者与企业研发投入。企业的高管作为企业经营的决策者和管理者，在经济生活中起到了至关重要的作用，因而受到持续关注。高管任期会对研发投资产生影响，因为从理论上来说，企业研发投资具有收益期，而它可能会与高管任期重合，也有可能短于高管的任期。高管往往希望任期内的短期业绩能够符合委托人的期望，因此有可能会规避研发投资。Bushee（2002）的研究成果表明，为了最大化自己的薪酬，高管会在其上任当年或者离任前一年调整研发投资，CEO有很强的动机在会计允许的范围内减少研发费用。梁彤缨，雷鹏（2015）通过随机前沿模型，将管理层激励对企业研发效率的影响进行了实证检验，结果表明股权激励与企业研发效率之间呈显著的倒U型关系。王山慧，王宗军（2016）研究发现，管理者过度自信会对企业技术创新投入产生显著的正向影响。进一步研究后发现，这种影响仅仅是在高科技企业以及国有企业中表现明显，而在非高科技以及非国有企业，该影响并不显著。
2.关于债权人与企业研发投入。根据 Stiglitz（1985）观点，债权人风险收益结构与股东存在不对称性，即企业创新成功时债权人不分享收益，而企业创新失败时债权人却要遭受损失。因此，债务契约不适合收益不确定的创新型公司（余琰和李怡宗，2016）。同时，创新型企业具有相对低的有形资产，这增加了其信息不对称性。债权人如银行需要搜集更多与创新相关信息，如项目前景、成功率等，银行就有了对于企业创新行为的议价能力。正如 Rajan（2012）所主张的，银行通过收取信租金来抑制企业创新。
3.关于研发投入与机构投资者。机构投资者是统一管理小投资者的储蓄，具有特定目标，在规定的时间内以及某一可接受的风险程度内追求收益最大化的金融机构。大部分研究表明，机构投资者的积极参会给公司治理带来显著的积极影响，能够有效改善公司的治理水平（Feng，2010），提升公司财务绩效（Miguel et al.，2008）与社会绩效（Cox et al.，2008），最终促进公司市场价值的提升（Seifert et al.，2005）。然而，明亚欣，刘念（2018）更深入的研究表明，机构持股能显著提升企业的研发水平;机构持股对企业研发的促进效果仅在民营企业和高成长性企业中体现出来，而对于低成长性的企业和国企，这种效果并不明显。
二、企业研发投入困境理论基础
1.委托代理理论。1976年，著名美国经济学家Jensen与Meckling首先提出了委托代理理论。公司所有者指定雇用职业经理人为其提供服务，并根据提供的服务数量与质量给予一定的报酬，他们之间的这种契约关系就是委托代理关系。所有者与职业经理人的目标一致性决定了委托代理关系是否有效运行。然而，公司所有者目标为股东利益最大化，而职业经理人的目标则偏向于个人收益最大化，二者效用函数不同，从而发生利益冲突。机构投资者相对其他中小股东持股比例较大，但存在流动性风险，因而更加注重企业的长期价值。机构投资者具备信息和人员方面的优势，故而有足够的能力和动力监督并约束经理人的行为，从而加大中小股东在企业的话语权，制衡大股东对中小股东的利益掠夺，以改善公司治理状况，降低代理成本，促进企业长期发展。相应的，可以增加企业长期价值的研发投资也会增加。
2.市场失灵理论。西方经济学家认为，所谓的市场失灵，是指市场对资源的配置低效率或者没有效率。具体而言，市场只有满足完全竞争的条件，才能最有效地对经济资源进行配置， 但实际情况中这些前提假设并不能同时满足。垄断、外部性和信息不完全以及在公共产品领域中的价格机制难以实现都是市场失灵现象产生的原因。企业通过研发产出的新技术和新产品往往具有公共产品的特质，企业在研发过程中投入大量的资金、承担极大的风险，却在最后不能独自享有研发成果，这就导致企业研发活动积极性降低，甚至会形成从其他企业成果中获取技术进步的情况。研发的等待博弈现象导致社会整体无法在投资水平方面实现帕累托最优，从而使市场失灵现象产生。
3.信息不对称理论。信息不完善和市场不完全等因素将影响到政府对企业在研究开发方面给予的资助，具体表现为：政府可能存在对市场信号反应不够灵敏导致效率低下，甚至滋生寻租腐败等“政府失灵”问题。信息不对称理论阐释了在市场经济活动中，各方手中所掌握的信息普遍存在较大差异，在此情况下，处于信息优势的一方将利用这一条件从获取收益，反之信息劣势方则可能面临利益受损。信息优势方可以将信息传递给信息劣势方，以达到减轻双方信息不对称程度的目的。一方面，研发活动需要向外部寻求资金来源。另一方面，企业的研发项目为保密，无法披露过多信息，因此，出于谨慎性原则，资金提供者存有无法如期收回所投资金的疑虑，相应地也就不愿冒险，不会为企业提供较多研究与开发资金。
三、机构投资者持股与研发投入的相互作用
1.战略投资者持股促进企业研发投入。投资者往往持股比例较高，在话语权较大的情况下能够对公司治理产生较大的影响，这种影响体现在两个方面。第一，从管理者困境来看，由于战略投资者的专业化投资能力，因此能够作为有效的外部监督力量产生作用。第二，战略投资者不仅具有丰富的管理经验，而且还具备参与管理的渠道以及对财务信息進行专业分析的能力，这使得他们能够准确判断管理者的短期行为和过度投资等，在代理问题未产生时促使管理者放弃短期行为而将资源有效配置到长期的战略规划上，这样更有利于提高企业的长期价值。因此，在战略投资者的监督下，企业往往会减少短期的开发费用而增加研发费用的投入。 2.财务投资者持股不会促进企业研发投入。财务投资者作为短期套利者，目的是利用投资组合来获得利益，但在企业的长期价值上，财务投资者并不是很重视。因为长期价值并不会在短期的市场价值上体现出来，甚至可能会损害短期市场价格。因此，无法通过短期的交易来获得收益使得财务投资者并不会很关心企业的研发投入在企业的长期发展中的作用，相反会对企业的研发投入产生消极作用。这种消极作用体体现在两方面。一方面企业的研发投入会降低企业当期利润，而在可见的套利期内不会有明显的效果。另一方面企业的研发投入还占用了资金，这些资金在财务投资者看来可以用作开发新的项目，所以研发投入显著降低了企业的短期利润。
3.企业研发投入吸引战略投资者。随着我国市场的自由度和透明度越来越高，竞争也日益剧烈，因此企业产品的竞争力也就尤为重要。企业的研发投入是企业保证未来竞争力的主要措施，在专业的战略投资者看来，企业的研发投入意味着企业重视长期价值培养，在未来会有较好的发展空间。所以对战略投资者或者潜在的战略投资者而言，企业增加研发投入可以被视为一个积极信号。另外，根据啄序理论，企业会优先选择内源融资，因此这个积极信号也代表企业的盈利能够支持自身的研发投入的增加。在这个层面上，企业增加研发投入反而更有利于从外部获得融资。
四、结论
1.企业研发投入资金来源存在困难。企业的研发投入受到多方面的制约，首先，在企业内部，管理层有短期行为的动机从而制约研发投入的增加。其次，在企业外部，由于研发投入不符合债权人的利益，因此它们也会在企业存在融资需求时对此表现出消极态度，甚至在借款之初通过合同的方式限制企业债务融资的使用范围。再其次，政府对研发费用的补助确实有利于提高企业研发投入的积极性，但尚存在配置不当的问题，且时机上并不一定满足企业的需要。因此战略投资者作为和企业长期利益相同者，在企业增加研发投入时成为尤为重要的资金来源。
2.企业增加研发投入可以促进战略投资者投资但对财务投资者没有影响。通过机构投资者和企业研发投入互相作用的探讨发现，企业增加研发投入可以促进战略投资者投资，但对短期的财务投资者没有影响。研发投入对战略投资者的影响主要表现为一个積极信号，这个积极信号通过不同的方式作用于现存的战略投资者和潜在的其它战略投资者。首先对于潜在的战略投资者来说，由于信息不对称，信号传递理论成为它们投资决策的重要参考，这个积极信号意味着企业的盈利情况和现金流较好，能够支持增加研发投入的资金需求。其次对于现存的战略投资者来说，它们可以更方便地获取企业信息和参与公司治理，从而能够及时获取企业的真实情况以及决定是否干预。同时研发费用的增加意味着企业重视长期价值的培养，这符合战略投资者的利益，因此会更愿意增加投资。
（作者单位：江西财经大学）
一、理论与文献综述
1.关于管理者与企业研发投入。企业的高管作为企业经营的决策者和管理者，在经济生活中起到了至关重要的作用，因而受到持续关注。高管任期会对研发投资产生影响，因为从理论上来说，企业研发投资具有收益期，而它可能会与高管任期重合，也有可能短于高管的任期。高管往往希望任期内的短期业绩能够符合委托人的期望，因此有可能会规避研发投资。Bushee（2002）的研究成果表明，为了最大化自己的薪酬，高管会在其上任当年或者离任前一年调整研发投资，CEO有很强的动机在会计允许的范围内减少研发费用。梁彤缨，雷鹏（2015）通过随机前沿模型，将管理层激励对企业研发效率的影响进行了实证检验，结果表明股权激励与企业研发效率之间呈显著的倒U型关系。王山慧，王宗军（2016）研究发现，管理者过度自信会对企业技术创新投入产生显著的正向影响。进一步研究后发现，这种影响仅仅是在高科技企业以及国有企业中表现明显，而在非高科技以及非国有企业，该影响并不显著。
2.关于债权人与企业研发投入。根据 Stiglitz（1985）观点，债权人风险收益结构与股东存在不对称性，即企业创新成功时债权人不分享收益，而企业创新失败时债权人却要遭受损失。因此，债务契约不适合收益不确定的创新型公司（余琰和李怡宗，2016）。同时，创新型企业具有相对低的有形资产，这增加了其信息不对称性。债权人如银行需要搜集更多与创新相关信息，如项目前景、成功率等，银行就有了对于企业创新行为的议价能力。正如 Rajan（2012）所主张的，银行通过收取信租金来抑制企业创新。
3.关于研发投入与机构投资者。机构投资者是统一管理小投资者的储蓄，具有特定目标，在规定的时间内以及某一可接受的风险程度内追求收益最大化的金融机构。大部分研究表明，机构投资者的积极参会给公司治理带来显著的积极影响，能够有效改善公司的治理水平（Feng，2010），提升公司财务绩效（Miguel et al.，2008）与社会绩效（Cox et al.，2008），最终促进公司市场价值的提升（Seifert et al.，2005）。然而，明亚欣，刘念（2018）更深入的研究表明，机构持股能显著提升企业的研发水平;机构持股对企业研发的促进效果仅在民营企业和高成长性企业中体现出来，而对于低成长性的企业和国企，这种效果并不明显。
二、企业研发投入困境理论基础
1.委托代理理论。1976年，著名美国经济学家Jensen与Meckling首先提出了委托代理理论。公司所有者指定雇用职业经理人为其提供服务，并根据提供的服务数量与质量给予一定的报酬，他们之间的这种契约关系就是委托代理关系。所有者与职业经理人的目标一致性决定了委托代理关系是否有效运行。然而，公司所有者目标为股东利益最大化，而职业经理人的目标则偏向于个人收益最大化，二者效用函数不同，从而发生利益冲突。机构投资者相对其他中小股东持股比例较大，但存在流动性风险，因而更加注重企业的长期价值。机构投资者具备信息和人员方面的优势，故而有足够的能力和动力监督并约束经理人的行为，从而加大中小股东在企业的话语权，制衡大股东对中小股东的利益掠夺，以改善公司治理状况，降低代理成本，促进企业长期发展。相应的，可以增加企业长期价值的研发投资也会增加。
2.市场失灵理论。西方经济学家认为，所谓的市场失灵，是指市场对资源的配置低效率或者没有效率。具体而言，市场只有满足完全竞争的条件，才能最有效地对经济资源进行配置， 但实际情况中这些前提假设并不能同时满足。垄断、外部性和信息不完全以及在公共产品领域中的价格机制难以实现都是市场失灵现象产生的原因。企业通过研发产出的新技术和新产品往往具有公共产品的特质，企业在研发过程中投入大量的资金、承担极大的风险，却在最后不能独自享有研发成果，这就导致企业研发活动积极性降低，甚至会形成从其他企业成果中获取技术进步的情况。研发的等待博弈现象导致社会整体无法在投资水平方面实现帕累托最优，从而使市场失灵现象产生。
3.信息不对称理论。信息不完善和市场不完全等因素将影响到政府对企业在研究开发方面给予的资助，具体表现为：政府可能存在对市场信号反应不够灵敏导致效率低下，甚至滋生寻租腐败等“政府失灵”问题。信息不对称理论阐释了在市场经济活动中，各方手中所掌握的信息普遍存在较大差异，在此情况下，处于信息优势的一方将利用这一条件从获取收益，反之信息劣势方则可能面临利益受损。信息优势方可以将信息传递给信息劣势方，以达到减轻双方信息不对称程度的目的。一方面，研发活动需要向外部寻求资金来源。另一方面，企业的研发项目为保密，无法披露过多信息，因此，出于谨慎性原则，资金提供者存有无法如期收回所投资金的疑虑，相应地也就不愿冒险，不会为企业提供较多研究与开发资金。
三、机构投资者持股与研发投入的相互作用
1.战略投资者持股促进企业研发投入。投资者往往持股比例较高，在话语权较大的情况下能够对公司治理产生较大的影响，这种影响体现在两个方面。第一，从管理者困境来看，由于战略投资者的专业化投资能力，因此能够作为有效的外部监督力量产生作用。第二，战略投资者不仅具有丰富的管理经验，而且还具备参与管理的渠道以及对财务信息進行专业分析的能力，这使得他们能够准确判断管理者的短期行为和过度投资等，在代理问题未产生时促使管理者放弃短期行为而将资源有效配置到长期的战略规划上，这样更有利于提高企业的长期价值。因此，在战略投资者的监督下，企业往往会减少短期的开发费用而增加研发费用的投入。 2.财务投资者持股不会促进企业研发投入。财务投资者作为短期套利者，目的是利用投资组合来获得利益，但在企业的长期价值上，财务投资者并不是很重视。因为长期价值并不会在短期的市场价值上体现出来，甚至可能会损害短期市场价格。因此，无法通过短期的交易来获得收益使得财务投资者并不会很关心企业的研发投入在企业的长期发展中的作用，相反会对企业的研发投入产生消极作用。这种消极作用体体现在两方面。一方面企业的研发投入会降低企业当期利润，而在可见的套利期内不会有明显的效果。另一方面企业的研发投入还占用了资金，这些资金在财务投资者看来可以用作开发新的项目，所以研发投入显著降低了企业的短期利润。
3.企业研发投入吸引战略投资者。随着我国市场的自由度和透明度越来越高，竞争也日益剧烈，因此企业产品的竞争力也就尤为重要。企业的研发投入是企业保证未来竞争力的主要措施，在专业的战略投资者看来，企业的研发投入意味着企业重视长期价值培养，在未来会有较好的发展空间。所以对战略投资者或者潜在的战略投资者而言，企业增加研发投入可以被视为一个积极信号。另外，根据啄序理论，企业会优先选择内源融资，因此这个积极信号也代表企业的盈利能够支持自身的研发投入的增加。在这个层面上，企业增加研发投入反而更有利于从外部获得融资。
四、结论
1.企业研发投入资金来源存在困难。企业的研发投入受到多方面的制约，首先，在企业内部，管理层有短期行为的动机从而制约研发投入的增加。其次，在企业外部，由于研发投入不符合债权人的利益，因此它们也会在企业存在融资需求时对此表现出消极态度，甚至在借款之初通过合同的方式限制企业债务融资的使用范围。再其次，政府对研发费用的补助确实有利于提高企业研发投入的积极性，但尚存在配置不当的问题，且时机上并不一定满足企业的需要。因此战略投资者作为和企业长期利益相同者，在企业增加研发投入时成为尤为重要的资金来源。
2.企业增加研发投入可以促进战略投资者投资但对财务投资者没有影响。通过机构投资者和企业研发投入互相作用的探讨发现，企业增加研发投入可以促进战略投资者投资，但对短期的财务投资者没有影响。研发投入对战略投资者的影响主要表现为一个積极信号，这个积极信号通过不同的方式作用于现存的战略投资者和潜在的其它战略投资者。首先对于潜在的战略投资者来说，由于信息不对称，信号传递理论成为它们投资决策的重要参考，这个积极信号意味着企业的盈利情况和现金流较好，能够支持增加研发投入的资金需求。其次对于现存的战略投资者来说，它们可以更方便地获取企业信息和参与公司治理，从而能够及时获取企业的真实情况以及决定是否干预。同时研发费用的增加意味着企业重视长期价值的培养，这符合战略投资者的利益，因此会更愿意增加投资。
（作者单位：江西财经大学）