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摘要创业板又称二板市场,是指在主板之外专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司设立的交易市场,它为中小企业提供融资途径和成长空间,是对主板市场的有效补充,在资本市场中占据着重要的地位。本文通过评析我国创业板现有市场监管法律制度,归纳其与主板市场监管不同的三大亮点,分析其现有问题,以寻找完善之路径。
关键词创业板 市场监管 融资途径
中图分类号:D922.28 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)06-053-02
一、我国创业板市场监管法律制度的三大亮点
(一)“宽严相济”的发行条件
依照《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)以及《证券法》的规定,同其他板块一样,本次创业板的发行制度采用核准制,即凡欲在创业板上市的企业必须首先向中国证监会提出申请,提交相关申请材料,证监会在决定受理其申请文件后,由发行审核委员会进行审核决定是否通过企业的发行申请。所以可以认定,创业板发行的基本流程和其他板块并无太大差异,主要差别在于创业板所要求的发行条件不同,而这发行条件可用“宽严相济”来形容。
所谓“宽”体现在,创业板对企业财务指标的要求没有主板企业要求的那么高,这是在由创业板上市企业的性质所决定的。创业板主要面对具有高成长性的中小企业,这些企业往往处于创业期或者产业化初期,企业规模一般较小。
根据《暂行办法》的要求,创业板发行审核委员会委员为35人,相较主板的25名增加10名。与此同时,创业板也对保荐人提出了更高的要求,根据《暂行办法》第三十二条规定,“保荐人应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的,还应在专项意见中说明发行人的自主创新能力。”要求保荐人对企业的成长性做出判断,并出具专项意见这样的要求是主板市场所没有的。
(二)设立投资者准入制度
由于我国证券投资市场尚处于发展过程中,市场投机现象较为严重,投资者理性不足,投资经验欠缺,因此监管机构在严格把关准入企业的同时,设立了创业板投资者准入制度,以协调不同类别的投资者、不同风险程度的投资产品和不同的监管要求,适应市场发展需要。
该制度目前主要由《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》(以下简《暂行规定》)和《创业板市场投资者适当性管理实施办法》(以下简称《实施办法》)两项文件构成,规定了投资者参与创业板市场的基本要求和证券公司的投资者教育义务以及风险揭示义务。根据《暂行规定》和《实施办法》的规定,具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者可以申请开通创业板市场交易,尚未具备两年交易经验的自然人投资者在签署《创业板市场投资风险揭示书》时,应当就自愿承担市场风险抄录“特别声明”。虽然说这样的门槛并不是很高,但足以体现出监管机构对创业板风险高度警戒的态度。
(三)要求完善公司内部治理结构
为了避免内部人控制现象的发生,使公司的决策更加合理化,维护社会公众股东的利益,本次创业板强调创业板上市公司应具有完善的内部治理结构并主要体现在以下两个方面。
首先,强调董事、监事和高级管理人员应当尽忠实、勤勉义务,严格规范自身行为,并对控股股东、实际控制人行为进行约束。《暂行办法》第二十六条规定:“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年之内不得存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为,不存在未经法定机关核准,擅自公开或者变相公开发行证券或者有关违法行为虽然发生在三年前,但目前仍然处于持续状态的情形。”其次,要求建立完善监督机制,《暂行办法》第十九条规定“发行人要依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度,相关机构和人员能够依法履行职责。”强调了独立董事的作用,独立董事应对董事和高级管理人员的酬薪及任免与解聘、重大关联交易、变更筹集资金等重大事项发表独立意见,并在《深圳证券交易所创业板股票上市规则》3.1.13中进一步要求独立董事选举应当实行累积投票制,以防止大股东控制独立董事人选。《暂行办法》还要求创业板上市公司必须设立审计委员会,定期对公司内部控制制度进行检查和评估以便加强公司内部控制制度,更好地规范公司控股股东、实际控制人的行为。
二、我国创业板市场监管法律制度的漏洞
(一)监督管理和法律责任基本沿用主板,缺少针对创业板的特殊规定
在详细对比主板和创业板上市的上市管理办法以及上市规则等相关规定后,不难发现两者具有高度的相似性。有些条款要不就是完全一致,要不就是对其进行高度的概括。尤其在监督管理和法律责任这部分,创业板《暂行办法》7条中有5条和主板上市管理办法完全一致,仅增加了第51条有关证券交易所应当制定创业板相关监管措施的规定和第52条有关证券交易所应当建立适合创业板特点的市场风险警示及投资者继续教育制度的规定。虽然主板和创业板管理制度的高度一致对于监管机构来说能够减轻一定的工作量并统一管理体系,且监管机构也针对创业板入市和公司内部治理等做出了一些修改和调整。但是笔者认为这些特殊规定并不足以针对创业板上市企业的特点,仅仅做了一些数据标准上的调整,明显忽视了创业板企业独有的特点可能带来的风险,同时将主板上市监管方式和法律责任完全套用于创业板,更容易为监管留下了隐患。
(二)信息披露制度的缺陷
创业板上市公司的特点是具有高度成长性或者巨大的潜力,与此同时也意味着投资创业板上市公司具有高度的风险性和不确定性。在这样的情况下就要求创业板的信息披露制度能够提供更多的信息供投资者参考,以便做出正确的判断。但是本次创业板信息披露制度与主板相比仅仅增加了要求保荐机构出具对创业板成长性的专项意见这一规定,与市场投资者所需的足够信息相去甚远。因此,加强信息披露制度的监管力度和法律责任在创业板显得尤为重要,仅仅照搬主板的信息披露制度是远远不够的。
(三)公司内部治理的规定离“从严治理”目标尚远
尽管我们可喜的看到创业板对于公司内部治理完善的关注,但是仅凭独立董事和审计委员会这两项规定,笔者认为离从严治理的目标依旧尚远。公司治理结构决定公司经营、管理水平而创业板相对与其他主板企业在公司内部治理方面显得尤为薄弱,若不处理好经营约束问题、激励问题,对公司的成长性将会有较大的影响,带来更大的风险。
(四)缺少转板制度规定
目前,世界上大多数的创业板市场都有规定转板制度,在韩国等地区的创业板市场,转板甚至成为退市的首要原因。转板制度一方面为企业在市场机制的激励下逐渐发展成熟从而到主板上市提供条件,另一方面实际上也是创业板正常运行的重要保障。因为海外创业板失败的重要原因之一就是由于转板过快,以至于在创业板还未形成一定规模的时候,优秀的企业就转走,导致市场上存留的企业普遍业绩较差,缺乏后劲。虽然目前的我国创业板尚处于起步阶段,上市企业并未形成足够的规模和数量,但是相应的转板规定还是有必要未雨绸缪的。
三、我国创业板市场监管法律制度的完善建议
(一)强化保荐制度建设
保荐人的监管是证券市场的重要组成部分,合格的保荐人能够在市场自律监管方面起到很好的促进和保障作用。针对我国目前的保荐制度,笔者建议:
首先,适当延长保荐辅导期间,建立保荐辅导激励制度。相较主板上市企业,创业板企业的督导期间延长了一年时间,但是仅仅延长一年的辅导期限,显然不够保荐机构有充分的时间发挥其督导和监管的作用,考虑到创业板上市企业的一般是处于企业成长周期中的成长期,这个过程相较企业成熟期需要的呵护更多,问题也更容易出现。因此,笔者认为有必要进一步延长保荐期间,将保荐期间延长至五年或者采用终身保荐人制度,以强化保荐人责任。但是只要求义务而没有相应的权利显然不够,应当同时建立保荐激励制度。
其次,对保荐人和上市公司的对督导期间的信息披露违规行为进行严惩,建立保荐人和保荐机构信用评级制度。目前,我国的保荐制度仅仅对保荐代表人在上市前所提供的虚假文件等行为采取市场禁入的处罚,对于持续督导期间的信息披露责任规定较轻,只是暂停保荐机构3个月的保荐资格。而事实上根据香港创业板上市企业的调查,90%的违规企业是内地民营企业,保荐人督导不力或者和上市公司“合谋”是违规行为发生的主要原因之一。可见,加大保荐人法律责任是十分必要的。因此,需要尽快建立保荐人信用评级机制,将督导期间上市公司达到一定虚假披露次数的保荐人和保荐机构的信用降等,达到一定程度有必要采取市场禁入的措施。
第三,赋予保荐人参与上市公司信息披露的权利,保荐人可就上市公司的信息披露提出独立意见,并对上市公司的通告进行预审,发现违规行为要求整改,违法时举报,对履行举报义务的保荐人或者保荐机构免责,以便能够将监管重心前移,尽早地发现问题。
(二)完善信息披露制度
创业板信息在强调披露成长性信息的同时也应重视非财务信息的披露,尤其重视对风险的披露,以便投资者更好地作出判断。笔者建议对创业板企业除了要求进行常规的定量分析之外,还要求尽可能的进行定性分析,如要求拟上市的公司对行业前景、竞争状况、市场容量、投入产出、技术水平等发展趋势进行判断,对核心技术来源,是否拥有核心技术的所有权等进行披露。此外,还可要求拟上市公司披露可以连续计算的未来两年的业务发展情况,如:主要产品或服务的研究开发简要历程;主要产品或者服务的性能、质量水平、市场开拓情况,主要产品或者服务的销售情况等。对信息的真实性,必要时可以做事后抽检。同时,缩短创业板的信息披露期限,对上市公司董事、高管人员重要信息的披露前后违反禁售行为的,除依照《证券法》第四十七条给予警告和三万元以上十万元以下的罚款外,达到一定累积次数,应当延长其禁售期,并没收其违法所得,必要时要求承担一定刑事责任,以提高其违法成本,真正起到遏制滥用内部信息的作用。
(三)严格公司治理,完善公司章程
首先,强化独立董事责任,要求上市公司在章程中明确设立董事会专门委员会,并建立相应的工作机制,规定独立董事在专门委员会的比例和议事程序。建议每位独立董事可分别出具年度述职报告,而非签署同一份述职报告。
其次,加强控股股东责任,明确列举控股股东的禁止行为,完善赔偿责任,对于因控股股东、实际控制人等行为而损害的社会公众股东的利益进行民事赔偿,改革现有证券民事赔偿制度,合理分配举证责任,使社会公众股东能够通过民事诉讼方式获得赔偿。
第三,完善董事、监事会提名与选举程序,将累积投票制范围扩大,建议控股股东股权比例超过一定份额的公司,选举董事、监事应当采取累积投票制,并规定到公司章程中。
(四)制定相应的转板规定
目前我国对于创业板的转板并没有特殊的规定,主要依据企业的自愿原则,因此建议借鉴香港创业板,对创业板上市企业规定一定的转板期限,以保证创业板的企业数量和市场活力,并将企业信用记录和是否存在违规行为作为是否允许其转板的重要参考标准。
五、结语
尽管创业板市场只是我国证券市场的一部分,但其对于我国数量庞大的中小企业具有重大意义,对于投资者也具有重要影响。因此,在推进我国资本市场多层次建设的过程中,需要不断完善创业板市场监管法律制度才能进一步促进我国证券市场的发展。
注释:
王守宽,金红磊.论我国创业板市场的法律制度设计.北京理工大学学报.2003(2).
国浩律师集团事务所.中国创业板发行上市法律指引.北京:中国法制出版社.2009.
戴新民,刘先兵.创业板上市公司信息披露若干问题.经济管理.2003(1).
何基报,刘钊.香港创业板公司违规特征及市场监管对策.证券市场导报.2008(7).
潘敬国.我国创业板市场准入条件法律研究.厦门:厦门大学.2008.
关键词创业板 市场监管 融资途径
中图分类号:D922.28 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)06-053-02
一、我国创业板市场监管法律制度的三大亮点
(一)“宽严相济”的发行条件
依照《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)以及《证券法》的规定,同其他板块一样,本次创业板的发行制度采用核准制,即凡欲在创业板上市的企业必须首先向中国证监会提出申请,提交相关申请材料,证监会在决定受理其申请文件后,由发行审核委员会进行审核决定是否通过企业的发行申请。所以可以认定,创业板发行的基本流程和其他板块并无太大差异,主要差别在于创业板所要求的发行条件不同,而这发行条件可用“宽严相济”来形容。
所谓“宽”体现在,创业板对企业财务指标的要求没有主板企业要求的那么高,这是在由创业板上市企业的性质所决定的。创业板主要面对具有高成长性的中小企业,这些企业往往处于创业期或者产业化初期,企业规模一般较小。
根据《暂行办法》的要求,创业板发行审核委员会委员为35人,相较主板的25名增加10名。与此同时,创业板也对保荐人提出了更高的要求,根据《暂行办法》第三十二条规定,“保荐人应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的,还应在专项意见中说明发行人的自主创新能力。”要求保荐人对企业的成长性做出判断,并出具专项意见这样的要求是主板市场所没有的。
(二)设立投资者准入制度
由于我国证券投资市场尚处于发展过程中,市场投机现象较为严重,投资者理性不足,投资经验欠缺,因此监管机构在严格把关准入企业的同时,设立了创业板投资者准入制度,以协调不同类别的投资者、不同风险程度的投资产品和不同的监管要求,适应市场发展需要。
该制度目前主要由《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》(以下简《暂行规定》)和《创业板市场投资者适当性管理实施办法》(以下简称《实施办法》)两项文件构成,规定了投资者参与创业板市场的基本要求和证券公司的投资者教育义务以及风险揭示义务。根据《暂行规定》和《实施办法》的规定,具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者可以申请开通创业板市场交易,尚未具备两年交易经验的自然人投资者在签署《创业板市场投资风险揭示书》时,应当就自愿承担市场风险抄录“特别声明”。虽然说这样的门槛并不是很高,但足以体现出监管机构对创业板风险高度警戒的态度。
(三)要求完善公司内部治理结构
为了避免内部人控制现象的发生,使公司的决策更加合理化,维护社会公众股东的利益,本次创业板强调创业板上市公司应具有完善的内部治理结构并主要体现在以下两个方面。
首先,强调董事、监事和高级管理人员应当尽忠实、勤勉义务,严格规范自身行为,并对控股股东、实际控制人行为进行约束。《暂行办法》第二十六条规定:“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年之内不得存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为,不存在未经法定机关核准,擅自公开或者变相公开发行证券或者有关违法行为虽然发生在三年前,但目前仍然处于持续状态的情形。”其次,要求建立完善监督机制,《暂行办法》第十九条规定“发行人要依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度,相关机构和人员能够依法履行职责。”强调了独立董事的作用,独立董事应对董事和高级管理人员的酬薪及任免与解聘、重大关联交易、变更筹集资金等重大事项发表独立意见,并在《深圳证券交易所创业板股票上市规则》3.1.13中进一步要求独立董事选举应当实行累积投票制,以防止大股东控制独立董事人选。《暂行办法》还要求创业板上市公司必须设立审计委员会,定期对公司内部控制制度进行检查和评估以便加强公司内部控制制度,更好地规范公司控股股东、实际控制人的行为。
二、我国创业板市场监管法律制度的漏洞
(一)监督管理和法律责任基本沿用主板,缺少针对创业板的特殊规定
在详细对比主板和创业板上市的上市管理办法以及上市规则等相关规定后,不难发现两者具有高度的相似性。有些条款要不就是完全一致,要不就是对其进行高度的概括。尤其在监督管理和法律责任这部分,创业板《暂行办法》7条中有5条和主板上市管理办法完全一致,仅增加了第51条有关证券交易所应当制定创业板相关监管措施的规定和第52条有关证券交易所应当建立适合创业板特点的市场风险警示及投资者继续教育制度的规定。虽然主板和创业板管理制度的高度一致对于监管机构来说能够减轻一定的工作量并统一管理体系,且监管机构也针对创业板入市和公司内部治理等做出了一些修改和调整。但是笔者认为这些特殊规定并不足以针对创业板上市企业的特点,仅仅做了一些数据标准上的调整,明显忽视了创业板企业独有的特点可能带来的风险,同时将主板上市监管方式和法律责任完全套用于创业板,更容易为监管留下了隐患。
(二)信息披露制度的缺陷
创业板上市公司的特点是具有高度成长性或者巨大的潜力,与此同时也意味着投资创业板上市公司具有高度的风险性和不确定性。在这样的情况下就要求创业板的信息披露制度能够提供更多的信息供投资者参考,以便做出正确的判断。但是本次创业板信息披露制度与主板相比仅仅增加了要求保荐机构出具对创业板成长性的专项意见这一规定,与市场投资者所需的足够信息相去甚远。因此,加强信息披露制度的监管力度和法律责任在创业板显得尤为重要,仅仅照搬主板的信息披露制度是远远不够的。
(三)公司内部治理的规定离“从严治理”目标尚远
尽管我们可喜的看到创业板对于公司内部治理完善的关注,但是仅凭独立董事和审计委员会这两项规定,笔者认为离从严治理的目标依旧尚远。公司治理结构决定公司经营、管理水平而创业板相对与其他主板企业在公司内部治理方面显得尤为薄弱,若不处理好经营约束问题、激励问题,对公司的成长性将会有较大的影响,带来更大的风险。
(四)缺少转板制度规定
目前,世界上大多数的创业板市场都有规定转板制度,在韩国等地区的创业板市场,转板甚至成为退市的首要原因。转板制度一方面为企业在市场机制的激励下逐渐发展成熟从而到主板上市提供条件,另一方面实际上也是创业板正常运行的重要保障。因为海外创业板失败的重要原因之一就是由于转板过快,以至于在创业板还未形成一定规模的时候,优秀的企业就转走,导致市场上存留的企业普遍业绩较差,缺乏后劲。虽然目前的我国创业板尚处于起步阶段,上市企业并未形成足够的规模和数量,但是相应的转板规定还是有必要未雨绸缪的。
三、我国创业板市场监管法律制度的完善建议
(一)强化保荐制度建设
保荐人的监管是证券市场的重要组成部分,合格的保荐人能够在市场自律监管方面起到很好的促进和保障作用。针对我国目前的保荐制度,笔者建议:
首先,适当延长保荐辅导期间,建立保荐辅导激励制度。相较主板上市企业,创业板企业的督导期间延长了一年时间,但是仅仅延长一年的辅导期限,显然不够保荐机构有充分的时间发挥其督导和监管的作用,考虑到创业板上市企业的一般是处于企业成长周期中的成长期,这个过程相较企业成熟期需要的呵护更多,问题也更容易出现。因此,笔者认为有必要进一步延长保荐期间,将保荐期间延长至五年或者采用终身保荐人制度,以强化保荐人责任。但是只要求义务而没有相应的权利显然不够,应当同时建立保荐激励制度。
其次,对保荐人和上市公司的对督导期间的信息披露违规行为进行严惩,建立保荐人和保荐机构信用评级制度。目前,我国的保荐制度仅仅对保荐代表人在上市前所提供的虚假文件等行为采取市场禁入的处罚,对于持续督导期间的信息披露责任规定较轻,只是暂停保荐机构3个月的保荐资格。而事实上根据香港创业板上市企业的调查,90%的违规企业是内地民营企业,保荐人督导不力或者和上市公司“合谋”是违规行为发生的主要原因之一。可见,加大保荐人法律责任是十分必要的。因此,需要尽快建立保荐人信用评级机制,将督导期间上市公司达到一定虚假披露次数的保荐人和保荐机构的信用降等,达到一定程度有必要采取市场禁入的措施。
第三,赋予保荐人参与上市公司信息披露的权利,保荐人可就上市公司的信息披露提出独立意见,并对上市公司的通告进行预审,发现违规行为要求整改,违法时举报,对履行举报义务的保荐人或者保荐机构免责,以便能够将监管重心前移,尽早地发现问题。
(二)完善信息披露制度
创业板信息在强调披露成长性信息的同时也应重视非财务信息的披露,尤其重视对风险的披露,以便投资者更好地作出判断。笔者建议对创业板企业除了要求进行常规的定量分析之外,还要求尽可能的进行定性分析,如要求拟上市的公司对行业前景、竞争状况、市场容量、投入产出、技术水平等发展趋势进行判断,对核心技术来源,是否拥有核心技术的所有权等进行披露。此外,还可要求拟上市公司披露可以连续计算的未来两年的业务发展情况,如:主要产品或服务的研究开发简要历程;主要产品或者服务的性能、质量水平、市场开拓情况,主要产品或者服务的销售情况等。对信息的真实性,必要时可以做事后抽检。同时,缩短创业板的信息披露期限,对上市公司董事、高管人员重要信息的披露前后违反禁售行为的,除依照《证券法》第四十七条给予警告和三万元以上十万元以下的罚款外,达到一定累积次数,应当延长其禁售期,并没收其违法所得,必要时要求承担一定刑事责任,以提高其违法成本,真正起到遏制滥用内部信息的作用。
(三)严格公司治理,完善公司章程
首先,强化独立董事责任,要求上市公司在章程中明确设立董事会专门委员会,并建立相应的工作机制,规定独立董事在专门委员会的比例和议事程序。建议每位独立董事可分别出具年度述职报告,而非签署同一份述职报告。
其次,加强控股股东责任,明确列举控股股东的禁止行为,完善赔偿责任,对于因控股股东、实际控制人等行为而损害的社会公众股东的利益进行民事赔偿,改革现有证券民事赔偿制度,合理分配举证责任,使社会公众股东能够通过民事诉讼方式获得赔偿。
第三,完善董事、监事会提名与选举程序,将累积投票制范围扩大,建议控股股东股权比例超过一定份额的公司,选举董事、监事应当采取累积投票制,并规定到公司章程中。
(四)制定相应的转板规定
目前我国对于创业板的转板并没有特殊的规定,主要依据企业的自愿原则,因此建议借鉴香港创业板,对创业板上市企业规定一定的转板期限,以保证创业板的企业数量和市场活力,并将企业信用记录和是否存在违规行为作为是否允许其转板的重要参考标准。
五、结语
尽管创业板市场只是我国证券市场的一部分,但其对于我国数量庞大的中小企业具有重大意义,对于投资者也具有重要影响。因此,在推进我国资本市场多层次建设的过程中,需要不断完善创业板市场监管法律制度才能进一步促进我国证券市场的发展。
注释:
王守宽,金红磊.论我国创业板市场的法律制度设计.北京理工大学学报.2003(2).
国浩律师集团事务所.中国创业板发行上市法律指引.北京:中国法制出版社.2009.
戴新民,刘先兵.创业板上市公司信息披露若干问题.经济管理.2003(1).
何基报,刘钊.香港创业板公司违规特征及市场监管对策.证券市场导报.2008(7).
潘敬国.我国创业板市场准入条件法律研究.厦门:厦门大学.2008.