论文部分内容阅读
Michael C. Jensen（1986）在《美国经济评论》上发表的《自由现金流的代理成本，公司财务和收购》中，将自由现金流（Free Cash Flow）定义为：企业的现金流量中在满足了以资本成本进行折现后净现值大于0的所有项目所需的资金之后的那部分剩余现金流量。同时他提出了自由现金流理论，即：股东应当通过资本结构政策和股利政策的设计来减少经营者手中可自由支配的自由现金流，从而实现监督经营者和提高组织效率的“控制假设”效应。
Jensen对该理论所适用的条件除了企业类型外并未多做论述。本文认为自由现金流并非在任何条件下均能取得“控制假设”的正效应，企业的所有者要想通过运用自由现金流理论来有效控制经营者，该企业必须具备特定的环境和条件。在Jensen的理论基础上，本文对自由现金流理论的应用条件进行延伸和归纳，结果如下：
一、完善的破产法律制度。自由现金流理论的“控制假设”效应，很大程度上依靠债务的硬预算约束，即当企业没有现金流用于偿还到期债务时，企业要面对被告上破产法庭的真实威胁，这对于经营者是个巨大的压力，迫使他努力经营。如果破产法律不完善，即使企业无力偿债，也可以投机取巧继续生存，那么债务对于经营者就形成不了压力，达不到“控制假设”效应。
二、处于行业生命周期的成熟期中的企业或低成长性行业中的企业。在这些公司、尤其在面临收缩的公司里，产生大量的现金流，这时，“控制假设”的效应就相当重要了，因为，在这些公司里，管理层很有可能把手里的现金投入那些投资收益率并不高的项目里，从而损害股东利益。同时，由于这些企业的经营较为稳定，市场、技术、资金需求等变化不大，可以较为准确的预测未来的营业收入、费用开支和现金流等，这样便有利于债务规模和结构的安排，避免出现资金的断流。
而在那些快速成长、有大量高盈利性投资项目而没有现金流量的公司， “控制假设”的效应便不重要。因为在这种情况下，这些企业需要经常到资本市场去融资，资本市场便有机会评估和监督这些企业及其管理层和融资项目。尤其在资本市场的评估和监督过程中，投资银行家和专业分析师扮演者重要的角色。
三、股权不能过于分散。如果股权太过分散，绝大部分的股东就容易存在“搭便车”的心理，结果谁也不去关心企业的经营管理，往往导致“内部人控制”现象。因此，需要有拥有较多股权、关心企业经营、能够控制管理层的股东，他们通过制定企业政策、随时了解企业信息，运用自由现金流这一工具，来监督控制管理层。
四、严密的财会组织和完善的财务制度。因为股东要通过自由现金流来控制管理层，就需要随时了解企业的自由现金流的真实状况，并且需要其他的管理数据，而这些信息大都来源于企业的财会部门，因此，只有建立一个组织严密的财会部门，选聘忠实称职的财会人员，设计一套完善的内部财务运行制度，保证送达股东的信息的真实、及时和完整，股东才能了解到真实的现金流状况和经营情况，避免财会部门与管理层合谋损害股东利益。
五、管理层享有较高的薪酬待遇。在股东通过自由现金流来控制管理层的企业中，现金的压力较为紧张，大多情况下经营产生出来的现金很快都会用于偿还债务和支付股利，管理层手中掌握的现金量很少，在这种情况下，相对于其它企业，可用于管理层在职消费的现金就比较少，因此，在薪酬体系的设计上就需要给予管理层较高的待遇，至少不能低于经理人市场的平均薪酬水平，其一是保留住称职的管理层，其二是用正式的货币报酬补偿紧缩的在职消费。
六、企业只是一个利润中心，而不是投资中心。企业应当专注于努力经营从而产生现金流用于偿还债务本息，如果企业同时又需要发挥投资中心的功能，筹集资金用于新项目的投资，资金的供应就很难跟上。
七、企业具有一定的融资弹性。由于市场瞬息万变，存在许多无法预测的不利情况，当这些情况发生时，可能对企业的经营会造成极大的不利影响，比如2003年的非典疫情就使交通、旅游等行业面临严峻的考验，这时企业的实际现金流就与预测的数量相差甚远，这时企业如果没有额外的资金注入，是无法偿还到期的大额债务本息。因此，保持一定的融资弹性，以应对随时可能发生的不利情况，保护企业的持续经营，是股东必须考虑的一个重要问题。
最后，本文认为，在符合上述条件的企业中正确地使用自由现金流这一工具，结合其它的公司治理方式，将会充分激发经营者的经营能力，提高企业经营效率，为企业所有者创造更多的价值。(作者单位：厦门大誉会计师事务所有限公司)
Jensen对该理论所适用的条件除了企业类型外并未多做论述。本文认为自由现金流并非在任何条件下均能取得“控制假设”的正效应，企业的所有者要想通过运用自由现金流理论来有效控制经营者，该企业必须具备特定的环境和条件。在Jensen的理论基础上，本文对自由现金流理论的应用条件进行延伸和归纳，结果如下：
一、完善的破产法律制度。自由现金流理论的“控制假设”效应，很大程度上依靠债务的硬预算约束，即当企业没有现金流用于偿还到期债务时，企业要面对被告上破产法庭的真实威胁，这对于经营者是个巨大的压力，迫使他努力经营。如果破产法律不完善，即使企业无力偿债，也可以投机取巧继续生存，那么债务对于经营者就形成不了压力，达不到“控制假设”效应。
二、处于行业生命周期的成熟期中的企业或低成长性行业中的企业。在这些公司、尤其在面临收缩的公司里，产生大量的现金流，这时，“控制假设”的效应就相当重要了，因为，在这些公司里，管理层很有可能把手里的现金投入那些投资收益率并不高的项目里，从而损害股东利益。同时，由于这些企业的经营较为稳定，市场、技术、资金需求等变化不大，可以较为准确的预测未来的营业收入、费用开支和现金流等，这样便有利于债务规模和结构的安排，避免出现资金的断流。
而在那些快速成长、有大量高盈利性投资项目而没有现金流量的公司， “控制假设”的效应便不重要。因为在这种情况下，这些企业需要经常到资本市场去融资，资本市场便有机会评估和监督这些企业及其管理层和融资项目。尤其在资本市场的评估和监督过程中，投资银行家和专业分析师扮演者重要的角色。
三、股权不能过于分散。如果股权太过分散，绝大部分的股东就容易存在“搭便车”的心理，结果谁也不去关心企业的经营管理，往往导致“内部人控制”现象。因此，需要有拥有较多股权、关心企业经营、能够控制管理层的股东，他们通过制定企业政策、随时了解企业信息，运用自由现金流这一工具，来监督控制管理层。
四、严密的财会组织和完善的财务制度。因为股东要通过自由现金流来控制管理层，就需要随时了解企业的自由现金流的真实状况，并且需要其他的管理数据，而这些信息大都来源于企业的财会部门，因此，只有建立一个组织严密的财会部门，选聘忠实称职的财会人员，设计一套完善的内部财务运行制度，保证送达股东的信息的真实、及时和完整，股东才能了解到真实的现金流状况和经营情况，避免财会部门与管理层合谋损害股东利益。
五、管理层享有较高的薪酬待遇。在股东通过自由现金流来控制管理层的企业中，现金的压力较为紧张，大多情况下经营产生出来的现金很快都会用于偿还债务和支付股利，管理层手中掌握的现金量很少，在这种情况下，相对于其它企业，可用于管理层在职消费的现金就比较少，因此，在薪酬体系的设计上就需要给予管理层较高的待遇，至少不能低于经理人市场的平均薪酬水平，其一是保留住称职的管理层，其二是用正式的货币报酬补偿紧缩的在职消费。
六、企业只是一个利润中心，而不是投资中心。企业应当专注于努力经营从而产生现金流用于偿还债务本息，如果企业同时又需要发挥投资中心的功能，筹集资金用于新项目的投资，资金的供应就很难跟上。
七、企业具有一定的融资弹性。由于市场瞬息万变，存在许多无法预测的不利情况，当这些情况发生时，可能对企业的经营会造成极大的不利影响，比如2003年的非典疫情就使交通、旅游等行业面临严峻的考验，这时企业的实际现金流就与预测的数量相差甚远，这时企业如果没有额外的资金注入，是无法偿还到期的大额债务本息。因此，保持一定的融资弹性，以应对随时可能发生的不利情况，保护企业的持续经营，是股东必须考虑的一个重要问题。
最后，本文认为，在符合上述条件的企业中正确地使用自由现金流这一工具，结合其它的公司治理方式，将会充分激发经营者的经营能力，提高企业经营效率，为企业所有者创造更多的价值。(作者单位：厦门大誉会计师事务所有限公司)