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【摘要】本文以中央深化金融体制改革方向为指引，聚焦铁路基础建设与投融资市场化，以广东地区的实践为基础，对铁路基础设施投融资的实践进行了分析，探索地方铁路基础设施投融资的市场化改革框架，最终提出政策建议。
【关键词】 金融;国企改革;地方铁路基础设施;投融资
一、研究背景和问题的提出
习近平总书记高度重视经济金融工作，党的十八大以来，金融改革发展不断深入。十九大报告提出，要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。铁路建设是近年来经济发展的重点，亦是投资的重点。按2020年计划，全国铁路固定资产投资将连续6年超过8000亿元。广东省亦加大“六稳”力度，扎实做好“六保”工作，高度重视铁路建设投资，2020年1230个省重点项目年度计划投资7000亿元，其中铁路续建和新开工项目27项，包括国铁干线项目12项、城际轨道交通项目11项、疏港铁路项目4项，投资超过530亿元，铁路项目占全省重点项目数量的比重仅2.1%，但投资占比超过7.5%，是重点项目中的明星。
铁路基础设施投资的目标、路径明晰，但到具体操作层面，随着各级财政压力的增大，如何尽快形成可持续发展的良性循环成为迫在眉睫的要务，其中核心问题是该等公共性基础设施的投融资市场化安排。中国证监会、国家发展改革委于今年4月30日发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，拟大步探索和推进此领域的市场化改革。由此可见，上述问题虽在理论、实践层面尚缺乏普世性的答案，但也将迎来新的解决窗口期。因此，在金融改革的大环境下，铁路基础设施投融资改革，尤其是区域实践对于实现经济、金融的良性发展具有重要意义。本文将从地方铁路基础设施投融资市场化问题出发，结合国内外成功实践，系统化探讨改革机制。
二、广东省铁路基础设施投融资的实践分析
为推动广东省铁路发展、拓展铁路出省通道，2004年10月，广东省政府与原铁道部签署路省合作，共同推动广东铁路快速发展。次年组建广东省铁投集团，通过财政资金和该集团自筹银行贷款，全力推动武广等大型铁路建设。近16年来，历经“十一五”“十二五”“十三五”阶段，按照珠三角规划纲要、大湾区和“一核一带一区”等要求，大批高铁、城际项目开工建设，武广、广深港、贵广等国铁干线，广珠、穗莞深等城际铁路陆续建成。至2019年年底，广东省高速铁路总里程达2027公里，在全国居领先地位;但是，全省铁路网密度、人均铁路运营里程等指标数据仍居全国中下游水平。按照广东省的规划和交通强国发展战略，大湾区、粤东、粤西及北向出省通道等铁路项目接力建设，要努力实现广东省铁路发展“走在全国前列”的目标。随着广东省大规模铁路建设的铺开，除国铁的继续大力支持和投入外，省级铁路建设投资企业、广州深圳等地方铁路企业需要发挥更重要的作用。
探索地方铁路基础设施投融资的市场化改革，引入更多社会资本则成为关键因素。一方面，需要拓宽铁路项目融资渠道，缓解省资本金出资压力;另一方面，需要持续完善铁路项目公司治理，提升公司经营效益。浙江铁投、广西铁投、四川铁投、山东铁投等地方企业都在積极探索。2012年以来，广东省已探索面向民间投资公开招标、BT、基金、PPP等多种模式推进（见表1）。
从上述历程及探索经验看，广东推动铁路基础设施投融资市场化改革有成功的落地案例，但可复制的商业模式尚待进一步挖掘。梳理原因在于，落实起来普遍存在以下三种矛盾。
（一）铁路项目自身矛盾
一是铁路项目投资收益率相对其他市场项目偏低。其普遍具有较强的公益属性，社会效益良好，但铁路公益性运输缺少对应公益性补偿，导致经济效益相对偏低。通过统计部分铁路项目可行性研究报告的数据发现，广东省有关高铁项目的预期收益通常不高于4%。二是铁路项目投资规模较高。单个项目总投资额往往超过百亿元，以广湛高铁为例，总投资达998亿元。三是投资期限长且期间流动性收益较难满足。铁路项目一般建设期为4～5年，投资回收期需25～30年，远超大部分社会资本期望投资期限，且项目在建设期无经营性现金流、运营初期经营性现金流为负，难以满足债性资金流动性需求及股权资金要求收益分红的条件，后续亦缺乏投资退出渠道。四是地方铁路在项目施工资源、运输管理、票价调整清算、线路调配等方面均缺乏话语权和控制力，影响收益稳定性、可研回报率可靠性。由于这四种矛盾的互相牵制，很少有项目能破解这些矛盾。
（二）与资本市场的矛盾
一是社会资本对股权投资的收益要求普遍较高。笔者在与社会资本的广泛对接沟通中了解到，即便是超大型金融机构，在2020年资金收益率大幅调整的背景下，其投资决策委员会对投资铁路项目的收益率要求都高于4%。二是银行出资受到限制。自2018年4月“资管新规”出台以来，外部监管对资管产品的多层嵌套、期限错配、产品分级、杠杆比例、保本保收益等提出严格限制，较大程度上切断了银行资金支持基础设施资本金的途径。三是资本市场仍缺乏可对应超长期铁路项目投资的收益率的参考价格。
（三）与政府视角的矛盾
一是铁路项目管理涉省、市多级区域，项目收益率的提升因此受到制约。省、市财权事权有所差异，甚至地市事权更直接，两者视角差异影响铁路项目预期目标落地。二是受外部因素影响，财政压力增大，需社会投入资本，但财政发行的专项债成本相对市场资金成本较低。2020年，铁路相关专项债10年期或15年期的资金成本在3.5%左右，如以此为参考基准之一，则引入社会资本更为困难。
通过归纳总结16年来广东省一级铁路投融资的发展和改革历程，笔者认为，铁路基础设施建设要实现市场化改革，其核心还在于融合铁路、资本市场、政府等相关方，解决多重视角产生的矛盾，达到自我良性循环。
三、铁路基础设施投融资的改革框架 （一）市场化改革工具
笔者梳理了国内外铁路项目的成功案例，形成可参考的市场化改革工具包（见表2）。
（二）铁路基础设施投融资的市场化改革框架
归纳上述历史总结、改革工具等内容，笔者认为，铁路基础设施投融资的市场化改革框架，实质上是融合铁路、资本市场、政府等相关方，发挥工具包市场化效力的策略安排，并逐步形成良性循环。从框架的系统性看，要逐一解决推进主体、改革协调、改革策略等环节的问题。
1.推进主体。按照国企改革总体部署和框架，铁路基础设施投融资的市场化改革，首先同样需要在治理结构、改革方向等方面（环节）完善权责，将市场化改革要求融入地方铁路建设投资公司的根和魂。但需注意的是，由于涉及省、市、省直、外部市场、上级政策等多重约束，且此项改革主体又有特殊性，不同于一般国有资产管理体制中强调的委托代理关系，仅靠公司主体，是无法彻底突破上述问题的。因此，推进主体上，需要一个省级重要机构协同参与，以更宏观的角度、视野，以可横向打通、纵向连通的职能，强有力地破解上述矛盾。以此为轴，公司主体则既作为执行方，主动解决落地问题，同时又作为市场化改革主体承担破解责任。两者缺一不可，互相支撑。
2.改革协调。市场化改革进程中，需融合铁路、资本市场、政府等相关方的差异点，以可行的工具或更高层次地根据差异点动态优化政策创新工具，改革破解难点。其中，地方铁路公司按改革方向重点协调和解决市场化方面的差异点和问题，细化包括铁路项目投资收益率相对市场项目偏低问题、期间流动性收益满足问题、投资退出渠道问题、项目运输管理等问题、社会资本投资需求问题、市场超长期资金收益率参考价格问题、社会资本进入资金成本对比基准问题等;省级机构则重点在横向、纵向，协调解决政府事权、属地问题及政策创新等方面问题。
3.改革策略。在推进主体、改革协调大力推动的基础上，面对多相关方的复杂情况，可考虑采用以短、中、长期目标为导向，匹配相应工具，持续创新和推动改革的动态改革策略。按照当前市场情况，可参考的改革策略思路如下：
一是短期，以把握2020年始资金成本下调的良好时间窗口和REITs的改革窗口，通过结构化地方铁路项目池，选择收益率和现金流表现贴近市场的地方铁路项目，政府和企业两端互相支持，找到铁路基础设施投融资市场化合作落地点。铁路项目端，挑选规模适中、涉及面及股权结构相对清晰简单的项目，同时需从资本需求考虑优化属地有关资源开发落地安排、降低成本等问题，减少运营管理约束问题等，持续提高项目收益率或预期。资金端，积极与社会资本对接，理解和突破存在的障碍，协同形成方案，获得审批方认同。工具端，积极推进基金模式、多元化股权方式、综合开发模式等工具或组合工具包。同时，选择最优质项目，启动REITs的证券化征途，争取试点机遇，破解多年积存历史问题。
二是中期，在短期工作的基础上，以点带面推动系列开发政策、运营管理政策的再优化，实现大型铁路基础设施投融资项目市场化;建成REITs等资本平台，初步可发挥独立的地方铁路基础设施投融资平台功能，降低对财政的依赖。铁路项目端，进一步选择存量或新建大型项目、控股平台为标的，推动投融资市场化合作，推动控股平台治理市场化和现代化。资金端，除大型社会资本外，构建面对公募资本市场的对接平台，并有序推动健全中长期资金开展价值投资体系和完善资金基准体系。工具端，落实多元化股权、投资+IPO、REITs等工具包落地，优化综合开发模式，形成铁路建设、资源开发、投融资一体两翼的良性循环。
三是长期，在短、中期工作的基础上，全面对接资本市场，充分发挥地方铁路基础设施投融资资本运作平台和运营平台作用，以市场化推动政策创新和改革，进一步适应新时期地方铁路建设需要。铁路项目端，完成由点到面的市场化对接，除特别政策性项目外，全面推动地方基础设施项目投融资市场化合作。资金端，以超大型的先进资本运作平台对接国际市场，有序引导中长期资金开展价值投资体系。工具端，落实整体上市等工具全面落地，引导政策推动工具创新，适配新时期铁路建设需要。
上述短、中、长期策略，均需以提前构建的适度领先的铁路项目资本运作体系、组织架构体系、人才体系、投研体系为基础。
四、结语
综上，近16年来广东省铁路建设得到了迅猛发展，未来的大规模铁路建设需求对地方铁路投融资的市场化改革提出了更高的要求。围绕发展和改革历程，需融合铁路、资本市场、政府等相关方，形成合力，共渡难关，这是极为复杂而又迫切的问题，结合国内外的成功实践，需要开展稳健而又大胆的改革探索。首先，地方铁路企业和省级机构要各司其职，分别解决市场的对接问题、政策的衔接和执行的协调问题;其次，明晰短、中、长期的发展目标，以点带面逐步深入推动市场化改革;最后，建成可对接国内国际资本市场的超大型铁路基础设施资本运作平台，通过从多层次债平台、私募股权平台、REITs、上市公司等多层次不同市场收益率的平台，对应不同回报水平和不同阶段的铁路项目，以市场和铁路建设需求进一步推动政策改革和创新，为未来铁路建设持续创造新动能。
参考文献：
[1]广东省发展改革委.广东省发展改革委关于下达广东省2020年重点建设项目计划的通知[EB/OL].http：//drc.gd.gov.cn/ywtz/content/post_2915278.html，2020-03-05.
[2]孙林.铁路公益性运输补贴立法研究[J].铁道经济研究，2014（6）.
[3]荣朝和.铁路可持续发展必须明确事权和支出责任[J].北京交通大学学报（社会科学版），2019（3）.
[4]左大杰.铁路投融資体制研究[M].北京：中国发展出版社，2017.
[5]中国保险资产管理协会，清华大学政府和社会资本合作研究中心.保险资金参与PPP实践研究[M].北京：中国金融出版社，2017.
[6]何军，王烈.国外高速铁路投融资模式及启示[J].铁道运输与经济，2010（7）.
[7]宋佳益，张真继.国外铁路公益性运输的政策启示[J].经济理论与实践，2015（3）.
（作者系广东铁路建设投资集团有限公司党委委员、副总经理，广东基础设施投资基金管理有限责任公司董事长）
【关键词】 金融;国企改革;地方铁路基础设施;投融资
一、研究背景和问题的提出
习近平总书记高度重视经济金融工作，党的十八大以来，金融改革发展不断深入。十九大报告提出，要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。铁路建设是近年来经济发展的重点，亦是投资的重点。按2020年计划，全国铁路固定资产投资将连续6年超过8000亿元。广东省亦加大“六稳”力度，扎实做好“六保”工作，高度重视铁路建设投资，2020年1230个省重点项目年度计划投资7000亿元，其中铁路续建和新开工项目27项，包括国铁干线项目12项、城际轨道交通项目11项、疏港铁路项目4项，投资超过530亿元，铁路项目占全省重点项目数量的比重仅2.1%，但投资占比超过7.5%，是重点项目中的明星。
铁路基础设施投资的目标、路径明晰，但到具体操作层面，随着各级财政压力的增大，如何尽快形成可持续发展的良性循环成为迫在眉睫的要务，其中核心问题是该等公共性基础设施的投融资市场化安排。中国证监会、国家发展改革委于今年4月30日发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，拟大步探索和推进此领域的市场化改革。由此可见，上述问题虽在理论、实践层面尚缺乏普世性的答案，但也将迎来新的解决窗口期。因此，在金融改革的大环境下，铁路基础设施投融资改革，尤其是区域实践对于实现经济、金融的良性发展具有重要意义。本文将从地方铁路基础设施投融资市场化问题出发，结合国内外成功实践，系统化探讨改革机制。
二、广东省铁路基础设施投融资的实践分析
为推动广东省铁路发展、拓展铁路出省通道，2004年10月，广东省政府与原铁道部签署路省合作，共同推动广东铁路快速发展。次年组建广东省铁投集团，通过财政资金和该集团自筹银行贷款，全力推动武广等大型铁路建设。近16年来，历经“十一五”“十二五”“十三五”阶段，按照珠三角规划纲要、大湾区和“一核一带一区”等要求，大批高铁、城际项目开工建设，武广、广深港、贵广等国铁干线，广珠、穗莞深等城际铁路陆续建成。至2019年年底，广东省高速铁路总里程达2027公里，在全国居领先地位;但是，全省铁路网密度、人均铁路运营里程等指标数据仍居全国中下游水平。按照广东省的规划和交通强国发展战略，大湾区、粤东、粤西及北向出省通道等铁路项目接力建设，要努力实现广东省铁路发展“走在全国前列”的目标。随着广东省大规模铁路建设的铺开，除国铁的继续大力支持和投入外，省级铁路建设投资企业、广州深圳等地方铁路企业需要发挥更重要的作用。
探索地方铁路基础设施投融资的市场化改革，引入更多社会资本则成为关键因素。一方面，需要拓宽铁路项目融资渠道，缓解省资本金出资压力;另一方面，需要持续完善铁路项目公司治理，提升公司经营效益。浙江铁投、广西铁投、四川铁投、山东铁投等地方企业都在積极探索。2012年以来，广东省已探索面向民间投资公开招标、BT、基金、PPP等多种模式推进（见表1）。
从上述历程及探索经验看，广东推动铁路基础设施投融资市场化改革有成功的落地案例，但可复制的商业模式尚待进一步挖掘。梳理原因在于，落实起来普遍存在以下三种矛盾。
（一）铁路项目自身矛盾
一是铁路项目投资收益率相对其他市场项目偏低。其普遍具有较强的公益属性，社会效益良好，但铁路公益性运输缺少对应公益性补偿，导致经济效益相对偏低。通过统计部分铁路项目可行性研究报告的数据发现，广东省有关高铁项目的预期收益通常不高于4%。二是铁路项目投资规模较高。单个项目总投资额往往超过百亿元，以广湛高铁为例，总投资达998亿元。三是投资期限长且期间流动性收益较难满足。铁路项目一般建设期为4～5年，投资回收期需25～30年，远超大部分社会资本期望投资期限，且项目在建设期无经营性现金流、运营初期经营性现金流为负，难以满足债性资金流动性需求及股权资金要求收益分红的条件，后续亦缺乏投资退出渠道。四是地方铁路在项目施工资源、运输管理、票价调整清算、线路调配等方面均缺乏话语权和控制力，影响收益稳定性、可研回报率可靠性。由于这四种矛盾的互相牵制，很少有项目能破解这些矛盾。
（二）与资本市场的矛盾
一是社会资本对股权投资的收益要求普遍较高。笔者在与社会资本的广泛对接沟通中了解到，即便是超大型金融机构，在2020年资金收益率大幅调整的背景下，其投资决策委员会对投资铁路项目的收益率要求都高于4%。二是银行出资受到限制。自2018年4月“资管新规”出台以来，外部监管对资管产品的多层嵌套、期限错配、产品分级、杠杆比例、保本保收益等提出严格限制，较大程度上切断了银行资金支持基础设施资本金的途径。三是资本市场仍缺乏可对应超长期铁路项目投资的收益率的参考价格。
（三）与政府视角的矛盾
一是铁路项目管理涉省、市多级区域，项目收益率的提升因此受到制约。省、市财权事权有所差异，甚至地市事权更直接，两者视角差异影响铁路项目预期目标落地。二是受外部因素影响，财政压力增大，需社会投入资本，但财政发行的专项债成本相对市场资金成本较低。2020年，铁路相关专项债10年期或15年期的资金成本在3.5%左右，如以此为参考基准之一，则引入社会资本更为困难。
通过归纳总结16年来广东省一级铁路投融资的发展和改革历程，笔者认为，铁路基础设施建设要实现市场化改革，其核心还在于融合铁路、资本市场、政府等相关方，解决多重视角产生的矛盾，达到自我良性循环。
三、铁路基础设施投融资的改革框架 （一）市场化改革工具
笔者梳理了国内外铁路项目的成功案例，形成可参考的市场化改革工具包（见表2）。
（二）铁路基础设施投融资的市场化改革框架
归纳上述历史总结、改革工具等内容，笔者认为，铁路基础设施投融资的市场化改革框架，实质上是融合铁路、资本市场、政府等相关方，发挥工具包市场化效力的策略安排，并逐步形成良性循环。从框架的系统性看，要逐一解决推进主体、改革协调、改革策略等环节的问题。
1.推进主体。按照国企改革总体部署和框架，铁路基础设施投融资的市场化改革，首先同样需要在治理结构、改革方向等方面（环节）完善权责，将市场化改革要求融入地方铁路建设投资公司的根和魂。但需注意的是，由于涉及省、市、省直、外部市场、上级政策等多重约束，且此项改革主体又有特殊性，不同于一般国有资产管理体制中强调的委托代理关系，仅靠公司主体，是无法彻底突破上述问题的。因此，推进主体上，需要一个省级重要机构协同参与，以更宏观的角度、视野，以可横向打通、纵向连通的职能，强有力地破解上述矛盾。以此为轴，公司主体则既作为执行方，主动解决落地问题，同时又作为市场化改革主体承担破解责任。两者缺一不可，互相支撑。
2.改革协调。市场化改革进程中，需融合铁路、资本市场、政府等相关方的差异点，以可行的工具或更高层次地根据差异点动态优化政策创新工具，改革破解难点。其中，地方铁路公司按改革方向重点协调和解决市场化方面的差异点和问题，细化包括铁路项目投资收益率相对市场项目偏低问题、期间流动性收益满足问题、投资退出渠道问题、项目运输管理等问题、社会资本投资需求问题、市场超长期资金收益率参考价格问题、社会资本进入资金成本对比基准问题等;省级机构则重点在横向、纵向，协调解决政府事权、属地问题及政策创新等方面问题。
3.改革策略。在推进主体、改革协调大力推动的基础上，面对多相关方的复杂情况，可考虑采用以短、中、长期目标为导向，匹配相应工具，持续创新和推动改革的动态改革策略。按照当前市场情况，可参考的改革策略思路如下：
一是短期，以把握2020年始资金成本下调的良好时间窗口和REITs的改革窗口，通过结构化地方铁路项目池，选择收益率和现金流表现贴近市场的地方铁路项目，政府和企业两端互相支持，找到铁路基础设施投融资市场化合作落地点。铁路项目端，挑选规模适中、涉及面及股权结构相对清晰简单的项目，同时需从资本需求考虑优化属地有关资源开发落地安排、降低成本等问题，减少运营管理约束问题等，持续提高项目收益率或预期。资金端，积极与社会资本对接，理解和突破存在的障碍，协同形成方案，获得审批方认同。工具端，积极推进基金模式、多元化股权方式、综合开发模式等工具或组合工具包。同时，选择最优质项目，启动REITs的证券化征途，争取试点机遇，破解多年积存历史问题。
二是中期，在短期工作的基础上，以点带面推动系列开发政策、运营管理政策的再优化，实现大型铁路基础设施投融资项目市场化;建成REITs等资本平台，初步可发挥独立的地方铁路基础设施投融资平台功能，降低对财政的依赖。铁路项目端，进一步选择存量或新建大型项目、控股平台为标的，推动投融资市场化合作，推动控股平台治理市场化和现代化。资金端，除大型社会资本外，构建面对公募资本市场的对接平台，并有序推动健全中长期资金开展价值投资体系和完善资金基准体系。工具端，落实多元化股权、投资+IPO、REITs等工具包落地，优化综合开发模式，形成铁路建设、资源开发、投融资一体两翼的良性循环。
三是长期，在短、中期工作的基础上，全面对接资本市场，充分发挥地方铁路基础设施投融资资本运作平台和运营平台作用，以市场化推动政策创新和改革，进一步适应新时期地方铁路建设需要。铁路项目端，完成由点到面的市场化对接，除特别政策性项目外，全面推动地方基础设施项目投融资市场化合作。资金端，以超大型的先进资本运作平台对接国际市场，有序引导中长期资金开展价值投资体系。工具端，落实整体上市等工具全面落地，引导政策推动工具创新，适配新时期铁路建设需要。
上述短、中、长期策略，均需以提前构建的适度领先的铁路项目资本运作体系、组织架构体系、人才体系、投研体系为基础。
四、结语
综上，近16年来广东省铁路建设得到了迅猛发展，未来的大规模铁路建设需求对地方铁路投融资的市场化改革提出了更高的要求。围绕发展和改革历程，需融合铁路、资本市场、政府等相关方，形成合力，共渡难关，这是极为复杂而又迫切的问题，结合国内外的成功实践，需要开展稳健而又大胆的改革探索。首先，地方铁路企业和省级机构要各司其职，分别解决市场的对接问题、政策的衔接和执行的协调问题;其次，明晰短、中、长期的发展目标，以点带面逐步深入推动市场化改革;最后，建成可对接国内国际资本市场的超大型铁路基础设施资本运作平台，通过从多层次债平台、私募股权平台、REITs、上市公司等多层次不同市场收益率的平台，对应不同回报水平和不同阶段的铁路项目，以市场和铁路建设需求进一步推动政策改革和创新，为未来铁路建设持续创造新动能。
参考文献：
[1]广东省发展改革委.广东省发展改革委关于下达广东省2020年重点建设项目计划的通知[EB/OL].http：//drc.gd.gov.cn/ywtz/content/post_2915278.html，2020-03-05.
[2]孙林.铁路公益性运输补贴立法研究[J].铁道经济研究，2014（6）.
[3]荣朝和.铁路可持续发展必须明确事权和支出责任[J].北京交通大学学报（社会科学版），2019（3）.
[4]左大杰.铁路投融資体制研究[M].北京：中国发展出版社，2017.
[5]中国保险资产管理协会，清华大学政府和社会资本合作研究中心.保险资金参与PPP实践研究[M].北京：中国金融出版社，2017.
[6]何军，王烈.国外高速铁路投融资模式及启示[J].铁道运输与经济，2010（7）.
[7]宋佳益，张真继.国外铁路公益性运输的政策启示[J].经济理论与实践，2015（3）.
（作者系广东铁路建设投资集团有限公司党委委员、副总经理，广东基础设施投资基金管理有限责任公司董事长）