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摘要：随着金融机构贷款利率的全面放开，我国利率市场化改革又迈出重要一步。于此同时加快构建有效的基准利率调控体系将成为未来利率市场化进程中的又一关键所在。在此背景下，本文首先对Shibor的实际运行情况进行分析并评述，探讨了其行使基准利率职能的可行性，再次分析了Shibor在利率市场化进程中依然面临的重要挑战，以期推动Shibor的进一步发展。
关键词：利率市场化；基准利率；Shibor；有效性
上海银行间同业拆借利率（Shibor），是在借鉴国际上主要货币市场基准利率形成机制的基础上，试行3个月后，于2007年1月4日由全国银行间同业拆借中心正式发布运行。Shibor的建立标志着我国以基准利率为核心的利率市场化进程的进一步发展，同时也意味着我国开始正式构建以Shibor为核心的基准利率指标体系。
一、问题的提出
随着央行宣布自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制（包括取消票据贴现利率管制、取消金融机构贷款利率0.7倍下限、对农村信用社贷款利率取消上限等措施），我国利率市场化进程又迈出了重要一步，我国的利率市场化改革进入了最后攻坚阶段。而我们应当深刻认识到利率市场化改革的真正内涵——不仅包括取消存贷款利率的管制，还应当包括建立有效的基准利率调控体系。因此，马涛（2012）认为基准利率的建设应当分五步走：第一步，放松利率管制；第二步，形成市场基准利率；第三步，央行货币政策操作目标向利率价格调控方向转变；第四步，央行逐步以市场基准利率为利率调控目标；第五步，市场基准利率与央行基准利率并轨，建立完全意义上的基准利率。由此看来，构建完全意义上的基准利率未来要走的路还相当长。
由于目前，在我国金融市场中并没有形成真正的基准利率，而Shibor因其具有便于央行操作、基准性较好、政策传导效果较好等特点备受央行的推崇，并在其他具有部分基准利率属性的利率中胜出，成为目前我国货币市场的“准基准利率”。时隔六年，Shibor的运行效果究竟如何，是否真的能够在利率市场化不断深入的过程中担当起应有的重任，本文接下来将对Shibor的实际运行情况进行分析并评述，提出其在利率市场化进程中依然面临的重要挑战。
二、Shibor的实际运行效果及评述
2012年由央行发布的第三季度《货币政策执行报告》中指出，Shibor自推出以来已经成为中国金融市场上重要的指标性利率，较为充分地反映了货币市场走势、银行体系流动性状况和政策调控预期，这从侧面说明Shibor在货币市场中的基准地位已经形成。但其运行效果究竟如何，本人将从以下几方面进行分析并加以评述：
1.2013年1-7月份Shibor的实际运行状况分析
本文选取今年1-7月份各期限Shibor日数据，共145组数据，对各期限的Shibor进行描述性统计分析，数据从上海银行间同业拆放利率网站（http：//www.shibor.org）搜集整理得到。
由上图可以看出：2013年1月至5月间Shibor利率曲线整体走势平稳，短期Shibor利率（隔夜、一周、两周、一月）曲线的波动明显比中长期Shibor利率（三个月、六个月、九个月、一年）曲线的波动剧烈，这说明了短期Shibor对货币市场的变化敏感度较高，长期Shibor对市场变化反映不灵敏，无法有效传递市场信号。
从5月31日开始至6月末， Shibor利率（除六个月、九个月、一年期）陡然上涨呈M型剧烈波动，尤其是隔夜Shibor在6月20日涨578.4个基点，收于13.444%，而临近收盘时隔夜Shibor竟一度高达30%，尽管从6月21日开始Shibor利率迅速回落，但短期流动性紧张态势也迅速波及到股票市场，6月24日上证A股跌破2000点。而观察此时的宏观经济局面可以看出，出现这一严重异常情况与央行自6月以来一贯坚持收紧公开市场流动性有关，致使众多流动性风险管理较差的银行机构需要向国有大型银行借入资金以满足头寸需求，而国有大银行却选择谨慎借款，据统计6月份质押式回购和同业拆借交易同比少融出4万亿元，供需双方短期内严重不平衡，从而引发Shibor走势一路上扬，而这场“钱荒”风波最终以央行向市场注资救市而逐渐平息，Shibor利率也从7月开始逐渐回落。
基于以上分析可以得出以下结论：1.短期Shibor能够根据市场的变化及时作出反应，快速传递市场信号；2.短期Shibor对金融市场上银根的松紧变化有较大的影响作用，是金融机构资金拆借成本最直接的反映，从而说明了Shibor在货币市场短期资金融通中的基准地位。
2.Shibor各期限品种间的联动性和相关性分析
本人认为我国建立有效的基准利率，不仅要有较为完整的利率期限结构，而且各期限结构之间也应具有良好的联动性和相关性。在分析相关性时本人选取两组不同区间长度的数据样本，一组是近期较短区间的数据，一组是自Shibor正式运行以来较长区间的数据，以此说明随着Shibor运行时间的推移，其运行机制的发展情况。
（1）Shibor各期限品种间的联动性由前文图1分析可以看出：在整个运行期间短期Shibor的走势基本一致，联动性较好。中长期Shibor走势相对平稳，平均维持在4%左右水平上，未随货币市场的振动而出现较大幅度的上涨，究其原因可能是：1.近年来我国货币市场中广泛存在流动性过剩的局面，使得反映货币市场供求关系的基准利率——Shibor在长期存在的流动性过剩的市场环境下很难有大幅度的变动；2.在现实货币市场交易中，三个月以上期限的交易相对比较匮乏，这就使得中长期Shibor 的变动十分有限。
（2）Shibor各期限品种间的相关性分析
①较短区间各期限品种间的相关性分析
根据从上海银行间同业拆放利率网站搜集的2013年1—7月份Shibor日数据，利用Eviews5.0进行简要分析。 Shibor各期限品种间的相关关系有三种情况分别是短期期限品种间的相关性、中长期期限品种间的相关性、短期与中长期期限品种之间的相关性。由表1可以看出，短期期限品种间的正相关性较强，例如隔夜与一周的Shibor相关系数达0.944116；中长期期限品种间的正相关性整体一般，相关性波动较大，例如六个月与一年的相关系数只有0.530505，而九个月期限与六个月期限Shibor相关系数达到0.896235，这可能与截止到目前2013年整体的Shibor数据不完整有关；短期与中长期期限品种之间整体相关性较弱，例如隔夜与六个月的Shibor相关系数只有0.365195，这说明Shibor体系中各期限品种利率间的联动传导机制不够顺畅，短期与长期Shibor的变动因素间具有相对独立性。
②较长区间各期限品种间的相关性分析
扩大样本区间，选取2007年1月4日至2013年7月31日各期限品种Shibor的日数据，共1644组，对Shibor各期限品种间的相关关系再次进行分析，结果如表2所示。
由表2分析可得，短期Shibor期限品种间的相关性依然较强，相关系数均大于0.75；而中长期期限品种间的相关性有所改善，相关系数均达到0.9以上；短期与长期Shibor间的相关性也有很大改善，如隔夜与一年期Shibor的相关系数达到0.633040，但整体相关性一般。随着运行时间的推移，各期限品种间的相关关系整体有所加强，这也从侧面说明Shibor的运行机制正逐步趋于成熟。
3.Shibor在产品定价中的运用
2012年债券一级市场发行固定利率企业债483只，发行总量6490亿元，全部参照 Shibor定价；发行参照Shibor 定价的固定利率短期融资券3888亿元，占固定利率短期融资券发行总量的46%，比2011年提高15个百分点 。
2013年上半年，债券一级市场共发行以 Shibor为基准的浮动利率债券1170亿元，占全部浮动利率债券发行量的 51%。发行固定利率企业债 229支，发行总量为3107.5 亿元，全部参照Shibor定价；发行参照 Shibor定价的固定利率短期融资券2053亿元，占固定利率短期融资券发行总量的48%。由此可见Shibor对债券产品的定价基准作用逐年提高。
三、利率市场化进程中Shibor依然面临的严峻挑战
随着我国货币市场利率市场化进程的不断加速，其结构性不足的问题也逐渐暴露出来。经过近六年的运行，Shibor的报价机制发展的比较健全并获得市场的认可，但Shibor解决的是低信用风险的资金市场流动性问题，不涉及庞大的银行信贷市场。由此看来，随着利率市场化的全面推进，我国亟需建立能够覆盖整个信贷市场的基准利率体系。
另外，尽管央行已全面放开金融机构贷款利率，但存款利率依然受到管制，这就使得我国依旧面临着管制利率与市场化利率并存的局面，而二者的形成机制和所对应的融资活动大不相同，由此形成的利率期限结构和风险结构会给参与多种融资活动的机构以套利机会，从而制约Shibor作用的有效发挥。
参考文献：
[1]胡朝辉 丁俊峰：利率市场化条件下我国基准利率的选择及shibor运行效果评析[J].武汉金融，2009，（5）.
[2]马 涛：中国证券报[N]. 2010.7.16 第A04版.
[3]2012年第四季度《货币政策执行报告》[R]：中国人民银行网站 http：//www.pbc.gov.cn/.
[4]2013年第二季度《货币政策执行报告》[R]：中国人民银行网站 http：//www.pbc.gov.cn/.
[5]潘 演：SHIBOR作为基准利率的实证研究[J] 时代金融2008（08）：48-50.
[6]詹向阳 樊志刚：银行间市场基准利率体系选择及SHIBOR运行分析——兼析基准利率变动对商业银行的影响[J] 金融论坛 2008（04）：3-4.
[7]赵海云：中国货币政策特殊性[M].新华出版社，2010.04.： 294-305.
关键词：利率市场化；基准利率；Shibor；有效性
上海银行间同业拆借利率（Shibor），是在借鉴国际上主要货币市场基准利率形成机制的基础上，试行3个月后，于2007年1月4日由全国银行间同业拆借中心正式发布运行。Shibor的建立标志着我国以基准利率为核心的利率市场化进程的进一步发展，同时也意味着我国开始正式构建以Shibor为核心的基准利率指标体系。
一、问题的提出
随着央行宣布自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制（包括取消票据贴现利率管制、取消金融机构贷款利率0.7倍下限、对农村信用社贷款利率取消上限等措施），我国利率市场化进程又迈出了重要一步，我国的利率市场化改革进入了最后攻坚阶段。而我们应当深刻认识到利率市场化改革的真正内涵——不仅包括取消存贷款利率的管制，还应当包括建立有效的基准利率调控体系。因此，马涛（2012）认为基准利率的建设应当分五步走：第一步，放松利率管制；第二步，形成市场基准利率；第三步，央行货币政策操作目标向利率价格调控方向转变；第四步，央行逐步以市场基准利率为利率调控目标；第五步，市场基准利率与央行基准利率并轨，建立完全意义上的基准利率。由此看来，构建完全意义上的基准利率未来要走的路还相当长。
由于目前，在我国金融市场中并没有形成真正的基准利率，而Shibor因其具有便于央行操作、基准性较好、政策传导效果较好等特点备受央行的推崇，并在其他具有部分基准利率属性的利率中胜出，成为目前我国货币市场的“准基准利率”。时隔六年，Shibor的运行效果究竟如何，是否真的能够在利率市场化不断深入的过程中担当起应有的重任，本文接下来将对Shibor的实际运行情况进行分析并评述，提出其在利率市场化进程中依然面临的重要挑战。
二、Shibor的实际运行效果及评述
2012年由央行发布的第三季度《货币政策执行报告》中指出，Shibor自推出以来已经成为中国金融市场上重要的指标性利率，较为充分地反映了货币市场走势、银行体系流动性状况和政策调控预期，这从侧面说明Shibor在货币市场中的基准地位已经形成。但其运行效果究竟如何，本人将从以下几方面进行分析并加以评述：
1.2013年1-7月份Shibor的实际运行状况分析
本文选取今年1-7月份各期限Shibor日数据，共145组数据，对各期限的Shibor进行描述性统计分析，数据从上海银行间同业拆放利率网站（http：//www.shibor.org）搜集整理得到。
由上图可以看出：2013年1月至5月间Shibor利率曲线整体走势平稳，短期Shibor利率（隔夜、一周、两周、一月）曲线的波动明显比中长期Shibor利率（三个月、六个月、九个月、一年）曲线的波动剧烈，这说明了短期Shibor对货币市场的变化敏感度较高，长期Shibor对市场变化反映不灵敏，无法有效传递市场信号。
从5月31日开始至6月末， Shibor利率（除六个月、九个月、一年期）陡然上涨呈M型剧烈波动，尤其是隔夜Shibor在6月20日涨578.4个基点，收于13.444%，而临近收盘时隔夜Shibor竟一度高达30%，尽管从6月21日开始Shibor利率迅速回落，但短期流动性紧张态势也迅速波及到股票市场，6月24日上证A股跌破2000点。而观察此时的宏观经济局面可以看出，出现这一严重异常情况与央行自6月以来一贯坚持收紧公开市场流动性有关，致使众多流动性风险管理较差的银行机构需要向国有大型银行借入资金以满足头寸需求，而国有大银行却选择谨慎借款，据统计6月份质押式回购和同业拆借交易同比少融出4万亿元，供需双方短期内严重不平衡，从而引发Shibor走势一路上扬，而这场“钱荒”风波最终以央行向市场注资救市而逐渐平息，Shibor利率也从7月开始逐渐回落。
基于以上分析可以得出以下结论：1.短期Shibor能够根据市场的变化及时作出反应，快速传递市场信号；2.短期Shibor对金融市场上银根的松紧变化有较大的影响作用，是金融机构资金拆借成本最直接的反映，从而说明了Shibor在货币市场短期资金融通中的基准地位。
2.Shibor各期限品种间的联动性和相关性分析
本人认为我国建立有效的基准利率，不仅要有较为完整的利率期限结构，而且各期限结构之间也应具有良好的联动性和相关性。在分析相关性时本人选取两组不同区间长度的数据样本，一组是近期较短区间的数据，一组是自Shibor正式运行以来较长区间的数据，以此说明随着Shibor运行时间的推移，其运行机制的发展情况。
（1）Shibor各期限品种间的联动性由前文图1分析可以看出：在整个运行期间短期Shibor的走势基本一致，联动性较好。中长期Shibor走势相对平稳，平均维持在4%左右水平上，未随货币市场的振动而出现较大幅度的上涨，究其原因可能是：1.近年来我国货币市场中广泛存在流动性过剩的局面，使得反映货币市场供求关系的基准利率——Shibor在长期存在的流动性过剩的市场环境下很难有大幅度的变动；2.在现实货币市场交易中，三个月以上期限的交易相对比较匮乏，这就使得中长期Shibor 的变动十分有限。
（2）Shibor各期限品种间的相关性分析
①较短区间各期限品种间的相关性分析
根据从上海银行间同业拆放利率网站搜集的2013年1—7月份Shibor日数据，利用Eviews5.0进行简要分析。 Shibor各期限品种间的相关关系有三种情况分别是短期期限品种间的相关性、中长期期限品种间的相关性、短期与中长期期限品种之间的相关性。由表1可以看出，短期期限品种间的正相关性较强，例如隔夜与一周的Shibor相关系数达0.944116；中长期期限品种间的正相关性整体一般，相关性波动较大，例如六个月与一年的相关系数只有0.530505，而九个月期限与六个月期限Shibor相关系数达到0.896235，这可能与截止到目前2013年整体的Shibor数据不完整有关；短期与中长期期限品种之间整体相关性较弱，例如隔夜与六个月的Shibor相关系数只有0.365195，这说明Shibor体系中各期限品种利率间的联动传导机制不够顺畅，短期与长期Shibor的变动因素间具有相对独立性。
②较长区间各期限品种间的相关性分析
扩大样本区间，选取2007年1月4日至2013年7月31日各期限品种Shibor的日数据，共1644组，对Shibor各期限品种间的相关关系再次进行分析，结果如表2所示。
由表2分析可得，短期Shibor期限品种间的相关性依然较强，相关系数均大于0.75；而中长期期限品种间的相关性有所改善，相关系数均达到0.9以上；短期与长期Shibor间的相关性也有很大改善，如隔夜与一年期Shibor的相关系数达到0.633040，但整体相关性一般。随着运行时间的推移，各期限品种间的相关关系整体有所加强，这也从侧面说明Shibor的运行机制正逐步趋于成熟。
3.Shibor在产品定价中的运用
2012年债券一级市场发行固定利率企业债483只，发行总量6490亿元，全部参照 Shibor定价；发行参照Shibor 定价的固定利率短期融资券3888亿元，占固定利率短期融资券发行总量的46%，比2011年提高15个百分点 。
2013年上半年，债券一级市场共发行以 Shibor为基准的浮动利率债券1170亿元，占全部浮动利率债券发行量的 51%。发行固定利率企业债 229支，发行总量为3107.5 亿元，全部参照Shibor定价；发行参照 Shibor定价的固定利率短期融资券2053亿元，占固定利率短期融资券发行总量的48%。由此可见Shibor对债券产品的定价基准作用逐年提高。
三、利率市场化进程中Shibor依然面临的严峻挑战
随着我国货币市场利率市场化进程的不断加速，其结构性不足的问题也逐渐暴露出来。经过近六年的运行，Shibor的报价机制发展的比较健全并获得市场的认可，但Shibor解决的是低信用风险的资金市场流动性问题，不涉及庞大的银行信贷市场。由此看来，随着利率市场化的全面推进，我国亟需建立能够覆盖整个信贷市场的基准利率体系。
另外，尽管央行已全面放开金融机构贷款利率，但存款利率依然受到管制，这就使得我国依旧面临着管制利率与市场化利率并存的局面，而二者的形成机制和所对应的融资活动大不相同，由此形成的利率期限结构和风险结构会给参与多种融资活动的机构以套利机会，从而制约Shibor作用的有效发挥。
参考文献：
[1]胡朝辉 丁俊峰：利率市场化条件下我国基准利率的选择及shibor运行效果评析[J].武汉金融，2009，（5）.
[2]马 涛：中国证券报[N]. 2010.7.16 第A04版.
[3]2012年第四季度《货币政策执行报告》[R]：中国人民银行网站 http：//www.pbc.gov.cn/.
[4]2013年第二季度《货币政策执行报告》[R]：中国人民银行网站 http：//www.pbc.gov.cn/.
[5]潘 演：SHIBOR作为基准利率的实证研究[J] 时代金融2008（08）：48-50.
[6]詹向阳 樊志刚：银行间市场基准利率体系选择及SHIBOR运行分析——兼析基准利率变动对商业银行的影响[J] 金融论坛 2008（04）：3-4.
[7]赵海云：中国货币政策特殊性[M].新华出版社，2010.04.： 294-305.