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2003年汇丰控股以148亿美元价格收购美国家庭国际银行（Household International Inc），并把它重组为汇丰金融（HSBC Finance，简称HFC），使其成为一个在美国市场上专门提供次级贷款的金融服务机构。随着美国联邦基金利率的提高和美国房地产市场的衰退，美国金融市场上产生大量次级贷款借款者违约的现象，这逐渐演变为一场波及整个世界金融市场的次贷危机。汇丰金融在美国市场从事的大量住房次级贷款业务，是导致汇丰控股在这场次贷危机中产生巨额损失的最主要原因。截至2008年7月，汇丰控股因次贷造成的损失达到250亿美元，损失额仅次于花旗银行、瑞银和美林证券，位于全球第四位。由于汇丰金融仍然有巨额的次级贷款风险暴露，基于审慎的会计原则，这将导致汇丰控股未来可能披露更多的资产减记费用和信贷核销损失，也就是说汇丰金融在这场次贷危机中的损失将会继续扩大。
汇丰金融的风险暴露
汇丰金融（HFC）的主要业务包括提供抵押贷款、信用卡贷款、自融资贷款、个人贷款以及为那些历史信用记录没有达到一般标准的个人提供融资。由于这些客户无法清偿贷款利息和本金的概率通常较高，因此他们需要支付更高的利率来补偿金融机构对其融资所产生的风险。HFC通过信用卡、零售服务和国际运作，也为高信用等级的客户提供融资，但这部分业务占HFC全部业务量的很小比重，因此对于冲销次贷业务风险暴露所起的作用十分有限。随着业务量的不断扩大，HFC成为美国最大的次级贷款提供商之一。表一列出了HFC2006年底和2007年底不同类型贷款数额。
表1中“房地产担保类”贷款包括抵押服务组合和消费者借款组合，其中抵押服务组合主要是从第三方买入的组合，消费者借款组合主要是内部产生的组合。HFC的“房地产担保类”贷款在地理位置分布上，大约40%集中在加利福尼亚州、佛罗里达州、纽约州、德克萨斯州、俄亥俄州和宾夕法尼亚州。表2列出了“房地产担保类”贷款组合中不同的细分贷款类型。
由于“房地产担保类”贷款组合的崩溃，2007年底HFC在高风险系列的次级贷款，如“第二留置权类”贷款、浮动利率抵押贷款和只支付利息的浮动利率抵押贷款，有大量的风险暴露。从表2中可以看出，HFC至少有185亿美元贷款处于风险最高的等级，约占整个HFC在美国“房地产担保类”贷款总量的22%。如果表2中固定利率类贷款中含有属于第二留置权类贷款，那么高风险房地产担保类贷款量的占比将增大。同时，由于其它类型贷款，如自融资类贷款、信用卡类贷款的借款者，有相当一部分其贷款清偿依赖于房地产的第二留置权类贷款、浮动利率抵押贷款和只支付利息的浮动利率抵押贷款，但在现在金融市场情况下，这些再融资贷款是非常困难的。因此，HFC整个贷款的风险暴露敞口很大，未来披露资产减记的可能性非常大。
同时，HFC在会计处理上也有两点非常值得注意。第一点是HFC贷款的公允价值低于账面价值。HFC在2007年10-K中披露的贷款账面价值为1452亿美元，而贷款的公允价值仅为1185亿美元，两者差额为267亿美元。在汇丰控股最近一次资产减记会计处理之后，HFC贷款的账面价值仍然高于其公允价值230亿美元。而其它国际大银行基本都采取审慎性原则，对次级贷款按照公允价值记账。如果汇丰控股对HFC修改会计处理方法，或者HFC出售资产时将导致巨额的损失。汇丰控股在2008年第一季度中期报告中也已经注意到了这个问题严重性，在汇丰控股香港股东大会上，公司首席执行官Michael说将在未来三年解决这个问题。第二点是汇丰控股对商誉减值会计处理问题上，在母公司和HFC采用了不同的标准。在母公司层面上，2007年末汇丰控股认为HFC业务将继续增长，因而没有对商誉进行100亿美元的减值处理；而对于HFC，汇丰控股确认了HFC的业务正在缩减，因而对商誉进行了减值处理。因此，母公司在不久将来会确认这100亿美元商誉减值费用，按照美国法律规定，HFC需要实质性的资本注入来满足监管要求。
汇丰金融不可持续的商业模式
与普通商业银行不同，HFC不能吸收客户存款用于放贷，因而HFC的资金需求完全依靠在资本市场上通过批发性业务来获得融资，而这种批发性业务融资的成本远高于客户存款。表3列出了HFC2006年底和2007年底的债务结构。
HFC每年的净现金需求量是非常巨大的，这主要是由于HFC有很高的财务杠杆比率。结合表1和表3，可以得到2007年底HFC的资产负债率接近为94%，同时HFC把资金贷款给了具有较高信用风险的客户，而客户的高信用风险导致了HFC很高的经营风险，因此这种商业模式是不能长期持续的。HFC2002年公布的报告中披露，如果汇丰控股2003年3月31日没有对其进行收购，那么HFC每天需要再融资33万美元用于偿还债务利息，这些债务是为了其业务活动而进行的融资。如果汇丰控股没有接管HFC，那么它获得再融资是很困难的。次贷危机爆发后，越来越少的金融机构愿意再为HFC提供融资需求，因而汇丰控股不得不对HFC注入巨额的资金来支持其业务。截至2007年底，汇丰控股已经通过新增权益资金向HFC注入30亿美元，通过混合贷款、向汇丰美国的应收账款融资、以及其它购买资产的方式向HFC注入400亿美元资金。HFC现有债务在2008年和未来四年内将有1070亿美元的再融资需求，五年后需要再融资341亿美元，具体见表4所示。
因此，如果HFC未来不能通过其自身融资来满足现金债务偿还需求，那么汇丰控股未来还需要对其进行大量的资金注入。高盛曾发表报告指出，为了使HFC持续经营下去，汇丰控股还需要对其注入120亿美元资金。通过对HFC2008年第一季度和2007年披露报告来看，HFC在未来四年存在巨大的资金净缺口，具体见表5所示。
由于HFC贷款的公允价值低于账面价值，所以出售贷款资产会立即导致巨额的损失，这不符合汇丰控股的战略要求，因此HFC的资金净缺口不会主要通过资产出售的方式得到融资。同时，HFC的资产负债率已经很高，发行新债所要求的收益率会很高，因此通过发行新债务的方式融资也是不经济的。而且按照美国监管规定，汇丰控股不能通过对HFC债务进行担保的方式来降低HFC的融资成本。所以，通过HFC自身进行融资来满足其业务发展需要是很困难的，而且融资成本会较高。由此可以预测汇丰控股还会通过资金注入、应收账款融资以及购买其资产等方式向HFC注入资金来支持其业务发展。因此HFC的商业模式和资本结构在长期内是不可持续的。
但是并不是说所有每年需要在资本市场融资来满足业务发展需要的商业模式都是不可持续的。许多涉及基础设施建设的公司，和HFC每年具有相似融资需要，但是这些公司并没有出现问题，相反却非常成功。在这种商业模式下，对于管理层来说，最重要的问题是保持公司业务的信用评级始终在投资级别，从而确保公司可以在资本市场上通过批发性业务融资。
由于HFC客户的信用级别较低，交易对手的违约风险很高，因此HFC在美国房地产市场上有很高的风险集中度。同时，次级贷款市场上HFC存在很多竞争对手，包括可以获得客户存款来低成本融资的商业银行，因而客户对于HFC所提供产品有很高的弹性。因此HFC所从事的业务并不是低风险的，其信用评级不能一直保持在高水平上。所以HFC在长期不能通过自身来解决融资需求，而依靠汇丰控股对HFC进行资金注入的商业模式是不可以持续的。
（作者单位：中国人民银行研究生部）
汇丰金融的风险暴露
汇丰金融（HFC）的主要业务包括提供抵押贷款、信用卡贷款、自融资贷款、个人贷款以及为那些历史信用记录没有达到一般标准的个人提供融资。由于这些客户无法清偿贷款利息和本金的概率通常较高，因此他们需要支付更高的利率来补偿金融机构对其融资所产生的风险。HFC通过信用卡、零售服务和国际运作，也为高信用等级的客户提供融资，但这部分业务占HFC全部业务量的很小比重，因此对于冲销次贷业务风险暴露所起的作用十分有限。随着业务量的不断扩大，HFC成为美国最大的次级贷款提供商之一。表一列出了HFC2006年底和2007年底不同类型贷款数额。
表1中“房地产担保类”贷款包括抵押服务组合和消费者借款组合，其中抵押服务组合主要是从第三方买入的组合，消费者借款组合主要是内部产生的组合。HFC的“房地产担保类”贷款在地理位置分布上，大约40%集中在加利福尼亚州、佛罗里达州、纽约州、德克萨斯州、俄亥俄州和宾夕法尼亚州。表2列出了“房地产担保类”贷款组合中不同的细分贷款类型。
由于“房地产担保类”贷款组合的崩溃，2007年底HFC在高风险系列的次级贷款，如“第二留置权类”贷款、浮动利率抵押贷款和只支付利息的浮动利率抵押贷款，有大量的风险暴露。从表2中可以看出，HFC至少有185亿美元贷款处于风险最高的等级，约占整个HFC在美国“房地产担保类”贷款总量的22%。如果表2中固定利率类贷款中含有属于第二留置权类贷款，那么高风险房地产担保类贷款量的占比将增大。同时，由于其它类型贷款，如自融资类贷款、信用卡类贷款的借款者，有相当一部分其贷款清偿依赖于房地产的第二留置权类贷款、浮动利率抵押贷款和只支付利息的浮动利率抵押贷款，但在现在金融市场情况下，这些再融资贷款是非常困难的。因此，HFC整个贷款的风险暴露敞口很大，未来披露资产减记的可能性非常大。
同时，HFC在会计处理上也有两点非常值得注意。第一点是HFC贷款的公允价值低于账面价值。HFC在2007年10-K中披露的贷款账面价值为1452亿美元，而贷款的公允价值仅为1185亿美元，两者差额为267亿美元。在汇丰控股最近一次资产减记会计处理之后，HFC贷款的账面价值仍然高于其公允价值230亿美元。而其它国际大银行基本都采取审慎性原则，对次级贷款按照公允价值记账。如果汇丰控股对HFC修改会计处理方法，或者HFC出售资产时将导致巨额的损失。汇丰控股在2008年第一季度中期报告中也已经注意到了这个问题严重性，在汇丰控股香港股东大会上，公司首席执行官Michael说将在未来三年解决这个问题。第二点是汇丰控股对商誉减值会计处理问题上，在母公司和HFC采用了不同的标准。在母公司层面上，2007年末汇丰控股认为HFC业务将继续增长，因而没有对商誉进行100亿美元的减值处理；而对于HFC，汇丰控股确认了HFC的业务正在缩减，因而对商誉进行了减值处理。因此，母公司在不久将来会确认这100亿美元商誉减值费用，按照美国法律规定，HFC需要实质性的资本注入来满足监管要求。
汇丰金融不可持续的商业模式
与普通商业银行不同，HFC不能吸收客户存款用于放贷，因而HFC的资金需求完全依靠在资本市场上通过批发性业务来获得融资，而这种批发性业务融资的成本远高于客户存款。表3列出了HFC2006年底和2007年底的债务结构。
HFC每年的净现金需求量是非常巨大的，这主要是由于HFC有很高的财务杠杆比率。结合表1和表3，可以得到2007年底HFC的资产负债率接近为94%，同时HFC把资金贷款给了具有较高信用风险的客户，而客户的高信用风险导致了HFC很高的经营风险，因此这种商业模式是不能长期持续的。HFC2002年公布的报告中披露，如果汇丰控股2003年3月31日没有对其进行收购，那么HFC每天需要再融资33万美元用于偿还债务利息，这些债务是为了其业务活动而进行的融资。如果汇丰控股没有接管HFC，那么它获得再融资是很困难的。次贷危机爆发后，越来越少的金融机构愿意再为HFC提供融资需求，因而汇丰控股不得不对HFC注入巨额的资金来支持其业务。截至2007年底，汇丰控股已经通过新增权益资金向HFC注入30亿美元，通过混合贷款、向汇丰美国的应收账款融资、以及其它购买资产的方式向HFC注入400亿美元资金。HFC现有债务在2008年和未来四年内将有1070亿美元的再融资需求，五年后需要再融资341亿美元，具体见表4所示。
因此，如果HFC未来不能通过其自身融资来满足现金债务偿还需求，那么汇丰控股未来还需要对其进行大量的资金注入。高盛曾发表报告指出，为了使HFC持续经营下去，汇丰控股还需要对其注入120亿美元资金。通过对HFC2008年第一季度和2007年披露报告来看，HFC在未来四年存在巨大的资金净缺口，具体见表5所示。
由于HFC贷款的公允价值低于账面价值，所以出售贷款资产会立即导致巨额的损失，这不符合汇丰控股的战略要求，因此HFC的资金净缺口不会主要通过资产出售的方式得到融资。同时，HFC的资产负债率已经很高，发行新债所要求的收益率会很高，因此通过发行新债务的方式融资也是不经济的。而且按照美国监管规定，汇丰控股不能通过对HFC债务进行担保的方式来降低HFC的融资成本。所以，通过HFC自身进行融资来满足其业务发展需要是很困难的，而且融资成本会较高。由此可以预测汇丰控股还会通过资金注入、应收账款融资以及购买其资产等方式向HFC注入资金来支持其业务发展。因此HFC的商业模式和资本结构在长期内是不可持续的。
但是并不是说所有每年需要在资本市场融资来满足业务发展需要的商业模式都是不可持续的。许多涉及基础设施建设的公司，和HFC每年具有相似融资需要，但是这些公司并没有出现问题，相反却非常成功。在这种商业模式下，对于管理层来说，最重要的问题是保持公司业务的信用评级始终在投资级别，从而确保公司可以在资本市场上通过批发性业务融资。
由于HFC客户的信用级别较低，交易对手的违约风险很高，因此HFC在美国房地产市场上有很高的风险集中度。同时，次级贷款市场上HFC存在很多竞争对手，包括可以获得客户存款来低成本融资的商业银行，因而客户对于HFC所提供产品有很高的弹性。因此HFC所从事的业务并不是低风险的，其信用评级不能一直保持在高水平上。所以HFC在长期不能通过自身来解决融资需求，而依靠汇丰控股对HFC进行资金注入的商业模式是不可以持续的。
（作者单位：中国人民银行研究生部）