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摘 要：本文运用面板数据的多元统计分析方法对沪深两市高科技行业上市公司的管理层股权激励和企业价值的关系进行实证研究，结果发现：企业价值与管理层股权激励比例、经营活动现金流量/总资产、息税前利润/总资产正相关，与企业规模、资产负债率、国有股比例负相关。并根据研究结果提出了相关建议。
关键词：管理层；股权激励；经营活动现金净流量；企业价值
随着公司控制权与所有权的分离，管理层与股东之间的代理问题成为公司治理中的一个重要问题。股权激励可以促进企业经营者与股东形成共同一致的利益，被誉为企业激励的 “金手铐”。在我国为了规范上市公司股权激励行为，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，进一步完善公司法人治理结构，2005年12月31日，证监会颁布 《上市公司股票期权激励管理办法（试行）》，提供了政策指引。从此，股权激励得到了政府的高度关注和市场的积极反应。
理论上通过股权激励将投资者和管理层的利益联系起来，使管理层也拥有公司的所有权，从而极大地调动管理层的积极性和创造性，实现自己和股东财富的保值和增值。但是实施股权激励不仅与公司的产权有关，还与其他的法律、监管等方面有关系，同时还需要有一个完善的市场机制。在国内尚不成熟的外部市场环境下，经营者股权激励能否显著有效，这还需要引起我们的高度关注。
一、 研究设计
（一）研究假设
假设一：管理层股权激励比例与企业价值正相关。
由于管理者不断追求自身利益的最大化，当其持有企业的股票越多时，越将视企业为益共同体，为之努力工作，根据利益趋同效益我们认为管理层利益与股东利益趋于一致，持股比列将会对企业价值呈现正相关影响。
假设二：企业规模与企业价值负相关。
Smirlock and Marshall （1983）发现公司规模越大，所有权与经营权的分离越明显，可能造成公司经营绩效下降。一般而言，企业规模越大，管理层的行为越难以受到监控，其为谋取自身利益而损害企业价值行为出现的概率越高。因此，本文认为企业规模和企业价值负相关。
假设三：国有股比例与企业价值负相关。
国有股比例越大，政府部门对上市公司的监控动机越强，监控力度越大，同时，国有股股东一般会对高管薪酬采用行政手段进行限制。同时，国有控股公司大多不以公司价值最大化为终极目标，它们更多的要承担社会责任，所以，本文认为国有股比例与企业价值负相关。
假设四：资产负债率与企业价值负相关。
据Jensen and Mecking （1976）的代理理论认为，负债比例越小，表明企业的资本结构越健全，在相同其他因素的情况下就会有较高的公司价值。另外如果负债过高必然会导致财务压力，使企业破产风险大幅提高，甚至影响到公司后续的经营和发展，显然会降低公司价值。
（二）样本选择与数据处理
1.行业的选择
本文拟选择高科技行业的上市公司作为研究对象，因为：一，与其他行业的企业相比，新兴的高科技企业通常具有高成长、增长价值快的特点，这就要求企业的经营者保持长期稳定。二，相对而言，高科技行业要求经营者的知识更新更快，技术水平也更高，行业的要求使得高科技行业的经营者相对年轻，更会看重长期职业生涯的发展，而不仅仅是短期薪金的激励。三，高科技行业的研发投入较多，投资收益期较长，因而，股权激励的效果与企业价值更为相关。
2.时间的选取与数据来源及处理
选取在2007年12年31日前上市的公司2009—2011年的年报数据作为面板数据进行研究。主要考虑到我国首次公开发行股票的上市公司一般以溢价发行，且盈余管理现象比较严重，避免对发行当年这些对股价造成的影响。同时选择在主板A股上市的企业，并剔除ST企业总共得到312家企业数据，挑选出管理层持股的95家企业得到最终的数据。
3.变量及模型
本文参照唐英凯，周静，杨安华（2008）《上市公司薪酬激励与股权激励的有效性研究》上面提出的模型，在其基础上增加企业性质、资产负债率、经营活动现金净流量/总资产、息税前利润/总资产四个控制变量，单独从高科技行业出发，构造了如下管理层股权比例与企业价值的多元线性回归模型：
二、研究结果及分析
（一） 描述性统计
從表1，我们可以看出从2009年到2011年总体而言管理层持股比例呈现增加趋势，表明股权激励正在被企业所重视，另外从企业价值考虑呈现增加后减低的趋势，结合标准差和经济形势我们可以分析是因为在经历2008年金融危机后，经过两年的调整阶段，企业的价值正趋向于稳定状态，可以预见未来管理层持股比例和企业价值将会趋于稳定增长状态。
（二）回归分析
为更加严谨在回归前，我们对模型进行共线性检验，经过检验，模型不存在共线性问题。
注：*表示在10%显著水平显著，**表示在5%显著水平显著，***表示在1%显著水平显著
通过上表2可以看出，整体而言整个模型拟合优度R2 超过0.5，T值和F值比较显著，并且D-W值接近2，说明整个模型的拟合情况比较好。从各个变量来看，股权激励对企业价值在10%的显著水平下显著并呈正相关影响关系，验证了假设一。企业规模在1%的显著水平下显著，并呈负相关影响关系，验证了假设二。这主要考虑企业规模越大，管理层的行为越难以受到监控，其为谋取自身利益而损害企业价值行为的可能性越高。另外王元章等人（2003）实证发现公司规模在不同模型中都能得到对企业价值显著负相关的结论。国有股比列在1%的显著水平下显著，并呈负相关影响关系，验证了假设三。这主要考虑国有企业管理层更多是年薪制的，在对企业价值关注程度上没有民营企业管理者积极和尽力。资产负债率在5%的显著水平下显著，并呈负相关关系，验证了假设四。。
三、 结论和建议
1.提高资本市场的有效性，完善信息披露原则。由于我国资本市场建设不规范，有效性较低，容易出现股价与业绩不对称的现象，因此需要不断规范和完善公司的信息披露原则，以满足实施股权激励对资本市场有效性的较高要求。
2.建立完善的经理人市场。经理人市场的实质是企业家竞争选拔机制，股权激励要真正发挥作用，需要有高水平的管理人才，才能更有效地体现激励效果。目前很多上市公司的经理人不是由市场来选择，而是由政府主管部门或大股东来确定，公司难以选拔出高水平的管理者。所以必须建立和完善经理市场，引入竞争机制。另外对于国有控股部分企业，应慢慢释放其控股比例。
3.完善公司内部管理结构。改变我国部分上市公司内部人控制的现象，优化资本结构尤其控制企业的负债水平，完善董事会和监事会的监督功能，建立高效合理、职责明确的目标绩效考核管理体系，保证股权激励制度健康实施。
参考文献：
[1] 王锐，龙子午. 股权激励对公司价值影响因素的统计分析[J]， 现代财经，2011（2）
[2] 王婷. 高管股权激励与上市公司价值创造关系的实证研究[J]， 财会月刊，2011，（7）
[3] 周仁俊，高开娟. 大股东控制权对股权激励效果的影响[J]. 会计研究， 2012（5）
[4] 唐现杰，王怀庭. 上市公司股权激励影响公司价值的实证分析， 商业研究， 2010（2）
[5] 顾斌，周立烨我国上市公司股权激励实施效果的研究[J]，会计研究 2007（2）
关键词：管理层；股权激励；经营活动现金净流量；企业价值
随着公司控制权与所有权的分离，管理层与股东之间的代理问题成为公司治理中的一个重要问题。股权激励可以促进企业经营者与股东形成共同一致的利益，被誉为企业激励的 “金手铐”。在我国为了规范上市公司股权激励行为，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，进一步完善公司法人治理结构，2005年12月31日，证监会颁布 《上市公司股票期权激励管理办法（试行）》，提供了政策指引。从此，股权激励得到了政府的高度关注和市场的积极反应。
理论上通过股权激励将投资者和管理层的利益联系起来，使管理层也拥有公司的所有权，从而极大地调动管理层的积极性和创造性，实现自己和股东财富的保值和增值。但是实施股权激励不仅与公司的产权有关，还与其他的法律、监管等方面有关系，同时还需要有一个完善的市场机制。在国内尚不成熟的外部市场环境下，经营者股权激励能否显著有效，这还需要引起我们的高度关注。
一、 研究设计
（一）研究假设
假设一：管理层股权激励比例与企业价值正相关。
由于管理者不断追求自身利益的最大化，当其持有企业的股票越多时，越将视企业为益共同体，为之努力工作，根据利益趋同效益我们认为管理层利益与股东利益趋于一致，持股比列将会对企业价值呈现正相关影响。
假设二：企业规模与企业价值负相关。
Smirlock and Marshall （1983）发现公司规模越大，所有权与经营权的分离越明显，可能造成公司经营绩效下降。一般而言，企业规模越大，管理层的行为越难以受到监控，其为谋取自身利益而损害企业价值行为出现的概率越高。因此，本文认为企业规模和企业价值负相关。
假设三：国有股比例与企业价值负相关。
国有股比例越大，政府部门对上市公司的监控动机越强，监控力度越大，同时，国有股股东一般会对高管薪酬采用行政手段进行限制。同时，国有控股公司大多不以公司价值最大化为终极目标，它们更多的要承担社会责任，所以，本文认为国有股比例与企业价值负相关。
假设四：资产负债率与企业价值负相关。
据Jensen and Mecking （1976）的代理理论认为，负债比例越小，表明企业的资本结构越健全，在相同其他因素的情况下就会有较高的公司价值。另外如果负债过高必然会导致财务压力，使企业破产风险大幅提高，甚至影响到公司后续的经营和发展，显然会降低公司价值。
（二）样本选择与数据处理
1.行业的选择
本文拟选择高科技行业的上市公司作为研究对象，因为：一，与其他行业的企业相比，新兴的高科技企业通常具有高成长、增长价值快的特点，这就要求企业的经营者保持长期稳定。二，相对而言，高科技行业要求经营者的知识更新更快，技术水平也更高，行业的要求使得高科技行业的经营者相对年轻，更会看重长期职业生涯的发展，而不仅仅是短期薪金的激励。三，高科技行业的研发投入较多，投资收益期较长，因而，股权激励的效果与企业价值更为相关。
2.时间的选取与数据来源及处理
选取在2007年12年31日前上市的公司2009—2011年的年报数据作为面板数据进行研究。主要考虑到我国首次公开发行股票的上市公司一般以溢价发行，且盈余管理现象比较严重，避免对发行当年这些对股价造成的影响。同时选择在主板A股上市的企业，并剔除ST企业总共得到312家企业数据，挑选出管理层持股的95家企业得到最终的数据。
3.变量及模型
本文参照唐英凯，周静，杨安华（2008）《上市公司薪酬激励与股权激励的有效性研究》上面提出的模型，在其基础上增加企业性质、资产负债率、经营活动现金净流量/总资产、息税前利润/总资产四个控制变量，单独从高科技行业出发，构造了如下管理层股权比例与企业价值的多元线性回归模型：
二、研究结果及分析
（一） 描述性统计
從表1，我们可以看出从2009年到2011年总体而言管理层持股比例呈现增加趋势，表明股权激励正在被企业所重视，另外从企业价值考虑呈现增加后减低的趋势，结合标准差和经济形势我们可以分析是因为在经历2008年金融危机后，经过两年的调整阶段，企业的价值正趋向于稳定状态，可以预见未来管理层持股比例和企业价值将会趋于稳定增长状态。
（二）回归分析
为更加严谨在回归前，我们对模型进行共线性检验，经过检验，模型不存在共线性问题。
注：*表示在10%显著水平显著，**表示在5%显著水平显著，***表示在1%显著水平显著
通过上表2可以看出，整体而言整个模型拟合优度R2 超过0.5，T值和F值比较显著，并且D-W值接近2，说明整个模型的拟合情况比较好。从各个变量来看，股权激励对企业价值在10%的显著水平下显著并呈正相关影响关系，验证了假设一。企业规模在1%的显著水平下显著，并呈负相关影响关系，验证了假设二。这主要考虑企业规模越大，管理层的行为越难以受到监控，其为谋取自身利益而损害企业价值行为的可能性越高。另外王元章等人（2003）实证发现公司规模在不同模型中都能得到对企业价值显著负相关的结论。国有股比列在1%的显著水平下显著，并呈负相关影响关系，验证了假设三。这主要考虑国有企业管理层更多是年薪制的，在对企业价值关注程度上没有民营企业管理者积极和尽力。资产负债率在5%的显著水平下显著，并呈负相关关系，验证了假设四。。
三、 结论和建议
1.提高资本市场的有效性，完善信息披露原则。由于我国资本市场建设不规范，有效性较低，容易出现股价与业绩不对称的现象，因此需要不断规范和完善公司的信息披露原则，以满足实施股权激励对资本市场有效性的较高要求。
2.建立完善的经理人市场。经理人市场的实质是企业家竞争选拔机制，股权激励要真正发挥作用，需要有高水平的管理人才，才能更有效地体现激励效果。目前很多上市公司的经理人不是由市场来选择，而是由政府主管部门或大股东来确定，公司难以选拔出高水平的管理者。所以必须建立和完善经理市场，引入竞争机制。另外对于国有控股部分企业，应慢慢释放其控股比例。
3.完善公司内部管理结构。改变我国部分上市公司内部人控制的现象，优化资本结构尤其控制企业的负债水平，完善董事会和监事会的监督功能，建立高效合理、职责明确的目标绩效考核管理体系，保证股权激励制度健康实施。
参考文献：
[1] 王锐，龙子午. 股权激励对公司价值影响因素的统计分析[J]， 现代财经，2011（2）
[2] 王婷. 高管股权激励与上市公司价值创造关系的实证研究[J]， 财会月刊，2011，（7）
[3] 周仁俊，高开娟. 大股东控制权对股权激励效果的影响[J]. 会计研究， 2012（5）
[4] 唐现杰，王怀庭. 上市公司股权激励影响公司价值的实证分析， 商业研究， 2010（2）
[5] 顾斌，周立烨我国上市公司股权激励实施效果的研究[J]，会计研究 2007（2）