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要：公司价值是众多投资者普遍关心的问题，股利政策是衡量公司价值的一项重要内容，股利水平能较好地反映投资者的回报，从而使股利政策成为衡量公司价值的最主要因素之一。
关键词：股权；股利政策；委托代理；证券市场
中图分类号：F832.5文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）08-0248-01
股利政策是财务管理的一项重要内容，是现代公司理财活动的三大核心内容之一。主要是指公司对其收益进行分配还是留存用于再投资以及两者之间比例如何确定的决策问题。按照“股利相关论”的观点，在不确定的条件下，企业盈利在留存和股利之间分配确实影响到股票价格，进而影响公司的价值。因此，股利分配政策对于实现企业价值最大化目标具有至关重要的作用。理性的股利分配政策都是与企业价值最大化目标相连的，一般而言，应该具有如下几个特征：(1)股利分配政策相对稳定，具有连贯性。(2)股利分配应与公司的经营业绩相挂钩。(3)股利分配政策与公司的市场形象相联系，有明确的股价目标。(4)股利分配政策与公司的长远利益相统一。
然而，我国上市公司以往所做出的股利政策与我们上面提到的理性股利政策还存在许多不一致的地方，存在许多问题。影响股利分配政策的因素众多，既有公司内部因素也有外部因素，而且各个因素之间又存在相互联系和相互制约的关系。
一、内部因素
1.我国上市公司股权结构复杂。上市公司的股利分配在很大程度上取决于国有控股股东或大股东的意志，控股股东存在着强烈的资本扩充动机，从而出现了异常低派现的现象。与此同时由于国有股和法人股不能上市流通，其股票很难通过市场兑现，国家股和法人股股东通过手中的权力，利用不断靠派现来加速收回其投资，而不考虑上市公司自身的发展；此外，由于监管部门对侵占上市公司资金的清理，上市公司控股母公司对现金的需求，只有通过分红渠道来获取现金，也导致了异常高派现的出现。
2.国有股股份的实际控制权掌握在上市公司管理层手中，管理层为了占有尽可能多的公司可控制资源，也会不惜侵占股东的权益，在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。此外，投资的高投机性，也是造成不理性股利政策的重要因素。投资和被投资双方都不重视现金股利的分配，实质上也就造成了上市公司少分配或不分配股利的恶性循环。
3.有些上市公司账面上盈利，但每股经营现金流量却不多，这也是上市公司派现数量少的直接原因。在我国，公司间相互拖欠的现象十分普通。公司虽然记录了账面上的收入，但却没有相应的现金流入。而且，部分公司为追求市场占有率或账面利润而采取冒险的应收账款和存货管理方法，导致应收账款和库存急剧增加，公司没有充裕的现金发放股利。
4.在成熟的证券市场上，债务融资所占的比例要远远大于股权融资所占的比例债券发行居于重要位置，股票发行居于次要位置。而在我国，企业的股权融资比例要高于债务融资的比例，主要因为股权融资成本比债务融资成本低。公司的债务需要偿还本金和支付利息,公司发行股票对公司来说，股息红利是否发放、发放多少，主要取决于公司的赢利和管理层的意愿，没有明确的法律规定，所以公司不存在支付压力。这正是许多上市公司有股权融资偏好的原因所在。
二、外部因素
1.在股市发展的初期，我国宏观经济高速增长，房地产、家电、计算机、金融等产业上市公司随之飞速发展起来，这些公司通过高比例送配股政策，短时间内股本得到了迅速扩张；而经济发展进入调整时期，为适应调整并快速过渡，很多公司的分配采取不扩张股本的方式或干脆就不进行分配。
2.目前，我国经理市场尚未建立，并购市场还不发达，市场退出机制不完善，使公司面临的外部制约十分有限，特别是上市公司的退出机制由于地方政府或母公司的保护等多种原因迟迟无法实施，导致亏损甚至严重资不抵债的上市公司没有退出市场，ST公司的经营者和大股东没有受到惩罚。外部制约机制的缺乏，使得上市公司对股利政策不够重视，很少考虑股东尤其是中小股东的利益。
3.从委托代理的角度看，国有企业区别于私人企业最明显的特征是，国有企业的直接委托人是非人格化的“国家”，或者说是政府，而实际控制权在政企不分的情况下则掌握在政府机构和官员的手中。这些政府机构和官员并非企业的最终股东，他们对企业的成败并不承担经济责任，他们的行为通常基于政府动机和个人效用最大化，而不是股东价值最大化。因此存在着事实上的所有者“缺位”问题和行使公共管理职能的政府机构越俎代庖的问题。
三、优化公司股利分配的微观环境
1.大力发展资本市场，平衡不同融资手段的筹资成本。股权融资成本远低于银行贷款、发行债券等债务融资成本，因此上市公司普遍偏好不分配股利政策。因此要大力建设资本市场，拓宽企业融资方式，这样上市公司可以改变目前上市公司盲目推出的不分配、送转股等种种做法。
2.上市公司首先应对公司的投资项目进行严密的可行性研究，合理确定资金需要量，进而确定这些资金有多少可以从内部筹集，有多少应从外部筹集，从而做出正确的股利政策选择。其次，应研究公司的最佳资本结构，合理确定权益资金数额。对上市公司而言，股利政策是相对比较主动的一项财务政策，应成为调节资本结构的核实工具之一。再次，应分析公司收益的稳定性，研究企业的成长情况和所处的发展阶段，制定相应的股利政策。最后，应密切注意股市变化，根据股市情况确定相应的股利政策。同时，作为股市成员之一，上市公司对维护和促进股市健康发展也有着不可推卸的责任，应对股利政策信息进行充分、及时的披露等。
四、优化公司股利分配的宏观环境
1.加强证券市场的法律环境建设。除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定其他相关市场监管法律，完善证券市场监管法律体系。一是应抓紧制定《证券市场监管法》，弥补《证券法》在市场监管操作上的程序、方法处罚等方面的空白，加强在监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。二是应制定《证券监管机构管理规定》，明确证券监管机关的机构设置、职能界定、人员配备、工作范围等，从法规上进一步规范各机构的权利与责任。三是应制定《证券市场监管从业人员操守规范》，对从业人员的行为进行规范。要通过立法强制要求上市公司派现，同时应制定明晰最低现金分红率，并加强对低派现或不派现公司的信息披露约束，引导公司逐步实现股利政策的理性化。同时引入流通股股东类别表决机制，使中小流通股股东拥有更多的话语权。
2.加强信息披露透明度。加强信息披露透明度是减少内部交易的有力手段，也是避免市场操纵的有力措施，有利于尽快建立一个健全的市场，对规范上市公司的行为有很大的作用。真实的会计信息是建立在严格而独立的外部审计制度基础之上的。审计对会计的行为、上市公司的行为具有监督作用，它不仅能规范上市公司的股利政策，而且能使公司在财务处理上更加理性，使上市公司的财务报表真实可靠。因此，强化对审计机构的监管是保证信息真实性的外部保证。
3.加快股权分置改革的步伐。合理解决股权分置问题有利于上市公司平等分配现金股利，保护广大流通股股东的权益。现阶段我们应该加快股改的步伐，使国有股、国有法人股等非流通股尽快完全流通起来，真正做到同股同权，同股同利。
4.完善公司治理结构。明确决策公司事务时所应遵循的规则和程序，既使所有者不干预公司的日常经营，又保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。独立董事制度作为完善公司治理的外部手段也应该真正对公司起到监督作用，这样才能从根本上改善公司治理。
总之，近年来在证监会的监督和市场的引导下，我国上市公司的股利分配政策由不规范逐步走向规范，上市公司股利政策的选择既要有利于企业的长远发展，也要满足股东目前的实际利益，使公司未来的发展与公司股东利益都能兼顾。
参考文献：
[1]张雪丽,姜茂生.上市公司现金股利政策的选择——来自中国证券市场的实证证据[J].财经问题研究,2006(04).
[2]李欢欢.论我国上市公司股利分配政策的问题及成因[J].科技经济市场,2007(03).
[3]刘颖,李爱霞.我国上市公司股利政策浅析[J].财会研究,2007(05).
[4]孙月飞.我国上市公司股利政策分析[J].会计之友,2009(30).
关键词：股权；股利政策；委托代理；证券市场
中图分类号：F832.5文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）08-0248-01
股利政策是财务管理的一项重要内容，是现代公司理财活动的三大核心内容之一。主要是指公司对其收益进行分配还是留存用于再投资以及两者之间比例如何确定的决策问题。按照“股利相关论”的观点，在不确定的条件下，企业盈利在留存和股利之间分配确实影响到股票价格，进而影响公司的价值。因此，股利分配政策对于实现企业价值最大化目标具有至关重要的作用。理性的股利分配政策都是与企业价值最大化目标相连的，一般而言，应该具有如下几个特征：(1)股利分配政策相对稳定，具有连贯性。(2)股利分配应与公司的经营业绩相挂钩。(3)股利分配政策与公司的市场形象相联系，有明确的股价目标。(4)股利分配政策与公司的长远利益相统一。
然而，我国上市公司以往所做出的股利政策与我们上面提到的理性股利政策还存在许多不一致的地方，存在许多问题。影响股利分配政策的因素众多，既有公司内部因素也有外部因素，而且各个因素之间又存在相互联系和相互制约的关系。
一、内部因素
1.我国上市公司股权结构复杂。上市公司的股利分配在很大程度上取决于国有控股股东或大股东的意志，控股股东存在着强烈的资本扩充动机，从而出现了异常低派现的现象。与此同时由于国有股和法人股不能上市流通，其股票很难通过市场兑现，国家股和法人股股东通过手中的权力，利用不断靠派现来加速收回其投资，而不考虑上市公司自身的发展；此外，由于监管部门对侵占上市公司资金的清理，上市公司控股母公司对现金的需求，只有通过分红渠道来获取现金，也导致了异常高派现的出现。
2.国有股股份的实际控制权掌握在上市公司管理层手中，管理层为了占有尽可能多的公司可控制资源，也会不惜侵占股东的权益，在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。此外，投资的高投机性，也是造成不理性股利政策的重要因素。投资和被投资双方都不重视现金股利的分配，实质上也就造成了上市公司少分配或不分配股利的恶性循环。
3.有些上市公司账面上盈利，但每股经营现金流量却不多，这也是上市公司派现数量少的直接原因。在我国，公司间相互拖欠的现象十分普通。公司虽然记录了账面上的收入，但却没有相应的现金流入。而且，部分公司为追求市场占有率或账面利润而采取冒险的应收账款和存货管理方法，导致应收账款和库存急剧增加，公司没有充裕的现金发放股利。
4.在成熟的证券市场上，债务融资所占的比例要远远大于股权融资所占的比例债券发行居于重要位置，股票发行居于次要位置。而在我国，企业的股权融资比例要高于债务融资的比例，主要因为股权融资成本比债务融资成本低。公司的债务需要偿还本金和支付利息,公司发行股票对公司来说，股息红利是否发放、发放多少，主要取决于公司的赢利和管理层的意愿，没有明确的法律规定，所以公司不存在支付压力。这正是许多上市公司有股权融资偏好的原因所在。
二、外部因素
1.在股市发展的初期，我国宏观经济高速增长，房地产、家电、计算机、金融等产业上市公司随之飞速发展起来，这些公司通过高比例送配股政策，短时间内股本得到了迅速扩张；而经济发展进入调整时期，为适应调整并快速过渡，很多公司的分配采取不扩张股本的方式或干脆就不进行分配。
2.目前，我国经理市场尚未建立，并购市场还不发达，市场退出机制不完善，使公司面临的外部制约十分有限，特别是上市公司的退出机制由于地方政府或母公司的保护等多种原因迟迟无法实施，导致亏损甚至严重资不抵债的上市公司没有退出市场，ST公司的经营者和大股东没有受到惩罚。外部制约机制的缺乏，使得上市公司对股利政策不够重视，很少考虑股东尤其是中小股东的利益。
3.从委托代理的角度看，国有企业区别于私人企业最明显的特征是，国有企业的直接委托人是非人格化的“国家”，或者说是政府，而实际控制权在政企不分的情况下则掌握在政府机构和官员的手中。这些政府机构和官员并非企业的最终股东，他们对企业的成败并不承担经济责任，他们的行为通常基于政府动机和个人效用最大化，而不是股东价值最大化。因此存在着事实上的所有者“缺位”问题和行使公共管理职能的政府机构越俎代庖的问题。
三、优化公司股利分配的微观环境
1.大力发展资本市场，平衡不同融资手段的筹资成本。股权融资成本远低于银行贷款、发行债券等债务融资成本，因此上市公司普遍偏好不分配股利政策。因此要大力建设资本市场，拓宽企业融资方式，这样上市公司可以改变目前上市公司盲目推出的不分配、送转股等种种做法。
2.上市公司首先应对公司的投资项目进行严密的可行性研究，合理确定资金需要量，进而确定这些资金有多少可以从内部筹集，有多少应从外部筹集，从而做出正确的股利政策选择。其次，应研究公司的最佳资本结构，合理确定权益资金数额。对上市公司而言，股利政策是相对比较主动的一项财务政策，应成为调节资本结构的核实工具之一。再次，应分析公司收益的稳定性，研究企业的成长情况和所处的发展阶段，制定相应的股利政策。最后，应密切注意股市变化，根据股市情况确定相应的股利政策。同时，作为股市成员之一，上市公司对维护和促进股市健康发展也有着不可推卸的责任，应对股利政策信息进行充分、及时的披露等。
四、优化公司股利分配的宏观环境
1.加强证券市场的法律环境建设。除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定其他相关市场监管法律，完善证券市场监管法律体系。一是应抓紧制定《证券市场监管法》，弥补《证券法》在市场监管操作上的程序、方法处罚等方面的空白，加强在监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。二是应制定《证券监管机构管理规定》，明确证券监管机关的机构设置、职能界定、人员配备、工作范围等，从法规上进一步规范各机构的权利与责任。三是应制定《证券市场监管从业人员操守规范》，对从业人员的行为进行规范。要通过立法强制要求上市公司派现，同时应制定明晰最低现金分红率，并加强对低派现或不派现公司的信息披露约束，引导公司逐步实现股利政策的理性化。同时引入流通股股东类别表决机制，使中小流通股股东拥有更多的话语权。
2.加强信息披露透明度。加强信息披露透明度是减少内部交易的有力手段，也是避免市场操纵的有力措施，有利于尽快建立一个健全的市场，对规范上市公司的行为有很大的作用。真实的会计信息是建立在严格而独立的外部审计制度基础之上的。审计对会计的行为、上市公司的行为具有监督作用，它不仅能规范上市公司的股利政策，而且能使公司在财务处理上更加理性，使上市公司的财务报表真实可靠。因此，强化对审计机构的监管是保证信息真实性的外部保证。
3.加快股权分置改革的步伐。合理解决股权分置问题有利于上市公司平等分配现金股利，保护广大流通股股东的权益。现阶段我们应该加快股改的步伐，使国有股、国有法人股等非流通股尽快完全流通起来，真正做到同股同权，同股同利。
4.完善公司治理结构。明确决策公司事务时所应遵循的规则和程序，既使所有者不干预公司的日常经营，又保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。独立董事制度作为完善公司治理的外部手段也应该真正对公司起到监督作用，这样才能从根本上改善公司治理。
总之，近年来在证监会的监督和市场的引导下，我国上市公司的股利分配政策由不规范逐步走向规范，上市公司股利政策的选择既要有利于企业的长远发展，也要满足股东目前的实际利益，使公司未来的发展与公司股东利益都能兼顾。
参考文献：
[1]张雪丽,姜茂生.上市公司现金股利政策的选择——来自中国证券市场的实证证据[J].财经问题研究,2006(04).
[2]李欢欢.论我国上市公司股利分配政策的问题及成因[J].科技经济市场,2007(03).
[3]刘颖,李爱霞.我国上市公司股利政策浅析[J].财会研究,2007(05).
[4]孙月飞.我国上市公司股利政策分析[J].会计之友,2009(30).