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摘 要 房地产公司借壳上市,历来都是资本市场重组大戏中不可或缺的角色。本文采用以财务指标为基础的综合评价方法来衡量壳公司股权转让前后的业绩变化,并以此对2005和2006年间我国房地产企业借壳上市的30个样本公司进行了实证分析。研究发现,房地产企业壳资源的短期利用绩效并不显著,要提高壳资源的利用绩效房地产公司本身应该更加重视上市公司的治理及各种资源的有效整合。
关键词壳公司 绩效 综合得分模型
中图分类号:F830文献标识码:A
一、引言
去年国内经济的发展,很大程度上是由于房地产市场的拉动。然而房地产市场的过度繁荣背后隐藏着巨大的风险,政府当局已经察觉到房地产市场的问题,因而两会期间一再强调加强房地产市场的控制与监管,并强调在融资方面加强对房地产市场的调控。2009年初,在经济回暖、A股IPO暂停、资本市场低价壳资源较丰富等因素的共同推动下,国内拟上市房地产企业掀起借壳狂潮,借壳ST股走曲线上市之路。2009年度,房地产企业借壳数量达30余起,且其中有28家的壳资源来自于ST股,占比高达82%。对于借壳上市绩效的分析,目前学术界更多的是对整个证券市场的借壳上市案例进行的实证研究,很少针对某一行业进行具体的研究。本文拟以房地产行业为例,分析壳资源转让在这一特殊行业的利用绩效,对指导现在及今后拟借壳的房地产企业加强对壳资源的利用有一定的現实意义。
二、文献综述
国内学者对上市公司壳资源的重组利用的相关问题有不同层面的研究。冯根福、吴林江(2001) 采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动,并以此分析和检验了1994-1998年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明:上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程;不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致。陈玉清(2004)对买壳上市案例实证分析,通过资产负债率、每股收益、净资产收益率的变化分析,得出买壳公司对壳公司资产整合效果不明显,且转让给壳公司的资产盈利能力有限的结论。但他的研究只给出了指标的变化,并没有给出统计上的检验。杨丹(2004)对上市公司壳资源的价值与新股定价进行了实证研究,用我国证券市场的特有现象“壳资源”来对新股发行价格给出解释,并通过大样本检验提供实证证据。马洪芳、张霜(2007)对壳资源有偿股权转让(控股权变更与未变更)和无偿股权转让绩效进行对比实证分析。检验结果分析,壳资源的转让绩效中短期内表现是显著的,长期的壳资源转让公司的经营业绩是否有提升还有待观察。壳资源的无偿股权转让绩效令人失望。
从以上的研究结果来看,对于壳资源的利用绩效大家的看法并不乐观。本文将选取房地产这一特殊行业,对壳资源在这一行业的利用绩效进行实证分析。
三、实证研究
(一)研究方法。
由于我国证券市场发展还不完善,使用反常收益法(abnormal returns methodology)并不合适。本文拟采用财务指标分析法,对上市公司被收购前后财务指标的变化进行比较。分析方法采用因子分析法和多配对样本非参数检验(Friedman检验),分析工具为SPSS16.0版。具体的操作步骤如下:
1.选取壳资源转让利用前后几年年度报表中的若干指标建立指标体系;
2.将指标按股权转让前一年、当年、后一年、后二年和后三年分别做因子分析,构造一个综合评价函数,计算出各公司不同年度的业绩综合得分;
3.检验壳资源转让前后公司绩效水平有无显著差异。
(二)样本选取。
本文选取2005、2006年发生的深、沪两市上市公司中所有的借壳上市为原始参照样本。最终本文得到房地产企业借壳上市的30个样本公司。之所以选择这两年的借壳上市案例作为样本,主要出于以下几个方面的考虑:
1.对公司绩效的考核,需要对一段时间进行跟踪,它是一个动态的考核过程。本文选取目标公司股权转让当年、前一年、后一年、后二年及后三年的数据。
2.房地产公司借壳上市经历两轮浪潮之后,借壳上市开始呈现出更多具有鲜明的特点的案例,借壳上市方式有所创新,效率不断提高。
(三)指标设定。
在对上市公司财务指标综合分析的基础上,本文选取本文选取了九个财务指标评价壳资源利用绩效,主要是反映上市公司发生股权转让后盈利能力和成长能力的指标:净资产收益率、每股收益、每股现金含量、主营业务收入、净利润、营业收入增长率、净利润增长率、总资产收益率和资产负债率。
(四)综合得分模型的构建。
目前,应用较广的多指标综合评价方法有因子分析法(或主成份分析法)、聚类分析法、层次分析法等。本文采用因子分析法。这种方法的基本原理是对若干个指标进行因子分析提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。由四个主因子构成的上市公司绩效综合得分函数模型:
Fi=ai1Yi1+ai2Yi2+ai3Yi3+ai4Yi4
其中Fi是第i个公司业绩的综合得分, ij是第i个公司第j个因子的方差贡献率,Yij是第i个公司第j个因子的得分。
四、实证分析的计算及结论分析
(一)综合得分的计算。
计算综合得分所需的公司财务数据来自于各公司年报及CCER数据库。先以主成分法对样本公司并购前后各年的上述九个指标按股权转让前一年、股权转让当年、股权转让后一年、股权转让后二年和股权转让后三年分别进行因子分析,提取四个因子,然后再根据因子得分和方差贡献率,得出五个综合得分函数:
股权转让前一年:
Fi-1 =0.57974Yi1+0.14245Yi2+0.14008Yi3+0.13774Yi4 (1)
股权转让当年:
Fi0 =0.55833Yi1+0.15486Yi2+0.14809Yi3+0.13872Yi4 (2)
股权转让后一年:
Fi1 =0.37989Yi1+0.26194Yi2+0.20096Yi3+0.15721Yi4 (3)
股权转让后二年:
Fi2 =0.44207 Yi1+0.23330Yi2+0.18330Yi3+0.14135Yi4 (4)
股权转让后三年:
Fi3 =0.42362Yi1+0.25804Yi2+0.18052Yi3+0.13782Yi4(5)
然后再根据这五个函数可以计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分(各年度各公司的综合得分计算结果从略)。
(二)综合业绩得分的统计检验。
本文采用多配对样本的非参数检验方法进行统计检验。之所以选择非参数检验,是因为非参数检验不依赖总体分布,是当总体分布未知时的一类检验方法。基本操作方法是计算出各公司的综合业绩得分后,再用Friedman检验方法检验配对变量均值之间差异是否显著。具体检验步骤如下:
1、建立原假设H0:公司股权转让后各配对年份之间综合业绩没有显著差异。
2、用SPSS统计软件计算P值,P值是指统计量的取值所发生的概率,如果检验的P值小于显著性水平a(0.05),则应拒绝原假设,否则不拒绝原假设。根据所计算的P值来判断各配对样本变量之间是否有显著差异。检验结果如下:
(三)结论与思考。
从表1中可以看出,股权转让当年上市公司综合业绩最高,而股权转让后的第一、二、三年上市公司综合业绩得分均值都低于股权转让当年。这表明借壳上市当年上市公司业绩增长较快,但是随着时间的推移,公司业绩有下滑趋势。股权转让当年的综合业绩得分均值比其他四个年份都要高,原因很可能是因为市场对公司控股权转让的过度反应造成的。我国二级市场普遍现象:无论是资产重组前还是重组后,市场对公司控股权的转让都存在明显的过度反应。借壳上市进行的并购和重组往往会使上市公司的流通股出现大幅涨升,近几年来,我国股市中的所谓并购题材股票一直是比较热门的,并购前后的股价相比,涨幅惊人。借方往往采取并购前悄悄从二级市场吸货的方式吸纳足够多的壳公司股票,待借壳交易实现,壳公司股票节节上涨,到达一个相对高的价格水平后抛出套现,借方通过对壳公司二级市场流通股的炒作往往可以在短时间内获得巨大的收益。
再来看Friedman检验的结果,从表2的数据可以看出,在5%的水平下,检验是不显著的,也就是说股权转让前一年、当年及股权转让后的第一、二、三年公司综合业绩没有显著差异。
为什么发生股权转让后上市公司的综合业绩水平没有显著提高?本文主要从以下几个方面来解释其中可能的原因:首先是房地产企业借壳上市的动机,借壳方的目的仅仅是为了获得上市公司的壳资源,以求从证券市场筹集巨额资金,解决房地产企业普遍存在的资金短缺困境。其次,有些借壳行为只看重了短期效益,期望通过对壳公司二级市场流通股的炒作在短时间内获得巨大的收益。这种投机行为就导致了对公司长期发展及非财务业绩的忽视。再次,虽然房地产企业向壳公司注入了优质资产,但没有重视借壳后对公司治理的改善和对管理水平的提高,对公司的资源没有进行有效的整合。尤其是当壳资源为非同行业的公司时,整合的难度越大。最后,由于房地产行业对GDP的重要贡献以及对其它产业的巨大拉动作用,各地政府部门都对当地的房地产企业相当重视,有时候房企的借壳行为里更多的包含政府意志。政府部门的“拉郎配”,也是导致壳资源利用效率不高的原因之一。
房地产公司借壳上市,历来都是资本市场重组大戏中不可或缺的角色。从1993年开始到现在,已有上百家房企通过借壳的方式实现上市。但是壳公司绩效改善的情况不容乐观,这与我国市场本身的缺陷以及借壳上市過程中的各种不规范操作有密切的关系。目前证券监管部门已表示要加强对房地产企业借壳上市的规范和监督,房地产公司本身也应该更加重视上市公司的治理及各种资源的有效整合,而不仅仅只是为了获得融资的一个工具(上市资格),这样才能进一步改善和提高壳资源的利用绩效。
(作者单位:南开大学商学院企业管理系)
参考文献:
[1]冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究.经济研究,2001,(1).
[2]陈玉清.买壳上市案例实证分析.现代管理科学,2004,(6).
[3]杨丹.上市公司壳资源价值与新股定价实证研究.经济学家,2004,(2).
[4]马洪芳,张霜.壳资源转让绩效的实证分析.科技广场,2007,(4).
[5]王理.我国上市公司并购绩效实证研究.浙江大学,2001.
[6]罗贤.我国企业买(借)壳上市运作的动因与绩效研究.中国地质大学,2006.
[7]徐兵.中国上市公司绩效评价研究.中南大学,2007.
[8]黄卓.房地产企业上市融资策略分析.厦门大学,2008.
关键词壳公司 绩效 综合得分模型
中图分类号:F830文献标识码:A
一、引言
去年国内经济的发展,很大程度上是由于房地产市场的拉动。然而房地产市场的过度繁荣背后隐藏着巨大的风险,政府当局已经察觉到房地产市场的问题,因而两会期间一再强调加强房地产市场的控制与监管,并强调在融资方面加强对房地产市场的调控。2009年初,在经济回暖、A股IPO暂停、资本市场低价壳资源较丰富等因素的共同推动下,国内拟上市房地产企业掀起借壳狂潮,借壳ST股走曲线上市之路。2009年度,房地产企业借壳数量达30余起,且其中有28家的壳资源来自于ST股,占比高达82%。对于借壳上市绩效的分析,目前学术界更多的是对整个证券市场的借壳上市案例进行的实证研究,很少针对某一行业进行具体的研究。本文拟以房地产行业为例,分析壳资源转让在这一特殊行业的利用绩效,对指导现在及今后拟借壳的房地产企业加强对壳资源的利用有一定的現实意义。
二、文献综述
国内学者对上市公司壳资源的重组利用的相关问题有不同层面的研究。冯根福、吴林江(2001) 采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动,并以此分析和检验了1994-1998年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明:上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程;不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致。陈玉清(2004)对买壳上市案例实证分析,通过资产负债率、每股收益、净资产收益率的变化分析,得出买壳公司对壳公司资产整合效果不明显,且转让给壳公司的资产盈利能力有限的结论。但他的研究只给出了指标的变化,并没有给出统计上的检验。杨丹(2004)对上市公司壳资源的价值与新股定价进行了实证研究,用我国证券市场的特有现象“壳资源”来对新股发行价格给出解释,并通过大样本检验提供实证证据。马洪芳、张霜(2007)对壳资源有偿股权转让(控股权变更与未变更)和无偿股权转让绩效进行对比实证分析。检验结果分析,壳资源的转让绩效中短期内表现是显著的,长期的壳资源转让公司的经营业绩是否有提升还有待观察。壳资源的无偿股权转让绩效令人失望。
从以上的研究结果来看,对于壳资源的利用绩效大家的看法并不乐观。本文将选取房地产这一特殊行业,对壳资源在这一行业的利用绩效进行实证分析。
三、实证研究
(一)研究方法。
由于我国证券市场发展还不完善,使用反常收益法(abnormal returns methodology)并不合适。本文拟采用财务指标分析法,对上市公司被收购前后财务指标的变化进行比较。分析方法采用因子分析法和多配对样本非参数检验(Friedman检验),分析工具为SPSS16.0版。具体的操作步骤如下:
1.选取壳资源转让利用前后几年年度报表中的若干指标建立指标体系;
2.将指标按股权转让前一年、当年、后一年、后二年和后三年分别做因子分析,构造一个综合评价函数,计算出各公司不同年度的业绩综合得分;
3.检验壳资源转让前后公司绩效水平有无显著差异。
(二)样本选取。
本文选取2005、2006年发生的深、沪两市上市公司中所有的借壳上市为原始参照样本。最终本文得到房地产企业借壳上市的30个样本公司。之所以选择这两年的借壳上市案例作为样本,主要出于以下几个方面的考虑:
1.对公司绩效的考核,需要对一段时间进行跟踪,它是一个动态的考核过程。本文选取目标公司股权转让当年、前一年、后一年、后二年及后三年的数据。
2.房地产公司借壳上市经历两轮浪潮之后,借壳上市开始呈现出更多具有鲜明的特点的案例,借壳上市方式有所创新,效率不断提高。
(三)指标设定。
在对上市公司财务指标综合分析的基础上,本文选取本文选取了九个财务指标评价壳资源利用绩效,主要是反映上市公司发生股权转让后盈利能力和成长能力的指标:净资产收益率、每股收益、每股现金含量、主营业务收入、净利润、营业收入增长率、净利润增长率、总资产收益率和资产负债率。
(四)综合得分模型的构建。
目前,应用较广的多指标综合评价方法有因子分析法(或主成份分析法)、聚类分析法、层次分析法等。本文采用因子分析法。这种方法的基本原理是对若干个指标进行因子分析提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。由四个主因子构成的上市公司绩效综合得分函数模型:
Fi=ai1Yi1+ai2Yi2+ai3Yi3+ai4Yi4
其中Fi是第i个公司业绩的综合得分, ij是第i个公司第j个因子的方差贡献率,Yij是第i个公司第j个因子的得分。
四、实证分析的计算及结论分析
(一)综合得分的计算。
计算综合得分所需的公司财务数据来自于各公司年报及CCER数据库。先以主成分法对样本公司并购前后各年的上述九个指标按股权转让前一年、股权转让当年、股权转让后一年、股权转让后二年和股权转让后三年分别进行因子分析,提取四个因子,然后再根据因子得分和方差贡献率,得出五个综合得分函数:
股权转让前一年:
Fi-1 =0.57974Yi1+0.14245Yi2+0.14008Yi3+0.13774Yi4 (1)
股权转让当年:
Fi0 =0.55833Yi1+0.15486Yi2+0.14809Yi3+0.13872Yi4 (2)
股权转让后一年:
Fi1 =0.37989Yi1+0.26194Yi2+0.20096Yi3+0.15721Yi4 (3)
股权转让后二年:
Fi2 =0.44207 Yi1+0.23330Yi2+0.18330Yi3+0.14135Yi4 (4)
股权转让后三年:
Fi3 =0.42362Yi1+0.25804Yi2+0.18052Yi3+0.13782Yi4(5)
然后再根据这五个函数可以计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分(各年度各公司的综合得分计算结果从略)。
(二)综合业绩得分的统计检验。
本文采用多配对样本的非参数检验方法进行统计检验。之所以选择非参数检验,是因为非参数检验不依赖总体分布,是当总体分布未知时的一类检验方法。基本操作方法是计算出各公司的综合业绩得分后,再用Friedman检验方法检验配对变量均值之间差异是否显著。具体检验步骤如下:
1、建立原假设H0:公司股权转让后各配对年份之间综合业绩没有显著差异。
2、用SPSS统计软件计算P值,P值是指统计量的取值所发生的概率,如果检验的P值小于显著性水平a(0.05),则应拒绝原假设,否则不拒绝原假设。根据所计算的P值来判断各配对样本变量之间是否有显著差异。检验结果如下:
(三)结论与思考。
从表1中可以看出,股权转让当年上市公司综合业绩最高,而股权转让后的第一、二、三年上市公司综合业绩得分均值都低于股权转让当年。这表明借壳上市当年上市公司业绩增长较快,但是随着时间的推移,公司业绩有下滑趋势。股权转让当年的综合业绩得分均值比其他四个年份都要高,原因很可能是因为市场对公司控股权转让的过度反应造成的。我国二级市场普遍现象:无论是资产重组前还是重组后,市场对公司控股权的转让都存在明显的过度反应。借壳上市进行的并购和重组往往会使上市公司的流通股出现大幅涨升,近几年来,我国股市中的所谓并购题材股票一直是比较热门的,并购前后的股价相比,涨幅惊人。借方往往采取并购前悄悄从二级市场吸货的方式吸纳足够多的壳公司股票,待借壳交易实现,壳公司股票节节上涨,到达一个相对高的价格水平后抛出套现,借方通过对壳公司二级市场流通股的炒作往往可以在短时间内获得巨大的收益。
再来看Friedman检验的结果,从表2的数据可以看出,在5%的水平下,检验是不显著的,也就是说股权转让前一年、当年及股权转让后的第一、二、三年公司综合业绩没有显著差异。
为什么发生股权转让后上市公司的综合业绩水平没有显著提高?本文主要从以下几个方面来解释其中可能的原因:首先是房地产企业借壳上市的动机,借壳方的目的仅仅是为了获得上市公司的壳资源,以求从证券市场筹集巨额资金,解决房地产企业普遍存在的资金短缺困境。其次,有些借壳行为只看重了短期效益,期望通过对壳公司二级市场流通股的炒作在短时间内获得巨大的收益。这种投机行为就导致了对公司长期发展及非财务业绩的忽视。再次,虽然房地产企业向壳公司注入了优质资产,但没有重视借壳后对公司治理的改善和对管理水平的提高,对公司的资源没有进行有效的整合。尤其是当壳资源为非同行业的公司时,整合的难度越大。最后,由于房地产行业对GDP的重要贡献以及对其它产业的巨大拉动作用,各地政府部门都对当地的房地产企业相当重视,有时候房企的借壳行为里更多的包含政府意志。政府部门的“拉郎配”,也是导致壳资源利用效率不高的原因之一。
房地产公司借壳上市,历来都是资本市场重组大戏中不可或缺的角色。从1993年开始到现在,已有上百家房企通过借壳的方式实现上市。但是壳公司绩效改善的情况不容乐观,这与我国市场本身的缺陷以及借壳上市過程中的各种不规范操作有密切的关系。目前证券监管部门已表示要加强对房地产企业借壳上市的规范和监督,房地产公司本身也应该更加重视上市公司的治理及各种资源的有效整合,而不仅仅只是为了获得融资的一个工具(上市资格),这样才能进一步改善和提高壳资源的利用绩效。
(作者单位:南开大学商学院企业管理系)
参考文献:
[1]冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究.经济研究,2001,(1).
[2]陈玉清.买壳上市案例实证分析.现代管理科学,2004,(6).
[3]杨丹.上市公司壳资源价值与新股定价实证研究.经济学家,2004,(2).
[4]马洪芳,张霜.壳资源转让绩效的实证分析.科技广场,2007,(4).
[5]王理.我国上市公司并购绩效实证研究.浙江大学,2001.
[6]罗贤.我国企业买(借)壳上市运作的动因与绩效研究.中国地质大学,2006.
[7]徐兵.中国上市公司绩效评价研究.中南大学,2007.
[8]黄卓.房地产企业上市融资策略分析.厦门大学,2008.