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“二进宫”的企业成为PE热捧的新对象，在诸多上市被否的企业中，出现了大量PE入驻的特殊情况。
并不是每一家公司的上市路途都会一帆风顺。然而，一些冲击IPO未成的公司却成了PE抢食的“香饽饽”。未能过会的企业为了重新踏进资本市场的大门，不得不选择二次鱼跃龙门。但是，始料未及的是，这批未过会的企业早已成了一些PE公司的囊中之物。
据wind资讯统计，到2011年8月，证监会发审委共审核了217家公司的A股IPO申请，其中共有189家公司首次上会，有147家顺利过会，过会率为77.78%；而另外28家属于二次上会企业，除山东金创、西林科、胜景山河以外，其余25家均过会，89.28%的通过率甚至远高于前者。另有统计数据显示，自2009年IPO重启以来，至今已有48家企业选择了二次上会，对应以上仅7家公司失败的情况，二次上会的成功率高达85%以上。
相比于有可能上市的企业来说，“二进宫”的项目通过审批的可能性更大，而且时间周期大大缩短。一般企业3年能上市已经算是高速运行，而“二进宫”的项目则很可能一年半载就顺利过会。
“二进宫”过会概率大
今年以来，至少有10家PE或VC押宝8家二次上会公司。恒大高新在2009年11月创业板IPO折戟后，于2010年3月引入包括达晨创富在内的4家创投，变道中小板后于今年6月登陆资本市场。新加入的达晨创富在3个月内即等到了企业IPO。欲打造桑拿第一股的桑乐金于2009年冲刺创业板被否。但紧随其后，桑乐金就宣布引入商契九鼎投资，商契九鼎以6元/股的增资价购入500万股，持股比例达到 8.16%，成为桑乐金的第二大股东。按照桑乐金2009年预计的盈利情况为3500万左右预测，摊薄后每股收益约为0.57元，也就是说当时的增资价格是按照10倍左右的市盈率确定的，而届时创业板的市盈率平均已为50倍左右。PE们各显神通，积极进入这些“二进宫”公司中，觊觎上市后的资本盛宴。
今年4月，胜景山河因涉嫌造假而二次过会被否。随后，胜景山河大张旗鼓地引进战略投资者，目标直指再谋上市。7月，胜景山河被5家创投联合注资1.275亿元。资料显示，中科招商创投、华鸿景开、中瑞国信、中科沙钢和中科汇通5家战略投资者以增资扩股方式入股胜景山河1,700万股，占胜景山河目前5,100万股总股本的33%。增资后，胜景山河总股本将扩张至6,800万股，中 科招商创投等5家战略投资者持股比例为25%。
中科招商、华鸿景开等5家机构的入股价为7.5元/股，以胜景山河去年的净利润2,964万元计算，市盈率接近16倍。一般一级市场上的市盈率不会超过12倍，16倍的高市盈率对于多数机构来说实在是过高，但对于“赌上市”的PE机构来说却是值得冒险的。
数据显示，2011年8月，在前次IPO上会被否后选择再次冲关的28家企业中，最终25家公司获放行，过会率高达89.28%，这一数据明显高于去年全年85.12%的通过率。对于觊觎资本盛宴的PE机构来说，二进宫、三进宫的企业过会概率远远高于仍在发展路上的企业。相对于其它尚在上市准备进程当中的公司而言，一次过会被否的公司此前已经完成了各项准备工作，存在的问题也在一次过会被否的同时暴露出来，剩下的风险仅在于如何从技术的角度“处理”一次过会被否的问题。如此一来，PE机构更愿意在二进宫企业上放手一搏。
持续盈利成为绊脚石
摔过一跤的企业通常能迅速找到问题，在原有的基础上加以补充和调整，所谓“哪里跌倒哪里爬起”，再次成功的机会更大。
在所有未过会的企业中，大多数公司栽在“持续盈利”的门槛上。证监会6月通报的去年创业板发审委会议未通过企业信息显示，去年创业板发审会未通过的企业有25家，其中17家未通过企业是因为持续盈利能力受到质疑，占全部未通过企业的68%。
深圳市佳创视讯技术股份有限公司（简称“佳创视讯”）是一家主营数字电视软件产品研发、生产、销售的企业。2010年初次闯关资本市场失败，其主要原因是持续盈利能力受到质疑，收益性支出资本化、成长性不足、公司严重依赖的下游客户仅为阶段性盈利来源。
佳创视讯的下游为建设项目金额较大的运营商，其自身的公司业务规模较小，客户集中度很高。2006年、2007年、2008年、2009年1-9月公司前5大客户的营业收入占总营业收入的比重分别达到了76.87%、50.78%、52.52%、85.39%。同时，2009年前3季度佳创视讯来自沈阳传媒的收入占营收比重高达61.14%，业绩过度依赖前5大客户特别是依赖第一大客户，成为佳创视讯2010年初次IPO被否的主要原因之一。
首次被否后，经过一段时间调整，佳创视讯再次闯关。然而，这次佳创视讯的变化还包括引入新股东。2010年3月 10 日，自然人股东张晓燕和兆轩置业签署《股权转让协议》，将其所持有股份公司全部股份合计 511 万股，以每股 2.5 元的价格转让给兆轩置业。同年 4 月，华澳创投认购公司增发的 600 万股(占7.89%)，认购价格合计 3315.78万元，折算每股价格为5.5元。
深圳海联讯科技股份有限公司（简称“海联讯”）同样因为持续盈利问题遭遇首次过会被否。海联讯是一家为电力企业信息化提供服务的公司，主营业务包括了基础网络构建、专业应用系统、企业级一体化信息平台、技术及咨询服务4大类别，但公司能体现其核心竞争力的销售收入占比并不高，未来公司的持续盈利能力及募投项目的回报率有重大的不确定性。证监会负责人表示：“发行人成长性主要表现为运用核心技术的产品或服务的持续增长。”
随后，中科汇通在海联讯第二次闯关IPO之前突击入股。2010年11月，中科汇通以1400万元的价格持有的海联讯3.1662%，成为投资机构突击入股“二进宫”企业的典型代表。
佳创视讯、胜景山河以及海联讯并不是特例，围绕着“被否IPO公司”，国内创投正积极通过入股第一次或第二次过会被否的公司，进入低风险区域，并助其再次上会。通过审核后，创投机构即可获得巨额财富增值。
变身后上会
PE入股未过会企业后，必将倾力帮助其顺利完成二次过会。2010年，隆基硅材在首次被否后不久，郭广昌旗下上海复星的突击入股。上海复星出资1.38亿元认购1200万股，成为隆基硅材第五大股东。另外，方直科技在二次上会的股东名单里增加了平安财智和融元创投的名字。平安财智和融元创投分别以6.45元的股价购买原股东持有的5%股份。生产研发家用桑拿和便携式桑拿设备的桑乐金引入了在首次闯关失败后引入了九鼎投资。在恒大高新的新招股说明书中增加了达晨、创富等4家创投机构。蒙发利多了雷石投资的鼎力相助，西鼎投资则接手了华西能源的682万股股权。PE加入后，企业的目标直指二次过会。
冲击二次IPO的企业，会在原来的招股说明书的基础上做很多修改和调整，最常做的事情就是完善财务报表。根据证监会的规定，IPO被否6个月后可再次递交上市申请，而从受理材料到上会的时间间隔一般也在6个月左右。因此，半数以上的两次上会间隔都在一年左右，大多数公司都赶在了再次申报开放的“第一时间”递交了材料。广东冠昊生物科技股份有限公司二次上会前对其财务报表进行了调整，公司在最新版本里对会计政策进行了大幅调整，将资本化支出的时点推后，并对2008年至2009年两个会计年度进行了业绩追溯。
与此同时，桑乐金首次IPO的《招股说明书》中提到，2009年时募集资金为2亿元，募投项目为远红外桑拿房和便携式桑拿设备。其中，远红外桑拿房募投产能为2万台；便携式桑拿设备的募投项目产能为20万台。 但2011年新版本中对上述资料进行了修改，桑乐金拟募集资金17005.33万元用于远红外桑拿房生产基地建设项目和信息化管理平台及区域市场营销中心建设项目。
另外，2011年的二次上会企业中，有1/3撤换了原有的保荐机构，投行业务处于第一梯队的著名券商成为他们追捧的目标。大多公司看重这些大机构及相关保荐人与监管部门的顺畅沟通能力。2007年末，江苏长青农化股份有限公司上市被否后，将券商机构由南京证券转为光大证券。2009年，由太平洋证券担任保荐机构和主承销商的上海超日太阳能科技股份有限公司中小企业板闯关失利，公司转投中信建投，于2010年顺利上市。
2011年，28家“二进宫”的公司中有4家公司变换上市地点。恒大高新从创业板转战中小板，丰林木业和赛轮股份均从创业板转至A股主板市场，隆基硅材则是从中小板转主板。相比于创业板和中小板而言，主板对于发行规模有一定下限要求，在持续盈利能力、成长性指标等审核指标上都比中小板和创业板要宽松许多。尽管中小板和创业板的高市盈率对企业有巨大的吸引力，但为了达到上市融资的终极目的，企业难免需要忍痛转板。
事实上，PE寻找“二进宫”项目，是为了分享企业上市后的资本盛宴。但另一方面，PE进入后也会该企业“对症下药”，而引进机构投资者的企业里也有“药到病除”，顺利上市的例子。
企业的直接被否通常与公司股权结构有很大关系，引入机构投资者是为了优化调整股权结构。以恒大高新为例，2009年，其首次过会申请被否，主要原因与其高度集权的股权结构有关。当时，恒大高新由“朱”、“胡”两大家族全权控制，两大家族共6名股东，合计持股比例达到100%。其中，控股股东朱星河持有公司股份2820万股，占公司发行前股份总数的50.36%；朱光宇（与朱星河是父子关系）和朱倍坚（与朱星河是叔侄关系）分别持有5.36%和1.78%；胡恩雪（与朱星河是夫妻关系）持股1680万股，占比30%，其父亲胡长清和姐妹胡恩莉则分别持有10%和2.5%股份。这样控制力高度集中的股权结构在拟IPO的公司中是极为罕见的。首次过会被否后，恒大高新引入达晨创富、和泰创投、中科招商、中森投资4名外部股东。两次增资后，朱星河及其家族关联自然人的持股比例降至91.33%。2011年4月18日，恒大高新二次过会申请获通过。桑乐金以商契九鼎的增资款用于建设芜湖生产基地，成功解决了生产基地未取得权属证书的隐患，也从侧面解决了监管部门此前关注的租赁厂房权属问题。（编/高诗朦）
（本文节选自金融街PE研究报告）
并不是每一家公司的上市路途都会一帆风顺。然而，一些冲击IPO未成的公司却成了PE抢食的“香饽饽”。未能过会的企业为了重新踏进资本市场的大门，不得不选择二次鱼跃龙门。但是，始料未及的是，这批未过会的企业早已成了一些PE公司的囊中之物。
据wind资讯统计，到2011年8月，证监会发审委共审核了217家公司的A股IPO申请，其中共有189家公司首次上会，有147家顺利过会，过会率为77.78%；而另外28家属于二次上会企业，除山东金创、西林科、胜景山河以外，其余25家均过会，89.28%的通过率甚至远高于前者。另有统计数据显示，自2009年IPO重启以来，至今已有48家企业选择了二次上会，对应以上仅7家公司失败的情况，二次上会的成功率高达85%以上。
相比于有可能上市的企业来说，“二进宫”的项目通过审批的可能性更大，而且时间周期大大缩短。一般企业3年能上市已经算是高速运行，而“二进宫”的项目则很可能一年半载就顺利过会。
“二进宫”过会概率大
今年以来，至少有10家PE或VC押宝8家二次上会公司。恒大高新在2009年11月创业板IPO折戟后，于2010年3月引入包括达晨创富在内的4家创投，变道中小板后于今年6月登陆资本市场。新加入的达晨创富在3个月内即等到了企业IPO。欲打造桑拿第一股的桑乐金于2009年冲刺创业板被否。但紧随其后，桑乐金就宣布引入商契九鼎投资，商契九鼎以6元/股的增资价购入500万股，持股比例达到 8.16%，成为桑乐金的第二大股东。按照桑乐金2009年预计的盈利情况为3500万左右预测，摊薄后每股收益约为0.57元，也就是说当时的增资价格是按照10倍左右的市盈率确定的，而届时创业板的市盈率平均已为50倍左右。PE们各显神通，积极进入这些“二进宫”公司中，觊觎上市后的资本盛宴。
今年4月，胜景山河因涉嫌造假而二次过会被否。随后，胜景山河大张旗鼓地引进战略投资者，目标直指再谋上市。7月，胜景山河被5家创投联合注资1.275亿元。资料显示，中科招商创投、华鸿景开、中瑞国信、中科沙钢和中科汇通5家战略投资者以增资扩股方式入股胜景山河1,700万股，占胜景山河目前5,100万股总股本的33%。增资后，胜景山河总股本将扩张至6,800万股，中 科招商创投等5家战略投资者持股比例为25%。
中科招商、华鸿景开等5家机构的入股价为7.5元/股，以胜景山河去年的净利润2,964万元计算，市盈率接近16倍。一般一级市场上的市盈率不会超过12倍，16倍的高市盈率对于多数机构来说实在是过高，但对于“赌上市”的PE机构来说却是值得冒险的。
数据显示，2011年8月，在前次IPO上会被否后选择再次冲关的28家企业中，最终25家公司获放行，过会率高达89.28%，这一数据明显高于去年全年85.12%的通过率。对于觊觎资本盛宴的PE机构来说，二进宫、三进宫的企业过会概率远远高于仍在发展路上的企业。相对于其它尚在上市准备进程当中的公司而言，一次过会被否的公司此前已经完成了各项准备工作，存在的问题也在一次过会被否的同时暴露出来，剩下的风险仅在于如何从技术的角度“处理”一次过会被否的问题。如此一来，PE机构更愿意在二进宫企业上放手一搏。
持续盈利成为绊脚石
摔过一跤的企业通常能迅速找到问题，在原有的基础上加以补充和调整，所谓“哪里跌倒哪里爬起”，再次成功的机会更大。
在所有未过会的企业中，大多数公司栽在“持续盈利”的门槛上。证监会6月通报的去年创业板发审委会议未通过企业信息显示，去年创业板发审会未通过的企业有25家，其中17家未通过企业是因为持续盈利能力受到质疑，占全部未通过企业的68%。
深圳市佳创视讯技术股份有限公司（简称“佳创视讯”）是一家主营数字电视软件产品研发、生产、销售的企业。2010年初次闯关资本市场失败，其主要原因是持续盈利能力受到质疑，收益性支出资本化、成长性不足、公司严重依赖的下游客户仅为阶段性盈利来源。
佳创视讯的下游为建设项目金额较大的运营商，其自身的公司业务规模较小，客户集中度很高。2006年、2007年、2008年、2009年1-9月公司前5大客户的营业收入占总营业收入的比重分别达到了76.87%、50.78%、52.52%、85.39%。同时，2009年前3季度佳创视讯来自沈阳传媒的收入占营收比重高达61.14%，业绩过度依赖前5大客户特别是依赖第一大客户，成为佳创视讯2010年初次IPO被否的主要原因之一。
首次被否后，经过一段时间调整，佳创视讯再次闯关。然而，这次佳创视讯的变化还包括引入新股东。2010年3月 10 日，自然人股东张晓燕和兆轩置业签署《股权转让协议》，将其所持有股份公司全部股份合计 511 万股，以每股 2.5 元的价格转让给兆轩置业。同年 4 月，华澳创投认购公司增发的 600 万股(占7.89%)，认购价格合计 3315.78万元，折算每股价格为5.5元。
深圳海联讯科技股份有限公司（简称“海联讯”）同样因为持续盈利问题遭遇首次过会被否。海联讯是一家为电力企业信息化提供服务的公司，主营业务包括了基础网络构建、专业应用系统、企业级一体化信息平台、技术及咨询服务4大类别，但公司能体现其核心竞争力的销售收入占比并不高，未来公司的持续盈利能力及募投项目的回报率有重大的不确定性。证监会负责人表示：“发行人成长性主要表现为运用核心技术的产品或服务的持续增长。”
随后，中科汇通在海联讯第二次闯关IPO之前突击入股。2010年11月，中科汇通以1400万元的价格持有的海联讯3.1662%，成为投资机构突击入股“二进宫”企业的典型代表。
佳创视讯、胜景山河以及海联讯并不是特例，围绕着“被否IPO公司”，国内创投正积极通过入股第一次或第二次过会被否的公司，进入低风险区域，并助其再次上会。通过审核后，创投机构即可获得巨额财富增值。
变身后上会
PE入股未过会企业后，必将倾力帮助其顺利完成二次过会。2010年，隆基硅材在首次被否后不久，郭广昌旗下上海复星的突击入股。上海复星出资1.38亿元认购1200万股，成为隆基硅材第五大股东。另外，方直科技在二次上会的股东名单里增加了平安财智和融元创投的名字。平安财智和融元创投分别以6.45元的股价购买原股东持有的5%股份。生产研发家用桑拿和便携式桑拿设备的桑乐金引入了在首次闯关失败后引入了九鼎投资。在恒大高新的新招股说明书中增加了达晨、创富等4家创投机构。蒙发利多了雷石投资的鼎力相助，西鼎投资则接手了华西能源的682万股股权。PE加入后，企业的目标直指二次过会。
冲击二次IPO的企业，会在原来的招股说明书的基础上做很多修改和调整，最常做的事情就是完善财务报表。根据证监会的规定，IPO被否6个月后可再次递交上市申请，而从受理材料到上会的时间间隔一般也在6个月左右。因此，半数以上的两次上会间隔都在一年左右，大多数公司都赶在了再次申报开放的“第一时间”递交了材料。广东冠昊生物科技股份有限公司二次上会前对其财务报表进行了调整，公司在最新版本里对会计政策进行了大幅调整，将资本化支出的时点推后，并对2008年至2009年两个会计年度进行了业绩追溯。
与此同时，桑乐金首次IPO的《招股说明书》中提到，2009年时募集资金为2亿元，募投项目为远红外桑拿房和便携式桑拿设备。其中，远红外桑拿房募投产能为2万台；便携式桑拿设备的募投项目产能为20万台。 但2011年新版本中对上述资料进行了修改，桑乐金拟募集资金17005.33万元用于远红外桑拿房生产基地建设项目和信息化管理平台及区域市场营销中心建设项目。
另外，2011年的二次上会企业中，有1/3撤换了原有的保荐机构，投行业务处于第一梯队的著名券商成为他们追捧的目标。大多公司看重这些大机构及相关保荐人与监管部门的顺畅沟通能力。2007年末，江苏长青农化股份有限公司上市被否后，将券商机构由南京证券转为光大证券。2009年，由太平洋证券担任保荐机构和主承销商的上海超日太阳能科技股份有限公司中小企业板闯关失利，公司转投中信建投，于2010年顺利上市。
2011年，28家“二进宫”的公司中有4家公司变换上市地点。恒大高新从创业板转战中小板，丰林木业和赛轮股份均从创业板转至A股主板市场，隆基硅材则是从中小板转主板。相比于创业板和中小板而言，主板对于发行规模有一定下限要求，在持续盈利能力、成长性指标等审核指标上都比中小板和创业板要宽松许多。尽管中小板和创业板的高市盈率对企业有巨大的吸引力，但为了达到上市融资的终极目的，企业难免需要忍痛转板。
事实上，PE寻找“二进宫”项目，是为了分享企业上市后的资本盛宴。但另一方面，PE进入后也会该企业“对症下药”，而引进机构投资者的企业里也有“药到病除”，顺利上市的例子。
企业的直接被否通常与公司股权结构有很大关系，引入机构投资者是为了优化调整股权结构。以恒大高新为例，2009年，其首次过会申请被否，主要原因与其高度集权的股权结构有关。当时，恒大高新由“朱”、“胡”两大家族全权控制，两大家族共6名股东，合计持股比例达到100%。其中，控股股东朱星河持有公司股份2820万股，占公司发行前股份总数的50.36%；朱光宇（与朱星河是父子关系）和朱倍坚（与朱星河是叔侄关系）分别持有5.36%和1.78%；胡恩雪（与朱星河是夫妻关系）持股1680万股，占比30%，其父亲胡长清和姐妹胡恩莉则分别持有10%和2.5%股份。这样控制力高度集中的股权结构在拟IPO的公司中是极为罕见的。首次过会被否后，恒大高新引入达晨创富、和泰创投、中科招商、中森投资4名外部股东。两次增资后，朱星河及其家族关联自然人的持股比例降至91.33%。2011年4月18日，恒大高新二次过会申请获通过。桑乐金以商契九鼎的增资款用于建设芜湖生产基地，成功解决了生产基地未取得权属证书的隐患，也从侧面解决了监管部门此前关注的租赁厂房权属问题。（编/高诗朦）
（本文节选自金融街PE研究报告）