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摘要：本文基于2003年8月至2013年8月的月度数据，采用MS-VAR模型实证发现，前一期的汇率变动会对当期的股市和房地产收益率产生相反的影响且对前者的影响更大。另外，汇率变动对资产收益率的影响会随着它们所处的经济状态有所不同。在波动剧烈时期，股市和房地产收益率对汇率变动冲击的响应波幅大，且影响复杂，而在波动相对平稳时期，则响应的波幅小，且作用时间短。为此，本文提出设立外汇平准基金、加强资本监管、提高资产市场抗风险能力等建议。
关键词：汇率变动；资产收益率；MS-VAR模型；脉冲响应分析
一、引言
进入21世纪以来，我国与国外的交流日益频繁，经济发展同外部经济环境的关联度上升。汇率作为一国货币兑换另一国货币的价格，是联系国与国之间经济关系的纽带，其变动可能通过多种渠道对资产市场产生影响。例如，本币贬值，外汇占款增加，未冲销完全的外汇占款可能引发资产价格上涨。而同时，国际游资外逃则产生相反的影响，使资产价格下跌；本币升值时，根据流量导向模型，本国产品的竞争力下降，净出口减少，总需求和产出萎缩，受经济基本面的影响，资产价格也会下跌，而国际游资则会大量涌入，提高了资产市场的收益率。那么，汇率变动是否会对以股票和房地产为代表的资产市场的收益率产生影响及影响如何，这是投资者、监管者和学者们关注的重要内容。深入研究汇率变动对资产收益率产生的影响并提出相应的政策建议对于调控经济运行、防范不利影响具有重要的指导意义。
二、文献综述
国内外关于汇率变动对资产收益率影响主要的研究如下。Aggarwal（1981）利用1974～1978年的月度数据进行研究，发现美国股票市场变动与汇率市场正相关。Ma和Kao（1990）实证发现以出口为导向的国家，通货贬值与股市收益率呈正向关系；反之，以进口为导向的国家两者则为反向关系。Benson （1999）利用1984～1994年贝灵汉市的累计房价指数数据进行实证研究发现，汇率每上涨10%，当地房价指数将上涨7.7%。张碧琼和李越（2002）基于1993 年12 月27 日至2001 年4 月17日的数据，实证发现汇率变动对深沪股市的两个A 股综合指数的收益存在影响。邓燊和杨朝军（2007）研究了汇率制度改革后中国汇市与股市的关系，实证表明中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是中国股市上扬的单向Granger原因。王爱俭和沈庆劼（2007）研究表明，无论是汇率低估造成的经济结构倾斜，还是汇率调整引发的经济结构复位都会导致房地产价格的上涨。张中华和林众（2013）利用人民币汇改后的数据，实证得出人民币汇率变动对房地产收益率的影响效果有限，对房价偏离均衡的调整速度不大。
现有的参考文献多是采用线性的方法来考察汇率变动对资产收益率的影响，而未考虑到在不同经济状态下这种影响还可能存在的非对称的效果。本文基于2003年8月至2013年8月的月度数据，结合Markov区制转换向量自回归的方法来全面研究汇率变动对以股市和房市为代表的资产收益率的影响。
三、实证分析
（一）模型构建
滞后P阶的MS-VAR表达式如下
yt=g（St）+A1（St）（yt-1）+…+Ap（St）（yt-p）+mt
mt～i.i.d.N（0，葬毅（St））
其中，St表示不可观察的区制变量。从区制i到区制j的转换概率为
pij=pr（St+1=j |St=i）
，pij=1，i，，，j∈{1，2，3...，m}其中，m为区制的个数。
MS-VAR模型具有许多不同的具体形式，主要有：分别假定方程的均值、截距、系数、方差随着区制而变化，得到的MSM-VAR、MSI-VAR、MSA-VAR和MSH-VAR，而在均值和截距的基础上加入方差的变动后，模型还可以进一步调整为MSMH-VAR和MSIH-VAR。不同的模型形式代表着不同的经济学意义。
（二）变量选取与数据来源
汇率选取实际汇率指标，用E表示，其公式为：E=e×P*/P，其中e表示直接标价法下美元兑人民币的名义即期汇率月度期末值，其数据来自中国人民银行网站，P*和P分别表示美国和中国的物价水平，这里用CPI代表，数据分别来自美国劳工部网站和我国国家统计局网站。股市价格使用上证指数的月末收盘价除以CPI调整后的实际数据，用SHCI表示，上证指数数据来自于RESSET金融数据库。房地产市场价格使用由全国商品房月度销售额除以全国商品房月度销售面积换算后再经过CPI调整后的实际市场价格，用HP表示，全国商品房月度销售额和销售面积数据来自国家统计局网站。以上使用的CPI均是调整到以2000年1月为基期的定基数据。
为了研究汇率变动对股市和房地产收益率的影响，对变量进行以下调整：首先使用Census-X12加法方式对所有变量进行季节调整；其次，分别对汇率、股价和房价数据取自然对数；最后，对以上处理过的数据做一阶差分，分别用DLNE、DLNSHCI、DLNHP表示。已知，DLNE表示汇率的变动，DLNSHCI和DLNHP分别表示股市和房地产的收益率。
（三）模型估计
1.数据平稳性检验
为防止“伪回归”问题的出现，本文采用ADF检验来检验序列的平稳性。
由表1可知，三个变量均在1%的水平下平稳，满足构建MS-VAR模型的前提条件。
2.MS-VAR模型的选择
由于汇率变动和资产收益率均存在波动剧烈和波动相对平稳两种状态，因此将区制数确定为2。通过SC、HQ准则，确定模型的滞后阶数为1。考虑到汇率变动和资产收益率在波动剧烈和波动相对平稳状态下它们的水平值也会有所不同，故本文采用截距和方差随状态改变的MSIH（2）-VAR（1）模型。又该模型的LR线性检验值为33.0615，且卡方统计量小于1%，显著地拒绝了线性模型的原假设，故采用非线性的MSIH（2）-VAR（1）模型是合适的。 3.模型的估计结果与分析
比较表2中各个方程在不同区制下的截距项和标准差可知，区制1表示的是波动剧烈，汇率变动和房地产收益率水平值相对较低、股市收益率水平值相对较高时期。区制2表示的是波动相对平稳，汇率变动和房地产收益率水平值相对较高、股市收益率水平值相对较低时期。通过后两个方程可以发现，前一期汇率的贬值，即人民币升值会降低当期股票市场的收益率，却提高了当期房地产收益率，且对前者的影响更大些。其原因可能是我国股票市场的发展尚不成熟，特别是近些年来暴漏出的一些制度上的漏洞使得投资者情绪低落，交易惨淡，所以出现了人民币升值和股市低迷不振并存的怪现象。而房地产市场近年来的蓬勃发展与人民币升值预期带来的国际游资的注入不无关系。另外，作为避险工具，相对于实物资产房地产，金融资产股票对于汇率风险的反应更为敏感。
结合图1，2004年2月至4月，国务院就钢铁、电解铝和水泥等部分行业过度投资行为做出加强货币信贷调控、严格控制这些行业的贷款的指示；同年4月25日，央行实行差别存款准备金率和再贷款浮息制度；4月29日，国务院发出通知，决定整顿土地市场。受这些政策的影响，股票市场、外汇市场和房地产市场发生震荡，波动加剧。2005年6月至8月间，由于受到股权分置改革与新汇改的影响，股票市场和外汇市场波动剧烈。2007年11月至2009年1月，美国次贷危机阴霾扩散，上证指数一路下跌；2008年10月，中央出台政策，降低存贷款利率、减免税费、降低房贷首付，标志着房地产全面救市的开始；在汇市方面，美联储推出了量化宽松政策，人民币升值的压力陡增。2010年8月至11月，中央颁布“新国五条”调控房地产市场，与此同时，央行连续三次上调存款准备金率，房地产和股市受到冲击；同期，第二轮量化宽松货币政策推出，人民币升值压力再次增加。2012年3月至4月，央行下调存款准备金率0.5个百分点；发改委上调汽柴油零售价格，国内油价创历史新高；国土部立八项制度紧控土地资源。受这些调控的影响，三个市场在这一期间波动加大。模型将上述时间段划归为区制1，而将其他时间段基本上划归为区制2，这种划归结果和实际的经济运行状态基本上是吻合的。
由表3可知，系统维持在区制1的概率为72.27%，而转变为区制2的概率为27.73%，有27.56%的时间系统是处在区制1，平均持续期为3.61个月。系统维持在区制2的概率为89.45%，而转变为区制1的概率为10.55%，有72.44%的时间系统处于区制2，平均持续期为9.48个月。这说明经济运行具有很强的惯性，不太可能会出现状态之间的突然转换，且在所研究的大部分时间里，三者均波动相对平稳，只有少部分的时间波动相对剧烈。
4.脉冲响应分析
（1）汇率变动对股市收益率的影响
如图2所示，给汇率变动一个单位的正向冲击（人民币贬值），在区制1下，股市收益率先是在当期增加0.2%左右，随后在第1期冲上最高点，约为1.5%，接着急转直下，第2期降为最低点，在-0.35%左右。随后，收益率在0水平上下震荡，到第6期左右，冲击的影响才结束。而在区制2下，收益率在当期出现最大的响应，增加0.58%左右，随后收益率下降，第2期降为0左右。接着，在第3期会出现轻微的下降现象，不过在第4期收益率便回复到0左右，冲击的影响开始结束。这说明汇率变动对股市收益率的冲击表现出明显的区制转移特征。在波动剧烈时期，股市收益率对汇率变动的冲击更为敏感且随着时间的延续，会产生显著地正负交替的响应，而在波动相对平稳时期，基本上只存在正向影响且作用时间缩短。
（2）汇率变动对房地产收益率的影响
如图3所示，给汇率变动一个单位的正向冲击（人民币贬值），在区制1下，会引起房地产收益率当期增加2.1%，随后急转直下，到第1期时，收益率降至最低点，约为-0.8%，之后的几个月里收益率逐渐回升，到第6期左右，冲击的影响消失。在区制2下，房地产收益率在当期下降了1.45%，随后迅速回升，在第4期左右，冲击影响开始消失。这说明在波动剧烈时期，汇率变动对房地产收益率的影响的路径更为复杂，会经历由正向到负向的变化，而在波动相对平稳时期，只存在负向的影响且作用时间也缩短。
四、主要结论及政策建议
（一）主要结论
通过采用MS-VAR模型的方法，本文发现汇率变动、股市和房地产收益率存在波动剧烈和波动相对平稳两种经济状态；经济状态具有很强的惯性，很少会出现大起大落的状态的突然改变；三个变量大部分时间是处在波动相对平稳时期，只有少部分时间波动剧烈；前一期的汇率变动分别对当期的股市和房地产收益率产生正向的和反向的影响且对前者的影响更大；汇率变动对股市和房地产收益率的影响会随着它们所处的状态的不同而有所不同，在波动剧烈时期，股市和房地产收益率对汇率变动冲击的响应的波幅相对更大，且影响更复杂，而在波动相对平稳时期，最大幅度的响应均出现在当期，其后冲击的作用快速消退，且影响的时间长度明显缩短。对此，相关部门应致力于稳定这些市场的波动，特别是要对那些易引起市场剧烈波动的因素和漏洞加强治理。
（二）政策建议
1.建立外汇平准基金
虽然央行可以利用增发央行票据、提高法定准备金率等工具对因外汇占款而增发的基础货币进行冲销，但受制于成本高、副作用大、存在滞后性等原因，冲销的效果并不十分理想。未冲销完全的货币就可能流入到资产市场，引起股价、房地产等资产市场的泡沫，风险增加。对此，央行可以考虑参照美国、英国、日本等国的做法，专设外汇平准基金，当某一时期外币汇率持续上升、本币汇率持续下跌时，就通过平准基金在外汇市场上卖出外币，买进本币；反之则卖出本币，买入外币，以此稳定汇率。这样一来，央行就不用投放基础货币来冲销外汇的增量，进而对稳定资产价格的波动、防止泡沫化的发生具有重要的现实意义。 2.加强资本监管、弱化升值预期
虽然中国实行了较为严格的资本管制政策，但是很多迹象表明，国际游资在人民币波动的过程中仍然有可能绕开资本管制，较大规模地流入和流出，投机和撤离资产市场，扰乱了正常的金融秩序，增加了市场的波动。对此，建议监管部门对国际游资流动建立完善的监管和预警机制，提升对国际游资的发现和甄别能力，加大对非法入境的国际游资的惩罚力度，提高国际游资的交易和撤离成本。此外，深化汇率改革，稳定汇率变动，特别是在弱化人民币升值预期方面下功夫，不给国际游资套汇投机的机会。
3.提高资产市场的抗风险能力
一个成熟、稳定的资产市场是要以具备一定的抗风险能力为前提的。这种抗风险能力可以保证在风险发生时以最短的时间将风险损失降到最小。1997年东南亚金融危机中，一些新兴发展中国家就是因为资产市场不成熟、不稳健、缺乏抗风险能力才使得国际游资有机可乘，大行肆虐。对此，建议监管部门继续深化股市、房地产等资产市场的改革，打击幕后交易、操纵交易等非法行为，引导资产价格向合理价值回归，防止泡沫的产生，构建理性的市场交易主体结构，使资产市场平稳、优质地发展。
参考文献：
[1]Dornbusch， R.and S. Fisher.Exchange Rates and the Current Account[J].American Economic Review，1980（70）.
[2]AGGARWAL R.Exchange Rates and Stock Prices： A Study of U.S. Capital Markets under Floating Exchange Rates[J].Akron Business and Economics Review，1981（22）.
[3]Ma，C.K.and G.W.Kao.On Exchange Rate Changes and Stock Price Reactions[J]. Journal of Business Finance and Accounting，1990（17）.
[4]Earl D. Benson.Canadian/U.S Exchange Rates and Nonresident Investors： Their Influence on Residential Property Values[J].Journal of Real Estate Research， 1999（18）.
[5]张碧琼，李越.汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布滞后模型得到的证明[J].金融研究，2002（07）.
[6]邓燊，杨朝军.汇率制度改革后中国股市与汇市关系实证研究[J].金融研究，2007（12）.
[7]王爱俭，沈庆劼.人民币汇率与房地产价格的关联性研究[J].金融研究，2007（06）.
[8]张中华，林众.汇改机制与货币政策冲击对我国房价的研究—兼论“三元悖论”在我国的适用性[J].宏观经济研究，2013（09）.
[9]何慧刚.中国外汇冲销干预和货币政策独立性研究[J].财经研究，2007（11）.
*本文为上海市教委重点学科建设项目——经济系统运行与调控（J50504）子课题研究成果之一。
（作者单位：上海理工大学管理学院。张兆瑞为本文通讯作者）
关键词：汇率变动；资产收益率；MS-VAR模型；脉冲响应分析
一、引言
进入21世纪以来，我国与国外的交流日益频繁，经济发展同外部经济环境的关联度上升。汇率作为一国货币兑换另一国货币的价格，是联系国与国之间经济关系的纽带，其变动可能通过多种渠道对资产市场产生影响。例如，本币贬值，外汇占款增加，未冲销完全的外汇占款可能引发资产价格上涨。而同时，国际游资外逃则产生相反的影响，使资产价格下跌；本币升值时，根据流量导向模型，本国产品的竞争力下降，净出口减少，总需求和产出萎缩，受经济基本面的影响，资产价格也会下跌，而国际游资则会大量涌入，提高了资产市场的收益率。那么，汇率变动是否会对以股票和房地产为代表的资产市场的收益率产生影响及影响如何，这是投资者、监管者和学者们关注的重要内容。深入研究汇率变动对资产收益率产生的影响并提出相应的政策建议对于调控经济运行、防范不利影响具有重要的指导意义。
二、文献综述
国内外关于汇率变动对资产收益率影响主要的研究如下。Aggarwal（1981）利用1974～1978年的月度数据进行研究，发现美国股票市场变动与汇率市场正相关。Ma和Kao（1990）实证发现以出口为导向的国家，通货贬值与股市收益率呈正向关系；反之，以进口为导向的国家两者则为反向关系。Benson （1999）利用1984～1994年贝灵汉市的累计房价指数数据进行实证研究发现，汇率每上涨10%，当地房价指数将上涨7.7%。张碧琼和李越（2002）基于1993 年12 月27 日至2001 年4 月17日的数据，实证发现汇率变动对深沪股市的两个A 股综合指数的收益存在影响。邓燊和杨朝军（2007）研究了汇率制度改革后中国汇市与股市的关系，实证表明中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是中国股市上扬的单向Granger原因。王爱俭和沈庆劼（2007）研究表明，无论是汇率低估造成的经济结构倾斜，还是汇率调整引发的经济结构复位都会导致房地产价格的上涨。张中华和林众（2013）利用人民币汇改后的数据，实证得出人民币汇率变动对房地产收益率的影响效果有限，对房价偏离均衡的调整速度不大。
现有的参考文献多是采用线性的方法来考察汇率变动对资产收益率的影响，而未考虑到在不同经济状态下这种影响还可能存在的非对称的效果。本文基于2003年8月至2013年8月的月度数据，结合Markov区制转换向量自回归的方法来全面研究汇率变动对以股市和房市为代表的资产收益率的影响。
三、实证分析
（一）模型构建
滞后P阶的MS-VAR表达式如下
yt=g（St）+A1（St）（yt-1）+…+Ap（St）（yt-p）+mt
mt～i.i.d.N（0，葬毅（St））
其中，St表示不可观察的区制变量。从区制i到区制j的转换概率为
pij=pr（St+1=j |St=i）
，pij=1，i，，，j∈{1，2，3...，m}其中，m为区制的个数。
MS-VAR模型具有许多不同的具体形式，主要有：分别假定方程的均值、截距、系数、方差随着区制而变化，得到的MSM-VAR、MSI-VAR、MSA-VAR和MSH-VAR，而在均值和截距的基础上加入方差的变动后，模型还可以进一步调整为MSMH-VAR和MSIH-VAR。不同的模型形式代表着不同的经济学意义。
（二）变量选取与数据来源
汇率选取实际汇率指标，用E表示，其公式为：E=e×P*/P，其中e表示直接标价法下美元兑人民币的名义即期汇率月度期末值，其数据来自中国人民银行网站，P*和P分别表示美国和中国的物价水平，这里用CPI代表，数据分别来自美国劳工部网站和我国国家统计局网站。股市价格使用上证指数的月末收盘价除以CPI调整后的实际数据，用SHCI表示，上证指数数据来自于RESSET金融数据库。房地产市场价格使用由全国商品房月度销售额除以全国商品房月度销售面积换算后再经过CPI调整后的实际市场价格，用HP表示，全国商品房月度销售额和销售面积数据来自国家统计局网站。以上使用的CPI均是调整到以2000年1月为基期的定基数据。
为了研究汇率变动对股市和房地产收益率的影响，对变量进行以下调整：首先使用Census-X12加法方式对所有变量进行季节调整；其次，分别对汇率、股价和房价数据取自然对数；最后，对以上处理过的数据做一阶差分，分别用DLNE、DLNSHCI、DLNHP表示。已知，DLNE表示汇率的变动，DLNSHCI和DLNHP分别表示股市和房地产的收益率。
（三）模型估计
1.数据平稳性检验
为防止“伪回归”问题的出现，本文采用ADF检验来检验序列的平稳性。
由表1可知，三个变量均在1%的水平下平稳，满足构建MS-VAR模型的前提条件。
2.MS-VAR模型的选择
由于汇率变动和资产收益率均存在波动剧烈和波动相对平稳两种状态，因此将区制数确定为2。通过SC、HQ准则，确定模型的滞后阶数为1。考虑到汇率变动和资产收益率在波动剧烈和波动相对平稳状态下它们的水平值也会有所不同，故本文采用截距和方差随状态改变的MSIH（2）-VAR（1）模型。又该模型的LR线性检验值为33.0615，且卡方统计量小于1%，显著地拒绝了线性模型的原假设，故采用非线性的MSIH（2）-VAR（1）模型是合适的。 3.模型的估计结果与分析
比较表2中各个方程在不同区制下的截距项和标准差可知，区制1表示的是波动剧烈，汇率变动和房地产收益率水平值相对较低、股市收益率水平值相对较高时期。区制2表示的是波动相对平稳，汇率变动和房地产收益率水平值相对较高、股市收益率水平值相对较低时期。通过后两个方程可以发现，前一期汇率的贬值，即人民币升值会降低当期股票市场的收益率，却提高了当期房地产收益率，且对前者的影响更大些。其原因可能是我国股票市场的发展尚不成熟，特别是近些年来暴漏出的一些制度上的漏洞使得投资者情绪低落，交易惨淡，所以出现了人民币升值和股市低迷不振并存的怪现象。而房地产市场近年来的蓬勃发展与人民币升值预期带来的国际游资的注入不无关系。另外，作为避险工具，相对于实物资产房地产，金融资产股票对于汇率风险的反应更为敏感。
结合图1，2004年2月至4月，国务院就钢铁、电解铝和水泥等部分行业过度投资行为做出加强货币信贷调控、严格控制这些行业的贷款的指示；同年4月25日，央行实行差别存款准备金率和再贷款浮息制度；4月29日，国务院发出通知，决定整顿土地市场。受这些政策的影响，股票市场、外汇市场和房地产市场发生震荡，波动加剧。2005年6月至8月间，由于受到股权分置改革与新汇改的影响，股票市场和外汇市场波动剧烈。2007年11月至2009年1月，美国次贷危机阴霾扩散，上证指数一路下跌；2008年10月，中央出台政策，降低存贷款利率、减免税费、降低房贷首付，标志着房地产全面救市的开始；在汇市方面，美联储推出了量化宽松政策，人民币升值的压力陡增。2010年8月至11月，中央颁布“新国五条”调控房地产市场，与此同时，央行连续三次上调存款准备金率，房地产和股市受到冲击；同期，第二轮量化宽松货币政策推出，人民币升值压力再次增加。2012年3月至4月，央行下调存款准备金率0.5个百分点；发改委上调汽柴油零售价格，国内油价创历史新高；国土部立八项制度紧控土地资源。受这些调控的影响，三个市场在这一期间波动加大。模型将上述时间段划归为区制1，而将其他时间段基本上划归为区制2，这种划归结果和实际的经济运行状态基本上是吻合的。
由表3可知，系统维持在区制1的概率为72.27%，而转变为区制2的概率为27.73%，有27.56%的时间系统是处在区制1，平均持续期为3.61个月。系统维持在区制2的概率为89.45%，而转变为区制1的概率为10.55%，有72.44%的时间系统处于区制2，平均持续期为9.48个月。这说明经济运行具有很强的惯性，不太可能会出现状态之间的突然转换，且在所研究的大部分时间里，三者均波动相对平稳，只有少部分的时间波动相对剧烈。
4.脉冲响应分析
（1）汇率变动对股市收益率的影响
如图2所示，给汇率变动一个单位的正向冲击（人民币贬值），在区制1下，股市收益率先是在当期增加0.2%左右，随后在第1期冲上最高点，约为1.5%，接着急转直下，第2期降为最低点，在-0.35%左右。随后，收益率在0水平上下震荡，到第6期左右，冲击的影响才结束。而在区制2下，收益率在当期出现最大的响应，增加0.58%左右，随后收益率下降，第2期降为0左右。接着，在第3期会出现轻微的下降现象，不过在第4期收益率便回复到0左右，冲击的影响开始结束。这说明汇率变动对股市收益率的冲击表现出明显的区制转移特征。在波动剧烈时期，股市收益率对汇率变动的冲击更为敏感且随着时间的延续，会产生显著地正负交替的响应，而在波动相对平稳时期，基本上只存在正向影响且作用时间缩短。
（2）汇率变动对房地产收益率的影响
如图3所示，给汇率变动一个单位的正向冲击（人民币贬值），在区制1下，会引起房地产收益率当期增加2.1%，随后急转直下，到第1期时，收益率降至最低点，约为-0.8%，之后的几个月里收益率逐渐回升，到第6期左右，冲击的影响消失。在区制2下，房地产收益率在当期下降了1.45%，随后迅速回升，在第4期左右，冲击影响开始消失。这说明在波动剧烈时期，汇率变动对房地产收益率的影响的路径更为复杂，会经历由正向到负向的变化，而在波动相对平稳时期，只存在负向的影响且作用时间也缩短。
四、主要结论及政策建议
（一）主要结论
通过采用MS-VAR模型的方法，本文发现汇率变动、股市和房地产收益率存在波动剧烈和波动相对平稳两种经济状态；经济状态具有很强的惯性，很少会出现大起大落的状态的突然改变；三个变量大部分时间是处在波动相对平稳时期，只有少部分时间波动剧烈；前一期的汇率变动分别对当期的股市和房地产收益率产生正向的和反向的影响且对前者的影响更大；汇率变动对股市和房地产收益率的影响会随着它们所处的状态的不同而有所不同，在波动剧烈时期，股市和房地产收益率对汇率变动冲击的响应的波幅相对更大，且影响更复杂，而在波动相对平稳时期，最大幅度的响应均出现在当期，其后冲击的作用快速消退，且影响的时间长度明显缩短。对此，相关部门应致力于稳定这些市场的波动，特别是要对那些易引起市场剧烈波动的因素和漏洞加强治理。
（二）政策建议
1.建立外汇平准基金
虽然央行可以利用增发央行票据、提高法定准备金率等工具对因外汇占款而增发的基础货币进行冲销，但受制于成本高、副作用大、存在滞后性等原因，冲销的效果并不十分理想。未冲销完全的货币就可能流入到资产市场，引起股价、房地产等资产市场的泡沫，风险增加。对此，央行可以考虑参照美国、英国、日本等国的做法，专设外汇平准基金，当某一时期外币汇率持续上升、本币汇率持续下跌时，就通过平准基金在外汇市场上卖出外币，买进本币；反之则卖出本币，买入外币，以此稳定汇率。这样一来，央行就不用投放基础货币来冲销外汇的增量，进而对稳定资产价格的波动、防止泡沫化的发生具有重要的现实意义。 2.加强资本监管、弱化升值预期
虽然中国实行了较为严格的资本管制政策，但是很多迹象表明，国际游资在人民币波动的过程中仍然有可能绕开资本管制，较大规模地流入和流出，投机和撤离资产市场，扰乱了正常的金融秩序，增加了市场的波动。对此，建议监管部门对国际游资流动建立完善的监管和预警机制，提升对国际游资的发现和甄别能力，加大对非法入境的国际游资的惩罚力度，提高国际游资的交易和撤离成本。此外，深化汇率改革，稳定汇率变动，特别是在弱化人民币升值预期方面下功夫，不给国际游资套汇投机的机会。
3.提高资产市场的抗风险能力
一个成熟、稳定的资产市场是要以具备一定的抗风险能力为前提的。这种抗风险能力可以保证在风险发生时以最短的时间将风险损失降到最小。1997年东南亚金融危机中，一些新兴发展中国家就是因为资产市场不成熟、不稳健、缺乏抗风险能力才使得国际游资有机可乘，大行肆虐。对此，建议监管部门继续深化股市、房地产等资产市场的改革，打击幕后交易、操纵交易等非法行为，引导资产价格向合理价值回归，防止泡沫的产生，构建理性的市场交易主体结构，使资产市场平稳、优质地发展。
参考文献：
[1]Dornbusch， R.and S. Fisher.Exchange Rates and the Current Account[J].American Economic Review，1980（70）.
[2]AGGARWAL R.Exchange Rates and Stock Prices： A Study of U.S. Capital Markets under Floating Exchange Rates[J].Akron Business and Economics Review，1981（22）.
[3]Ma，C.K.and G.W.Kao.On Exchange Rate Changes and Stock Price Reactions[J]. Journal of Business Finance and Accounting，1990（17）.
[4]Earl D. Benson.Canadian/U.S Exchange Rates and Nonresident Investors： Their Influence on Residential Property Values[J].Journal of Real Estate Research， 1999（18）.
[5]张碧琼，李越.汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布滞后模型得到的证明[J].金融研究，2002（07）.
[6]邓燊，杨朝军.汇率制度改革后中国股市与汇市关系实证研究[J].金融研究，2007（12）.
[7]王爱俭，沈庆劼.人民币汇率与房地产价格的关联性研究[J].金融研究，2007（06）.
[8]张中华，林众.汇改机制与货币政策冲击对我国房价的研究—兼论“三元悖论”在我国的适用性[J].宏观经济研究，2013（09）.
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*本文为上海市教委重点学科建设项目——经济系统运行与调控（J50504）子课题研究成果之一。
（作者单位：上海理工大学管理学院。张兆瑞为本文通讯作者）