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摘要：2008年金融危机后，发达国家大多面临经济增长停滞、通缩风险上行的局面，各国央行竞相推出不同形式的量化宽松政策（QE）将长期利率压制在低位，并引导长期低利率的预期，由此带来投资者风险偏好上升，带动股票、商品等资产价格走强。随着美国经济逐步走出低谷，美联储在2014年10月结束了QE，市场对其加息预期增强，反观欧洲、日本经济表现依然较为低迷，我们预计这种格局将在2015年继续延续，从全球视野看，各国经济、政策分化将加大资产价格波动，地缘政治危机、尾部风险增加等因素也会冲击市场。
关键词：量化宽松 经济前景 价格波动率 海外经济
发达国家央行趋同的宽松货币政策压低了资产价格波动率
（一）发达国家央行推行量化宽松货币政策的背景
2008年金融危机后，全球经济陷入增长停滞、通缩风险增加的衰退境地，经济数据显示，2009年G10国家出现了3.7%的经济衰退，当年平均失业率达到8.4%，而平均通胀率仅持平于0%，这使得各国央行不得不采取宽松货币政策来刺激经济增长和降低失业率。
金融市场风险增加是各国央行采用非常规货币政策的另一重要原因。比如在美国雷曼公司倒闭后，担保债务凭证（CDO）等有毒资产难以通过市价估值，银行间市场流动性枯竭风险增加，美联储不得不推出1.75万亿美元规模的QE1来购买国债、机构债和抵押债来稳定金融市场。2011年欧洲主权信用危机蔓延至银行业，叠加政治选举带来的动荡，西班牙和意大利的银行业股票大幅下挫，两国10年期国债长期收益率一度达到6%～7%，这倒逼欧洲央行在2011年下半年采用长期再融资计划（LTRO）来为银行业提供资金缓冲流动性压力，并通过购入主权债压低国债收益率，截至2012年12月欧洲央行资产规模最高达到1.03万亿欧元。
以2008年定基数据来看，美联储和日本央行的资产规模在2014年末最大扩张了4.8和2.6倍，欧洲央行资产负债表在2012年7月最高扩张了2.3倍。此外，从资产组合效应来看，央行购买国债等无风险资产后将其他投资者资金挤压到风险更高的市场，压低了市场的整体风险溢价，从各国QE政策后金融资产价格的市场表现来看：高风险、高波动性的资产表现更好，截至2014年末美元计价的高收益债自2010年初上涨了56%，标普指数同期涨幅达到184%。
（二）量化宽松政策并未解决经济复苏问题
但是，发达国家量化宽松并未解决国内经济和金融市场的复苏问题。比如，在2014年底，欧元区失业率依然高达11.5%，银行对企业信贷出现1.8%的负增长；日元在2012年7月后累计贬值接近50%，但对于出口拉动效果相当有限，实际出口指数反弹很低；即使是经济复苏情况表现最好的美国，2014年11月的个人消费支出平减指数（PCE）仅为1.2%，远低于联储设定的2%通胀目标水平。
我们理解制约各国量化宽松政策效果的因素在于三个方面：首先，汇率竞争性贬值抵消了各国货币扩张政策的有效性；其次，央行注入银行体系的流动性未能转化为有效信贷扩张。比如，目前美国商业银行体系的超额准备金达2.35万亿美元，占到美联储资产规模的52%；最后，私人部门消费、投资意愿不足也拉低增长前景，有效需求不足的问题难以通过货币政策解决。
当然，由于大宗商品价格下行，私人部门通胀预期稳定和较大的产出缺口使各国央行宽松货币政策成本很低，也使基础货币扩张很难引发通胀。以瑞银彭博工业、农产品和能源价格指数来看，从2011年到2014年底的累计跌幅在30%以上，从美国、欧元区的5年期通胀互换利率来看，目前仅分别为2.3和1.7个百分点，显示市场通胀预期稳定，此外IMF统计的发达国家产出缺口在2014年底依然高达2.5%，以上数据均说明各国央行量化宽松政策的实施成本较低。
2015年各国经济和货币政策将趋于分化
目前，从彭博的经济预测来看，预计2015年全球经济增长约2.8%，仅比2014年增长0.4%，美国、欧洲边缘国家预计经济上行，此外市场对于日本经济复苏预期也较强，而同期德国、中国、俄罗斯或将成为全球增长的拖累因素。
我们判断，2015年各国经济复苏进度的不同，去杠杆的程度变化将使各国货币政策出现分化，其中几个最重要的影响因素分别是：美联储加息渐行渐近、欧洲信贷条件变化、日本数量和价格型量化宽松（QQE）政策效果能否达到预期，这些重大因素的变化均会增加市场波动，此外政治选举和地缘因素也会给全球经济增加较多不确定性。
（一）美国经济复苏可持续性更强，加息步伐渐行渐近
我们预计，2015年美国经济复苏将更为稳健和持续，财政、贸易赤字的收窄在实体经济层面支持美元汇率走强。截至2014年9月，美国经常项目逆差占GDP比例仅为2.2%，相比2008年金融危机时的4.7%收窄了2.5个百分点；随着经济复苏，美国财政赤字亦继续收窄至年底的2.8%。
其实，从2014年下半年后，美国经济就开始呈加速增长态势，2、3季度GDP增长分别达到4.6%和5%，失业率和范围更加宽泛的U6失业率下行显著，在2014年11月分别仅为5.8%和11.4%。另外，美国经济增长也更为均衡，从2014年3季度GDP来看，主要分项对经济的贡献均较为正面：内需方面看，消费、政府支出和投资分别贡献了2.21、0.8和1.2个百分点，外需贡献亦达到0.8个百分点，我们预计这些正面因素在2015年依然存在。消费方面看，“就业增加—收入回升—消费增长”的正向循环效应也将延续。2014年12月密歇根消费者指数大幅攀升至93.6，11月新增非农就业达到32万人，这些因素均利于消费上行；投资方面看，信贷条件宽松也带动了企业投资意愿回升。从高级贷款官员调查数据来看，大企业、中小企业贷款需求明显回升，两者在9月末达到30.7和25的高位，新屋开工在2010年4月触底后持续回升，这也将拉动地产投资反弹；外需方面看，最大的亮点来源于能源独立，截至2014年11月美国页岩气生产量达到19亿立方米，同期原油进口逆差大幅收窄至152亿美元，仅为2012年逆差的50%。此外美国出口产品竞争力亦有所增强，以实际商品出口指数来衡量，该指数在2014年达到123.6，相比2010年末增长了30%。同时高频的PMI出口订单指数也一直处于高位，在11月达到55。 在美国经济复苏的大背景下，美联储加息也将渐行渐近，尽管海外经济和国内金融市场波动可能是美联储需要考虑的因素，但我们预计美联储将在一季度开始与市场就加息节奏进行沟通，并在联储的例行报告中去掉“保持低利率相当长时间”的表述。我们预计美联储首次加息时点或在2015年9月，从联邦基金期货的引申利率来看，2015年6月和9月加息概率分别为31.9%和67.6%。
（二）欧洲经济受益于量化宽松，或出现底部反弹
欧洲央行在2015年1月22日推出的量化宽松政策超出预期，具体内容包括：每月购买600亿欧元，直至2016年9月，累计购债规模高达1.14万亿欧元。该计划取向开放，如果中期通胀低于2%，欧洲央行有继续扩大购买规模的可能；拉平了目标长期再融资操作（TLRTO）使相对主要再融资（MRO）溢价至0.05%，这意味着TLTRO的融资成本下降10个基点；根据各国在ECB资本来分配未来QE时，购买国债和机构债规模，从数据来看，德国、法国、意大利和西班牙的占比最高，分别达到26%、20%、18%和13%；建立风险分担机制，欧洲央行承担新增购债20%的损失，其中12%来自有EU/EMU担保的机构债，8%来自于SMP计划中对希腊、甚至葡萄牙、意大利等国家的债务置换损失。
我们对于欧洲央行QE操作看法正面，这既会带来金融市场改善，也对经济增长有拉动作用。
首先，欧洲央行宽松政策成本低、可信性较高。考虑到国际油价自2014年高点下滑了50%，欧元区2014年12月物价出现0.2%负增长，这使德拉吉推行QE的成本很低。从利率市场来看，欧元区5年通胀互换利率在1月22日跳升至1.73%，投资者的通胀预期回升，意味着其对欧洲央行投下了“信任票”。
其次，欧洲央行的QE和近期周边斯堪的纳维亚国家降息对于欧元区国家信贷条件改善积极。从最新数据来看，欧元区的信贷条件依然分化：比如以滚动12月的企业信贷增量衡量，德国和法国新增达到335亿欧元，而边缘国家的意大利和西班牙却减少了812亿元。我们认为德拉吉的政策措施对于边缘国的金融市场帮助较大：其一，在2014年12月1290亿欧元TLTRO的参与者中，意大利、西班牙的申请金额达到260亿和245亿欧元，占比39%，显示边缘国家对其依赖度较高。由于TLTRO相比MRO的资金来源更加稳定、长期，TLTRO融资利率下降有助这些国家的商业银行进行信贷扩张。其二，由于国内经济不景气、金融业坏账增加，边缘国家银行风险偏好持续回落，持有国债比例上升，西班牙和意大利银行业持有国债占总资产比例分别从2012年末的7.2%和8.5%上升到2014年11月的10.2%和11%。由于本次购债按各国在欧洲央行资本比例购买，这既会提高国家银行持有存量债券估值，也可以提升银行的风险偏好，刺激放贷或购买风险资产。其三，由于丹麦、挪威等斯堪的纳维亚国家已经相继降息，这减缓了欧元区银行由于负利率带来的存款流失压力。
最后，我们预计欧元区经济将受益于欧洲央行的QE，2015年的1、2季度同比增长在1%～1.2%，高于市场一致预期。具体来看，其一，根据预测模型，欧元实际汇率贬值10%将拉动GDP增长0.5%左右，始自2014年7月后的汇率贬值将对2015年上半年欧洲经济形成提振。其二，目前M3增速已经持续回升，最新2014年11月增速达到3.1%，相比4月的0.8%回升明显。同时西班牙、意大利相比德国的贷款溢价持续下行，在2014年11月为124和70个基点，而在当年2月有165和141个基点。我们认为信贷环境转好会带动投资、消费上行。其三，德国IFO景气指数持续回升，在2015年1月达到106.5，同期欧元区综合PMI达到52.2，也出于上行区间，这均显示短周期中欧洲经济动能正在恢复。
我们不认为希腊“脱欧”将成为欧元区的重要风险事件，在2月份希腊当选的左翼联盟仍将与三驾马车（Troika） 进行谈判，如欧洲央行近日会审查希腊银行得到紧急流动性援助（ELA）额度，这将关系到希腊面临存款流失时的流动性风险能否缓释，2月末国家债权人将就第五轮救助延展与希腊新政府进行谈判，预计期间金融市场将维持较高波动率。
但对于整体欧元区而言，希腊“脱欧”对于欧洲金融市场的系统性风险已经很小，理由如下：其一，仅就希腊债务而言，80%的债务由IMF、欧洲央行和欧元区政府持有，私人持有人很少，这减缓市场抛售压力；其二，欧元区稳定基金（ESM）的5000亿欧元资金为市场提供了强有力的防火墙；其三，欧洲央行通过TLTRO提供了低价、稳定流动性缓冲了欧元区银行业压力。此外，对希腊自身而言，退出欧元区将承受经济衰退、恶性通胀和金融市场动荡压力，这本身并不明智。如果说2012年希腊是欧元区金融市场的一颗炸弹，那么我们认为欧洲央行已经成功拆除了引线，希腊事件至多仅是金融市场的尾部风险。
（三）日本经济下行风险增加，央行的QQE效果面临挑战
尽管2014年10月末日本央行加码了QQE，将每年基础货币扩张从60万亿日元增加到80万亿，同时增加资产购买规模并拉长日本国债购买的久期，希望继续以超宽松的货币政策拉动经济增长，但是我们综合判断，认为2015年日本经济下行压力远大于上行风险。具体来看原因在于如下几个方面：
第一，实际工资下行和消费者信心回落将增加消费下行风险。数据显示，2013年日本储蓄率出现自1955年以来的首次负增长，达到-1.3%。并且由于名义工资增长停滞，居民实际收入减少了4.3%，消费者信心指数在2014年10月回落到37.8的低位。即使日本的量化宽松能够减缓通缩，但工资停滞和负储蓄显然对消费造成负面影响。
第二，日元汇率贬值对于出口拉动比较有限。尽管2012年7月后美元兑日元从78的底点升值了50%，在2014年末接近120，但日本实际出口指数从最低点也仅增长了9%。汇率贬值对于出口拉动有限的原因在于两点：一方面，诸如消费电子、平板电视、汽车等日本传统优势领域受到韩国、中国企业的出口挑战，实际上日本电子产品的国际市场份额下滑的态势并未受汇率贬值而实质性好转。此外，全球化生产的大背景下，日企生产外包不断增加，比如电子产品生产者的外包比例高达70%，日元贬值后反而导致进口成本提高，从而挤压企业毛利率，影响企业的盈利表现。 第三，日本企业资本支出难有明显上行。目前野村制造业PMI指数持续走平，Sentix 企业信心指数自1月份的高点持续回落，考虑该指标的领先性，预计未来制造业投资也将走弱。
综合对日本经济的判断，我们预计2015年日本央行甚至仍有加码QE可能性。其一，近期国际油价大幅下滑对日本经济影响正面，既减缓了日本贸易收支压力，也为未来宽松政策创造了空间；其二，日本通缩预期有再度加强可能，如在2014年5月日本CPI达到3.1%高点后开始回落，最新2014年11月数据仅增长2.1%，回落到日本央行2%的通胀目标值，同时通胀预期指数亦大幅走低，当月该值均为-12.38，再度滑落到负值区间。
2015年各国经济与政策或将增加资产价格波动率
随着2015年各国经济增长、货币政策走向分化，投资者对于经济、政策变化的预期差也将不断面临修正。此外地缘政治、各国选举带来的政治影响也值得关注，也将对经济产生不可预期的影响，综上，我们预计2015年主要风险资产波动率将大幅提高。
（一）影响资产价格的短期冲击和长期因素
在金融市场中，驱动资产价格波动的因素在于两个层次：第一，基本面因素的冲击，这将引发估值体系重估，带来资产价格趋势性变化；第二，暂时性因素冲击，如短期内的流动性变化、供给冲击，这容易引发资产价格超调，随后出现均值回归。对于前者，较为典型的是美国21世纪90年代的金融市场表现，随着经济高增长与低通胀、货币政策相对稳定，基本面的持续向好引领股票市场不断走牛，标普指数从1993年底的466点上涨至2000点的1498点，年复合增长率达到16%；后者比较典型的如2011年3月中东、北非局势动荡、日本福岛核电事件冲击，导致国际油价在短期内一度大幅上涨至120美元高点，但在此后3个月迅速回落至90美元，这期间也造成全球金融市场的短期震荡。
考察金融危机期间资产价格的大幅波动，我们倾向于认为2008年美国“次贷危机”和2011、2012年的欧债危机是经济层面上结构性因素叠加周期性调整，在金融层面流动性冲击共同作用下放大了资产价格波动。在金融危机后，由于各国央行竞相通过量化宽松来解决市场流动性问题，超调的资产价格很快出现短期恢复，但由于实体经济并未根本好转、人口老龄化趋势影响、加上各国缺少结构性改革和有效创新，综合基本面的因素导致资产价格的估值难以提升。我们考察了标普指数自1990年以来的估值变化，在1993年后标普估值曾经历了长时间的扩张，整体PE从18倍大幅扩张至1998年末的28倍，但即使是2008年以来经历多轮量化宽松，目前的整体估值依然保持在17.6倍的中枢水平。
（二）2015年影响市场的主要因素和风险价格走势判断
展望2015年，我们认为影响资产价格趋势性变化因素和短期冲击因素均存在，这无疑会放大资产价格波动。
1.各国货币及金融市场走势的初步判断
美联储升息对于全球资产价格的影响可能产生趋势性的影响，由于美联储加息，而大部分经济体仍将保持量化宽松，这种货币政策分化将引发资金回流，并将直接增加货币、股票等资产的波动率。从数据来看，G7和新兴市场货币波动率自2014年7月后大幅增加。
由此，在货币方面，我们看多全年美元指数走势，预计上半年美元升值较快，主要的驱动因素在于美国和欧洲在经济和货币政策层面的分化增加。预计美联储在二季度或改变对加息方面的措辞，而欧洲央行同期开启了1.14万亿的资产购买计划。此外，欧元区政治动荡的尾部风险依然存在，但目前大部分风险已经蕴含在市场预期之中（price in），我们预计欧元兑美元的底部位置或在1.15。同时，由于国内通胀压力减缓，更多的新兴市场将跟随降息，经济放缓和“息差优势”减少仍将使其货币承压，预计新兴市场货币仍将在2015年表现疲弱，其中经常项目逆差较高，短期外债占比较大的国家，如巴西、印尼等国家货币贬值压力更大。
股票市场方面，2015年全球股票市场的驱动因素或将由估值切换到增长，预计有EPS（每股收益）支撑的国家股票市场仍可看好。考虑到标普指数估值仍处于历史中位数，且美国经济增长加速，预计美股仍将延续上涨。考虑到美国经济拥有5%的名义增长率，通过使用2000年后企业盈利和GDP弹性关系模型，预计美股全年仍将有12%的涨幅。鉴于欧元区经济转好、信贷条件改善，我们同样看好欧元区股票市场，但是日本金融市场的尾部风险较高、且估值达到21.4倍的较高水平，预计股票市场存在大幅波动风险。
债券市场方面，在美联储货币政策收缩过程中，融资交易模式会受到挑战，因此预计各国、尤其是新兴市场国家的主权债、高等级信用类债券表现将好于高收益债。但是，欧元区可能是一个例外，欧洲央行的量化宽松将提振区内商业银行风险偏好，并对区内的高收益债形成支持。
商品市场方面，美元汇率升值对于所有以美元计价商品价格均有压力，同时因美国经济复苏，而中国经济有望在下半年探底，由此大宗商品继续大幅下跌的可能性也不大。我们预计全年工业金属、铁矿石等资源品价格仍将疲弱，黄金价格仍有一定的下行空间，但受到地缘政治和金融市场动荡风险因素支撑，预计黄金价格在2015年将以区间波动的形态为主，中轴线在1200美元左右。
2.投资者对市场预期差的修正将提升资产波动率水平
我们认为2015年日本金融市场爆发“黑天鹅事件”的风险较大。目前市场对于2015年日本经济增速预期达到1%，相比2014年高出0.7个百分点。但根据前文分析，日本内需和外需的恢复可能并不尽如人意，因此一旦预期下修可能会对金融市场产生冲击。从日本经济和通胀意外指数来看，日本经济下行和通缩风险同时发生，这种组合无疑会令投资者担忧日本QQE的政策效果。从金融市场来看，尽管日本5年期国债收益率从2014年9月0.187%大幅下行至12月末的0.046%，但同期限CDS已经持续走升，由41个基点扩大至66.5个基点，国债收益率与CDS价格背离，反映出海外投资者风险偏好情绪回落，这增加了以日元为融资货币的“套息交易”平仓风险，并将带来日元汇率阶段性升值。
所以，我们预计日元汇率在120位置双向大幅波动的可能较高，建议在此位置做多日元汇率平价波动率。
3.国际油价与相关国家的风险与波动
油价下跌和地缘政治风险也会阶段性增加市场压力。持续低油价不但会导致部分产油大国经济衰退，增加其平衡财政、经常项目平衡的压力和货币贬值风险，甚至会导致其国内的政治动荡和地缘政治风险。
陷入卢布危机的俄罗斯首当其冲，根据2008年后的回归数据显示，油价每下跌10%会导致俄罗斯GDP下跌1.1%。加之与乌克兰相关的地缘政治危机，也会引发市场恐慌，此外，俄罗斯金融体系本身较为脆弱，如短期债务占GDP比例达到34%的较高水平。考虑到国际油价难以有效持续反弹，俄罗斯在2015年面临经济衰退加剧，其金融市场也存在再度动荡的风险。此外，从中东地区来看，油价下跌对原油出产国的冲击也可能成为2015年的风险点。
我们预计2015年上半年，国际油价仍将维持低位。一方面，2014年后，全球原油供需关系出现逆转，其中2014年3季度全球原油供给和需求分别为9.36亿和9.06亿桶，超额供给达3000万桶。考虑OPEC国家没有减产计划，而中国等新兴国家需求仍在放缓，预计油价难有较大幅度的持续反弹。另一方面，根据IEA测算，当油价在60美元以上时，82%的页岩油企业会获利，替代能源的使用增加也会抑制油价反弹高度。基于以上，我们建议做多能源类相关资产波动率。
作者单位：上海浦发发展银行金融市场部
责任编辑：夏宇宁 廖雯雯
摘要：2008年金融危机后，发达国家大多面临经济增长停滞、通缩风险上行的局面，各国央行竞相推出不同形式的量化宽松政策（QE）将长期利率压制在低位，并引导长期低利率的预期，由此带来投资者风险偏好上升，带动股票、商品等资产价格走强。随着美国经济逐步走出低谷，美联储在2014年10月结束了QE，市场对其加息预期增强，反观欧洲、日本经济表现依然较为低迷，我们预计这种格局将在2015年继续延续，从全球视野看，各国经济、政策分化将加大资产价格波动，地缘政治危机、尾部风险增加等因素也会冲击市场。
关键词：量化宽松 经济前景 价格波动率 海外经济
发达国家央行趋同的宽松货币政策压低了资产价格波动率
（一）发达国家央行推行量化宽松货币政策的背景
2008年金融危机后，全球经济陷入增长停滞、通缩风险增加的衰退境地，经济数据显示，2009年G10国家出现了3.7%的经济衰退，当年平均失业率达到8.4%，而平均通胀率仅持平于0%，这使得各国央行不得不采取宽松货币政策来刺激经济增长和降低失业率。
金融市场风险增加是各国央行采用非常规货币政策的另一重要原因。比如在美国雷曼公司倒闭后，担保债务凭证（CDO）等有毒资产难以通过市价估值，银行间市场流动性枯竭风险增加，美联储不得不推出1.75万亿美元规模的QE1来购买国债、机构债和抵押债来稳定金融市场。2011年欧洲主权信用危机蔓延至银行业，叠加政治选举带来的动荡，西班牙和意大利的银行业股票大幅下挫，两国10年期国债长期收益率一度达到6%～7%，这倒逼欧洲央行在2011年下半年采用长期再融资计划（LTRO）来为银行业提供资金缓冲流动性压力，并通过购入主权债压低国债收益率，截至2012年12月欧洲央行资产规模最高达到1.03万亿欧元。
以2008年定基数据来看，美联储和日本央行的资产规模在2014年末最大扩张了4.8和2.6倍，欧洲央行资产负债表在2012年7月最高扩张了2.3倍。此外，从资产组合效应来看，央行购买国债等无风险资产后将其他投资者资金挤压到风险更高的市场，压低了市场的整体风险溢价，从各国QE政策后金融资产价格的市场表现来看：高风险、高波动性的资产表现更好，截至2014年末美元计价的高收益债自2010年初上涨了56%，标普指数同期涨幅达到184%。
（二）量化宽松政策并未解决经济复苏问题
但是，发达国家量化宽松并未解决国内经济和金融市场的复苏问题。比如，在2014年底，欧元区失业率依然高达11.5%，银行对企业信贷出现1.8%的负增长；日元在2012年7月后累计贬值接近50%，但对于出口拉动效果相当有限，实际出口指数反弹很低；即使是经济复苏情况表现最好的美国，2014年11月的个人消费支出平减指数（PCE）仅为1.2%，远低于联储设定的2%通胀目标水平。
我们理解制约各国量化宽松政策效果的因素在于三个方面：首先，汇率竞争性贬值抵消了各国货币扩张政策的有效性；其次，央行注入银行体系的流动性未能转化为有效信贷扩张。比如，目前美国商业银行体系的超额准备金达2.35万亿美元，占到美联储资产规模的52%；最后，私人部门消费、投资意愿不足也拉低增长前景，有效需求不足的问题难以通过货币政策解决。
当然，由于大宗商品价格下行，私人部门通胀预期稳定和较大的产出缺口使各国央行宽松货币政策成本很低，也使基础货币扩张很难引发通胀。以瑞银彭博工业、农产品和能源价格指数来看，从2011年到2014年底的累计跌幅在30%以上，从美国、欧元区的5年期通胀互换利率来看，目前仅分别为2.3和1.7个百分点，显示市场通胀预期稳定，此外IMF统计的发达国家产出缺口在2014年底依然高达2.5%，以上数据均说明各国央行量化宽松政策的实施成本较低。
2015年各国经济和货币政策将趋于分化
目前，从彭博的经济预测来看，预计2015年全球经济增长约2.8%，仅比2014年增长0.4%，美国、欧洲边缘国家预计经济上行，此外市场对于日本经济复苏预期也较强，而同期德国、中国、俄罗斯或将成为全球增长的拖累因素。
我们判断，2015年各国经济复苏进度的不同，去杠杆的程度变化将使各国货币政策出现分化，其中几个最重要的影响因素分别是：美联储加息渐行渐近、欧洲信贷条件变化、日本数量和价格型量化宽松（QQE）政策效果能否达到预期，这些重大因素的变化均会增加市场波动，此外政治选举和地缘因素也会给全球经济增加较多不确定性。
（一）美国经济复苏可持续性更强，加息步伐渐行渐近
我们预计，2015年美国经济复苏将更为稳健和持续，财政、贸易赤字的收窄在实体经济层面支持美元汇率走强。截至2014年9月，美国经常项目逆差占GDP比例仅为2.2%，相比2008年金融危机时的4.7%收窄了2.5个百分点；随着经济复苏，美国财政赤字亦继续收窄至年底的2.8%。
其实，从2014年下半年后，美国经济就开始呈加速增长态势，2、3季度GDP增长分别达到4.6%和5%，失业率和范围更加宽泛的U6失业率下行显著，在2014年11月分别仅为5.8%和11.4%。另外，美国经济增长也更为均衡，从2014年3季度GDP来看，主要分项对经济的贡献均较为正面：内需方面看，消费、政府支出和投资分别贡献了2.21、0.8和1.2个百分点，外需贡献亦达到0.8个百分点，我们预计这些正面因素在2015年依然存在。消费方面看，“就业增加—收入回升—消费增长”的正向循环效应也将延续。2014年12月密歇根消费者指数大幅攀升至93.6，11月新增非农就业达到32万人，这些因素均利于消费上行；投资方面看，信贷条件宽松也带动了企业投资意愿回升。从高级贷款官员调查数据来看，大企业、中小企业贷款需求明显回升，两者在9月末达到30.7和25的高位，新屋开工在2010年4月触底后持续回升，这也将拉动地产投资反弹；外需方面看，最大的亮点来源于能源独立，截至2014年11月美国页岩气生产量达到19亿立方米，同期原油进口逆差大幅收窄至152亿美元，仅为2012年逆差的50%。此外美国出口产品竞争力亦有所增强，以实际商品出口指数来衡量，该指数在2014年达到123.6，相比2010年末增长了30%。同时高频的PMI出口订单指数也一直处于高位，在11月达到55。 在美国经济复苏的大背景下，美联储加息也将渐行渐近，尽管海外经济和国内金融市场波动可能是美联储需要考虑的因素，但我们预计美联储将在一季度开始与市场就加息节奏进行沟通，并在联储的例行报告中去掉“保持低利率相当长时间”的表述。我们预计美联储首次加息时点或在2015年9月，从联邦基金期货的引申利率来看，2015年6月和9月加息概率分别为31.9%和67.6%。
（二）欧洲经济受益于量化宽松，或出现底部反弹
欧洲央行在2015年1月22日推出的量化宽松政策超出预期，具体内容包括：每月购买600亿欧元，直至2016年9月，累计购债规模高达1.14万亿欧元。该计划取向开放，如果中期通胀低于2%，欧洲央行有继续扩大购买规模的可能；拉平了目标长期再融资操作（TLRTO）使相对主要再融资（MRO）溢价至0.05%，这意味着TLTRO的融资成本下降10个基点；根据各国在ECB资本来分配未来QE时，购买国债和机构债规模，从数据来看，德国、法国、意大利和西班牙的占比最高，分别达到26%、20%、18%和13%；建立风险分担机制，欧洲央行承担新增购债20%的损失，其中12%来自有EU/EMU担保的机构债，8%来自于SMP计划中对希腊、甚至葡萄牙、意大利等国家的债务置换损失。
我们对于欧洲央行QE操作看法正面，这既会带来金融市场改善，也对经济增长有拉动作用。
首先，欧洲央行宽松政策成本低、可信性较高。考虑到国际油价自2014年高点下滑了50%，欧元区2014年12月物价出现0.2%负增长，这使德拉吉推行QE的成本很低。从利率市场来看，欧元区5年通胀互换利率在1月22日跳升至1.73%，投资者的通胀预期回升，意味着其对欧洲央行投下了“信任票”。
其次，欧洲央行的QE和近期周边斯堪的纳维亚国家降息对于欧元区国家信贷条件改善积极。从最新数据来看，欧元区的信贷条件依然分化：比如以滚动12月的企业信贷增量衡量，德国和法国新增达到335亿欧元，而边缘国家的意大利和西班牙却减少了812亿元。我们认为德拉吉的政策措施对于边缘国的金融市场帮助较大：其一，在2014年12月1290亿欧元TLTRO的参与者中，意大利、西班牙的申请金额达到260亿和245亿欧元，占比39%，显示边缘国家对其依赖度较高。由于TLTRO相比MRO的资金来源更加稳定、长期，TLTRO融资利率下降有助这些国家的商业银行进行信贷扩张。其二，由于国内经济不景气、金融业坏账增加，边缘国家银行风险偏好持续回落，持有国债比例上升，西班牙和意大利银行业持有国债占总资产比例分别从2012年末的7.2%和8.5%上升到2014年11月的10.2%和11%。由于本次购债按各国在欧洲央行资本比例购买，这既会提高国家银行持有存量债券估值，也可以提升银行的风险偏好，刺激放贷或购买风险资产。其三，由于丹麦、挪威等斯堪的纳维亚国家已经相继降息，这减缓了欧元区银行由于负利率带来的存款流失压力。
最后，我们预计欧元区经济将受益于欧洲央行的QE，2015年的1、2季度同比增长在1%～1.2%，高于市场一致预期。具体来看，其一，根据预测模型，欧元实际汇率贬值10%将拉动GDP增长0.5%左右，始自2014年7月后的汇率贬值将对2015年上半年欧洲经济形成提振。其二，目前M3增速已经持续回升，最新2014年11月增速达到3.1%，相比4月的0.8%回升明显。同时西班牙、意大利相比德国的贷款溢价持续下行，在2014年11月为124和70个基点，而在当年2月有165和141个基点。我们认为信贷环境转好会带动投资、消费上行。其三，德国IFO景气指数持续回升，在2015年1月达到106.5，同期欧元区综合PMI达到52.2，也出于上行区间，这均显示短周期中欧洲经济动能正在恢复。
我们不认为希腊“脱欧”将成为欧元区的重要风险事件，在2月份希腊当选的左翼联盟仍将与三驾马车（Troika） 进行谈判，如欧洲央行近日会审查希腊银行得到紧急流动性援助（ELA）额度，这将关系到希腊面临存款流失时的流动性风险能否缓释，2月末国家债权人将就第五轮救助延展与希腊新政府进行谈判，预计期间金融市场将维持较高波动率。
但对于整体欧元区而言，希腊“脱欧”对于欧洲金融市场的系统性风险已经很小，理由如下：其一，仅就希腊债务而言，80%的债务由IMF、欧洲央行和欧元区政府持有，私人持有人很少，这减缓市场抛售压力；其二，欧元区稳定基金（ESM）的5000亿欧元资金为市场提供了强有力的防火墙；其三，欧洲央行通过TLTRO提供了低价、稳定流动性缓冲了欧元区银行业压力。此外，对希腊自身而言，退出欧元区将承受经济衰退、恶性通胀和金融市场动荡压力，这本身并不明智。如果说2012年希腊是欧元区金融市场的一颗炸弹，那么我们认为欧洲央行已经成功拆除了引线，希腊事件至多仅是金融市场的尾部风险。
（三）日本经济下行风险增加，央行的QQE效果面临挑战
尽管2014年10月末日本央行加码了QQE，将每年基础货币扩张从60万亿日元增加到80万亿，同时增加资产购买规模并拉长日本国债购买的久期，希望继续以超宽松的货币政策拉动经济增长，但是我们综合判断，认为2015年日本经济下行压力远大于上行风险。具体来看原因在于如下几个方面：
第一，实际工资下行和消费者信心回落将增加消费下行风险。数据显示，2013年日本储蓄率出现自1955年以来的首次负增长，达到-1.3%。并且由于名义工资增长停滞，居民实际收入减少了4.3%，消费者信心指数在2014年10月回落到37.8的低位。即使日本的量化宽松能够减缓通缩，但工资停滞和负储蓄显然对消费造成负面影响。
第二，日元汇率贬值对于出口拉动比较有限。尽管2012年7月后美元兑日元从78的底点升值了50%，在2014年末接近120，但日本实际出口指数从最低点也仅增长了9%。汇率贬值对于出口拉动有限的原因在于两点：一方面，诸如消费电子、平板电视、汽车等日本传统优势领域受到韩国、中国企业的出口挑战，实际上日本电子产品的国际市场份额下滑的态势并未受汇率贬值而实质性好转。此外，全球化生产的大背景下，日企生产外包不断增加，比如电子产品生产者的外包比例高达70%，日元贬值后反而导致进口成本提高，从而挤压企业毛利率，影响企业的盈利表现。 第三，日本企业资本支出难有明显上行。目前野村制造业PMI指数持续走平，Sentix 企业信心指数自1月份的高点持续回落，考虑该指标的领先性，预计未来制造业投资也将走弱。
综合对日本经济的判断，我们预计2015年日本央行甚至仍有加码QE可能性。其一，近期国际油价大幅下滑对日本经济影响正面，既减缓了日本贸易收支压力，也为未来宽松政策创造了空间；其二，日本通缩预期有再度加强可能，如在2014年5月日本CPI达到3.1%高点后开始回落，最新2014年11月数据仅增长2.1%，回落到日本央行2%的通胀目标值，同时通胀预期指数亦大幅走低，当月该值均为-12.38，再度滑落到负值区间。
2015年各国经济与政策或将增加资产价格波动率
随着2015年各国经济增长、货币政策走向分化，投资者对于经济、政策变化的预期差也将不断面临修正。此外地缘政治、各国选举带来的政治影响也值得关注，也将对经济产生不可预期的影响，综上，我们预计2015年主要风险资产波动率将大幅提高。
（一）影响资产价格的短期冲击和长期因素
在金融市场中，驱动资产价格波动的因素在于两个层次：第一，基本面因素的冲击，这将引发估值体系重估，带来资产价格趋势性变化；第二，暂时性因素冲击，如短期内的流动性变化、供给冲击，这容易引发资产价格超调，随后出现均值回归。对于前者，较为典型的是美国21世纪90年代的金融市场表现，随着经济高增长与低通胀、货币政策相对稳定，基本面的持续向好引领股票市场不断走牛，标普指数从1993年底的466点上涨至2000点的1498点，年复合增长率达到16%；后者比较典型的如2011年3月中东、北非局势动荡、日本福岛核电事件冲击，导致国际油价在短期内一度大幅上涨至120美元高点，但在此后3个月迅速回落至90美元，这期间也造成全球金融市场的短期震荡。
考察金融危机期间资产价格的大幅波动，我们倾向于认为2008年美国“次贷危机”和2011、2012年的欧债危机是经济层面上结构性因素叠加周期性调整，在金融层面流动性冲击共同作用下放大了资产价格波动。在金融危机后，由于各国央行竞相通过量化宽松来解决市场流动性问题，超调的资产价格很快出现短期恢复，但由于实体经济并未根本好转、人口老龄化趋势影响、加上各国缺少结构性改革和有效创新，综合基本面的因素导致资产价格的估值难以提升。我们考察了标普指数自1990年以来的估值变化，在1993年后标普估值曾经历了长时间的扩张，整体PE从18倍大幅扩张至1998年末的28倍，但即使是2008年以来经历多轮量化宽松，目前的整体估值依然保持在17.6倍的中枢水平。
（二）2015年影响市场的主要因素和风险价格走势判断
展望2015年，我们认为影响资产价格趋势性变化因素和短期冲击因素均存在，这无疑会放大资产价格波动。
1.各国货币及金融市场走势的初步判断
美联储升息对于全球资产价格的影响可能产生趋势性的影响，由于美联储加息，而大部分经济体仍将保持量化宽松，这种货币政策分化将引发资金回流，并将直接增加货币、股票等资产的波动率。从数据来看，G7和新兴市场货币波动率自2014年7月后大幅增加。
由此，在货币方面，我们看多全年美元指数走势，预计上半年美元升值较快，主要的驱动因素在于美国和欧洲在经济和货币政策层面的分化增加。预计美联储在二季度或改变对加息方面的措辞，而欧洲央行同期开启了1.14万亿的资产购买计划。此外，欧元区政治动荡的尾部风险依然存在，但目前大部分风险已经蕴含在市场预期之中（price in），我们预计欧元兑美元的底部位置或在1.15。同时，由于国内通胀压力减缓，更多的新兴市场将跟随降息，经济放缓和“息差优势”减少仍将使其货币承压，预计新兴市场货币仍将在2015年表现疲弱，其中经常项目逆差较高，短期外债占比较大的国家，如巴西、印尼等国家货币贬值压力更大。
股票市场方面，2015年全球股票市场的驱动因素或将由估值切换到增长，预计有EPS（每股收益）支撑的国家股票市场仍可看好。考虑到标普指数估值仍处于历史中位数，且美国经济增长加速，预计美股仍将延续上涨。考虑到美国经济拥有5%的名义增长率，通过使用2000年后企业盈利和GDP弹性关系模型，预计美股全年仍将有12%的涨幅。鉴于欧元区经济转好、信贷条件改善，我们同样看好欧元区股票市场，但是日本金融市场的尾部风险较高、且估值达到21.4倍的较高水平，预计股票市场存在大幅波动风险。
债券市场方面，在美联储货币政策收缩过程中，融资交易模式会受到挑战，因此预计各国、尤其是新兴市场国家的主权债、高等级信用类债券表现将好于高收益债。但是，欧元区可能是一个例外，欧洲央行的量化宽松将提振区内商业银行风险偏好，并对区内的高收益债形成支持。
商品市场方面，美元汇率升值对于所有以美元计价商品价格均有压力，同时因美国经济复苏，而中国经济有望在下半年探底，由此大宗商品继续大幅下跌的可能性也不大。我们预计全年工业金属、铁矿石等资源品价格仍将疲弱，黄金价格仍有一定的下行空间，但受到地缘政治和金融市场动荡风险因素支撑，预计黄金价格在2015年将以区间波动的形态为主，中轴线在1200美元左右。
2.投资者对市场预期差的修正将提升资产波动率水平
我们认为2015年日本金融市场爆发“黑天鹅事件”的风险较大。目前市场对于2015年日本经济增速预期达到1%，相比2014年高出0.7个百分点。但根据前文分析，日本内需和外需的恢复可能并不尽如人意，因此一旦预期下修可能会对金融市场产生冲击。从日本经济和通胀意外指数来看，日本经济下行和通缩风险同时发生，这种组合无疑会令投资者担忧日本QQE的政策效果。从金融市场来看，尽管日本5年期国债收益率从2014年9月0.187%大幅下行至12月末的0.046%，但同期限CDS已经持续走升，由41个基点扩大至66.5个基点，国债收益率与CDS价格背离，反映出海外投资者风险偏好情绪回落，这增加了以日元为融资货币的“套息交易”平仓风险，并将带来日元汇率阶段性升值。
所以，我们预计日元汇率在120位置双向大幅波动的可能较高，建议在此位置做多日元汇率平价波动率。
3.国际油价与相关国家的风险与波动
油价下跌和地缘政治风险也会阶段性增加市场压力。持续低油价不但会导致部分产油大国经济衰退，增加其平衡财政、经常项目平衡的压力和货币贬值风险，甚至会导致其国内的政治动荡和地缘政治风险。
陷入卢布危机的俄罗斯首当其冲，根据2008年后的回归数据显示，油价每下跌10%会导致俄罗斯GDP下跌1.1%。加之与乌克兰相关的地缘政治危机，也会引发市场恐慌，此外，俄罗斯金融体系本身较为脆弱，如短期债务占GDP比例达到34%的较高水平。考虑到国际油价难以有效持续反弹，俄罗斯在2015年面临经济衰退加剧，其金融市场也存在再度动荡的风险。此外，从中东地区来看，油价下跌对原油出产国的冲击也可能成为2015年的风险点。
我们预计2015年上半年，国际油价仍将维持低位。一方面，2014年后，全球原油供需关系出现逆转，其中2014年3季度全球原油供给和需求分别为9.36亿和9.06亿桶，超额供给达3000万桶。考虑OPEC国家没有减产计划，而中国等新兴国家需求仍在放缓，预计油价难有较大幅度的持续反弹。另一方面，根据IEA测算，当油价在60美元以上时，82%的页岩油企业会获利，替代能源的使用增加也会抑制油价反弹高度。基于以上，我们建议做多能源类相关资产波动率。
作者单位：上海浦发发展银行金融市场部
责任编辑：夏宇宁 廖雯雯