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明年上半年可能是业绩降速最快的时候，同时也是GDP增幅下降最快的时候
纵观中国股市，我们发现业绩（或者说业绩预期）和股指有着密切联系。特别是在出现重大拐点的时候，业绩拐点和股指拐点总是形影相随。
当然，股指拐点和企业业绩拐点并非完全同步，可能是提早一到两个季度，也可能是推后一到两个季度。这是由于股指往往是对业绩预期作出反应，而不见得是对业绩本身。而业绩预期的形成则时早时晚，飘忽于实际业绩拐点的前后。但不管怎样，对未来业绩的判断无疑依然是重要的，而刚刚公布完的三季报给我们提供了这样一个机会。
本轮业绩周期的高点出现在2007年，此后便逐级下滑。2008年一季报同比增长17％，二季报累计同比增长16％，三季报累计同比增长则只有7％，而三季报单季的业绩增幅更是三年来首次出现负增长，同比下滑13％。
有人把三季报业绩的加速下滑归因于奥运会限产，我并不完全同意。就三季度单季业绩表现看，最受限产影响的工业类公司业绩同比下滑了9％（剔除限价影响的石化和电力），而不受限产直接影响的金融业业绩也同比下滑了7％，这说明，第三季度业绩下滑本质上是与经济增速下降同步的，并不完全是奥运会限产的事件性因素导致的。
那么，未来的业绩下降态势是否会持续？如果会，又会延续到何时呢？这就需要我们打开业绩增长的“黑箱”，从经济层面和财务层面对利润增长的驱动因素作深入解读。
从经济层面看，影响企业盈利增长的主要是需求因素。出口构成了企业产品需求的重要部分。出口的回落会导致大量产能倒逼回国内，从而压制产成品价格和企业毛利率。
从最近一个季度的数据上，我们已经发现，工业企业产品库存增速高于工业生产增速，而产品库存增速最快的主要是中下游制造业，如钢铁和机械，这说明，出口下降导致产能过剩的情况已经开始出现。如果这种现象延续，毛利率压缩便会延续下去。
另一方面，出口回落还会影响到固定资产投资，进而压缩需求，导致企业盈利下滑。这是因为大量的制造业是为出口存在的，如果出口下降，制造业的固定资产投资也会相应下降，而制造业占固定资产投资总额的30％。投资需求的下降也将成为压制企业业绩的后续因素。
从财务层面看，导致三季报业绩增幅下滑的负面因素主要是毛利率下滑和三项费用提升。毛利率下降的另外一个直接原因是企业成本的提升，特别是今年以来铁矿石、原油和煤炭等大宗商品价格的上涨是导致毛利下滑的主要原因。
尽管从三季度开始，大宗商品价格开始回落，但需要同时考虑需求回落的因素。如果需求下降导致产品价格回落速度快于成本下降速度，则毛利率就难以回升。从我们掌握的数据看，虽然今年前三季度企业营业收入同比增长26％，但这很可能是通胀上升导致的，而并非是需求增加使然。剔除价格因素，实际收入增长未必乐观，且日后源自经济层面的对需求的担忧还会加剧。
另外，三项费用提高也是导致三季报业绩下滑的因素。财务费用增速偏快高于收入增速，特别是利息支出增加，是财务费用增长的主因。
虽然降息周期已经来临，未来利息支出会有所下降，但是,财务费用占三项费用比例较低，降息对利润提升作用不会特别明显。占三项费用比例较大的管理费用和销售费用的下降空间比较有限，因为它们的增速均低于销售收入增速。如果后期需求下降导致销售收入降幅快于三项费用降幅，则可能导致三项费用率反而进一步上升，从而对盈利增长产生进一步压制作用。
总体上讲，我们对2009年的盈利增长持较为谨慎的态度。从当前业绩增幅的结构上分析，我们预估明年上半年可能是业绩降速最快的时候，同时也是GDP增速下降最快的时候。
如果可以通过盈利增速的预期变动推断股市的话，那个时段市场面临压力依然较大。不过，有三点值得关注。
第一，今年的业绩增速下降是超出预期的，今年业绩增速的基数降低可能相应抬高明年的业绩增长（可能会好于对明年最悲观的预期）。
第二，市场底部往往出现在业绩预期最差的时点附近，目前的业绩加速下滑反而进一步确认了我们市场底部临近的判断。
第三，即使是在业绩快速下滑的阶段，我们依然可以结合盈利增速变化和单季毛利率变动来精选部分品种，如石化、电气设备、综合等行业三季度单季毛利率好于二季报，且行业景气处于平稳或者回升的状态，或有值得关注的价值。
作者为中信证券董事总经理
纵观中国股市，我们发现业绩（或者说业绩预期）和股指有着密切联系。特别是在出现重大拐点的时候，业绩拐点和股指拐点总是形影相随。
当然，股指拐点和企业业绩拐点并非完全同步，可能是提早一到两个季度，也可能是推后一到两个季度。这是由于股指往往是对业绩预期作出反应，而不见得是对业绩本身。而业绩预期的形成则时早时晚，飘忽于实际业绩拐点的前后。但不管怎样，对未来业绩的判断无疑依然是重要的，而刚刚公布完的三季报给我们提供了这样一个机会。
本轮业绩周期的高点出现在2007年，此后便逐级下滑。2008年一季报同比增长17％，二季报累计同比增长16％，三季报累计同比增长则只有7％，而三季报单季的业绩增幅更是三年来首次出现负增长，同比下滑13％。
有人把三季报业绩的加速下滑归因于奥运会限产，我并不完全同意。就三季度单季业绩表现看，最受限产影响的工业类公司业绩同比下滑了9％（剔除限价影响的石化和电力），而不受限产直接影响的金融业业绩也同比下滑了7％，这说明，第三季度业绩下滑本质上是与经济增速下降同步的，并不完全是奥运会限产的事件性因素导致的。
那么，未来的业绩下降态势是否会持续？如果会，又会延续到何时呢？这就需要我们打开业绩增长的“黑箱”，从经济层面和财务层面对利润增长的驱动因素作深入解读。
从经济层面看，影响企业盈利增长的主要是需求因素。出口构成了企业产品需求的重要部分。出口的回落会导致大量产能倒逼回国内，从而压制产成品价格和企业毛利率。
从最近一个季度的数据上，我们已经发现，工业企业产品库存增速高于工业生产增速，而产品库存增速最快的主要是中下游制造业，如钢铁和机械，这说明，出口下降导致产能过剩的情况已经开始出现。如果这种现象延续，毛利率压缩便会延续下去。
另一方面，出口回落还会影响到固定资产投资，进而压缩需求，导致企业盈利下滑。这是因为大量的制造业是为出口存在的，如果出口下降，制造业的固定资产投资也会相应下降，而制造业占固定资产投资总额的30％。投资需求的下降也将成为压制企业业绩的后续因素。
从财务层面看，导致三季报业绩增幅下滑的负面因素主要是毛利率下滑和三项费用提升。毛利率下降的另外一个直接原因是企业成本的提升，特别是今年以来铁矿石、原油和煤炭等大宗商品价格的上涨是导致毛利下滑的主要原因。
尽管从三季度开始，大宗商品价格开始回落，但需要同时考虑需求回落的因素。如果需求下降导致产品价格回落速度快于成本下降速度，则毛利率就难以回升。从我们掌握的数据看，虽然今年前三季度企业营业收入同比增长26％，但这很可能是通胀上升导致的，而并非是需求增加使然。剔除价格因素，实际收入增长未必乐观，且日后源自经济层面的对需求的担忧还会加剧。
另外，三项费用提高也是导致三季报业绩下滑的因素。财务费用增速偏快高于收入增速，特别是利息支出增加，是财务费用增长的主因。
虽然降息周期已经来临，未来利息支出会有所下降，但是,财务费用占三项费用比例较低，降息对利润提升作用不会特别明显。占三项费用比例较大的管理费用和销售费用的下降空间比较有限，因为它们的增速均低于销售收入增速。如果后期需求下降导致销售收入降幅快于三项费用降幅，则可能导致三项费用率反而进一步上升，从而对盈利增长产生进一步压制作用。
总体上讲，我们对2009年的盈利增长持较为谨慎的态度。从当前业绩增幅的结构上分析，我们预估明年上半年可能是业绩降速最快的时候，同时也是GDP增速下降最快的时候。
如果可以通过盈利增速的预期变动推断股市的话，那个时段市场面临压力依然较大。不过，有三点值得关注。
第一，今年的业绩增速下降是超出预期的，今年业绩增速的基数降低可能相应抬高明年的业绩增长（可能会好于对明年最悲观的预期）。
第二，市场底部往往出现在业绩预期最差的时点附近，目前的业绩加速下滑反而进一步确认了我们市场底部临近的判断。
第三，即使是在业绩快速下滑的阶段，我们依然可以结合盈利增速变化和单季毛利率变动来精选部分品种，如石化、电气设备、综合等行业三季度单季毛利率好于二季报，且行业景气处于平稳或者回升的状态，或有值得关注的价值。
作者为中信证券董事总经理