论文部分内容阅读
摘要：在T—M模型的基础上将市场行情引入风格飘移与基金业绩的关系研究中，对2006—2010年间我国基金市场进行了实证分析，探讨了不同市场行情下风格飘移对于基金选股能力与择时能力的影响，结果表明，仅仅在市场下跌时风格飘移才能提高基金的选股能力。
关键词：风格飘移 选股能力 择时能力 基金
一、引言
自Sharpe（1992）提出投资风格的概念以来，理论界和实务界已经越来越认识到投资风格对于基金的重要作用。国内外学者也针对二者的关系开展了大量的实证研究。尽管风格飘移的存在性已经被反复证实，但对于风格飘移如何影响基金业绩却存在不同的看法。Brown，Harlow（2004）发现风格一致性较低的基金其业绩通常较差，但如果市场基准收益率为负，风格一致性较低的基金却保持了相对较高的投资业绩。[1]Roll（1995）、Arnott，Christopher（2000）等曾经指出，通过准确的风格资产轮换投资也能为投资者提供额外的收益。[2]Wermers（2002）认为在机构资产管理中，交易量越大，风格漂移越频繁，并且投资回报越高。国内学者也对基金业绩与投资风格的关系进行了检验。[3]张健，刘欣文（2008）以证券型基金为样本研究了投资风格飘移与基金业绩的关系，实证研究的结果表明风格漂移与基金业绩呈正相关。[4]宋威（2009）采用基于收益的风格分析方法，对国内36支开放式基金的实际投资风格和宣称的投资风格进行比较，探讨了风格漂移对基金绩效的影响。[5]刘建国，张玲君（2010）按不同的基金类型和投资风格，对我国开放式基金投资风格漂移现象进行了动态验证， 并对基金投资风格漂移与基金经理选股能力的关系进行了研究。[6]李学峰，徐华，李荣霞（2010）研究了基金投资风格一致性及其对基金绩效的影响。[7]
上述研究从不同的角度证明了风格飘移对于基金业绩具有正向作用。然而，基金业绩依赖于一定的市场环境，在振荡的市场环境中，风格飘移是否总能对基金业绩产生促进作用呢？本文将围绕这一问题对市场环境进行分类，探讨不同的市场条件下风格飘移对于基金业绩的影响，并对前人的相关研究结论进行检验和拓展。
二、模型构建
（一）变量选取
对于风格漂移的测量，理论界已经形成了不同的方法。Grinblatt，Titman（1993）首先利用股票在投资组合中的权重变化来衡量资产组合变化[8]；Chen，Jegadeesh和Wermers（2000）指出上述方法利用权重（而不是绝对数）来衡量投资组合的变化，不能准确刻画基金的持股数量变化，因此应当结合基金的持股量及交易量来测量基金的投资变化[9]；Idzorek，Bertsch （2004）提出用SDS（style drift score）来判定风格随时间的变异。[10]本文采用Sharpe（1992）提出的基于收益的风格分析方法运用2003—2010年间的基金业绩数据进行滚动窗口分析，同时遵循Idzorek，Bertsch（2004）提出的风格漂移分数（SDS）衡量风格飘移程度：
其中，w1t，w2t，……，wnt代表风格分析中的风格权重的时间序列。SDS 值越高，基金的风格一致性越低，这样，SDS可以看作是衡量风格漂移系数的指标。
对于基金业绩的衡量，Fama （1972）认为基金业绩来源于基金经理的择时能力和选股能力，前者代表了基金经理的宏观预测能力，后者反映了基金经理对被低估资产的微观预测能力。Sanjay，Manoj（2008）指出研究基金绩效主要要解决两个问题：评估选股能力与择时能力。本文对于基金绩效的研究将沿着这一思路进行，即将基金业绩看作选股能力与择时能力共同作用的结果。[11]此外，考虑到市场形势对基金风格的影响（Brown，Harlow；2004），本文在衡量基金业绩时，利用哑变量来区别不同的市场形势（市场上涨和市场低迷），市场形势的区分依赖于市场超额收益的正负。
关于基金业绩的因素，国内外学者已经对影响进行了广泛探索。DelGuercio，Tkac（2002）指出规模更大的基金能够吸引更大的资金流[12]。Dowen，Mann（2004）和Geranio，Zanotti（2005）也指出大规模的基金具有较低的平均管理费率（MERs）。[13][14]Holmesa，Faff（2008）则认为基金规模与管理费率都将影响基金的现金流，进而影响基金经理的决策和基金业绩。[15]Stein（2002）；Chen，Hong等人（2004）发现基金规模对于基金业绩具有较大的影响作用。[16][17]Edelen（1999）；Rakowski（2003）；Shoven et al.（2000）等人提出基金业绩与资金流动性之间存在相关性。[18]
同时，为排除基金类别的影响，本文采用虚拟变量区分基金类别。基金类别的划分采用了中信公司提出的基金分类办法，将基金分为5种，分别是：保本型；股票型；货币型；平衡型；债券型。
（二）模型构建
通过上述分析，可以构建出基金业绩的回归方程：
Yi=α1D1+α2D2+α3D3+α4D4+α5D5+α6SDSi+α7size+α8Flowvoli+α9MERi+error
其中，yi（i=1，2）代表不同市场形势下以选股能力和择时能力表示的基金业绩；α1—α9是衡量基金风格类型的哑变量；SDSi代表基金风格漂移分数；sizei代表基金规模（样本期间基金规模均值的自然对数）；Flowvoli代表资金流量波动性（样本期间资金流动性的方差）；MERi代表管理费率（样本期间的平均管理费率），模型采用加权最小二乘法。
三、实证分析
（一）样本与数据来源
本文所选取的样本来源于国泰安数据库提供的162支基金，所选基金必须包含至少60个2005—2010年度的月度收益，同时分别以上证综合指数和3月期银行存款利率作为市场收益和无风险收益，关于风格基准的选取，Sharp（1992）提出了选取指数的三个原则：详尽、互斥和收益差异化。为此，本文选取中信指数系列作为风格基准，包括：①大盘成长型指数；②中盘成长型指数；③小盘成长型指数；④大盘价值型指数；⑤中盘价值型指数；⑥小盘价值型指数（见表1）。 （二）实证分析结果
以不同市场行情下的选股能力α为因变量，考察选股能力与风格漂移的相关性。其中，α值的选择沿袭了Holmes，Faff（2007）提出的条件TMα。分析结果发现风格漂移与选股能力之间同样存在正相关，但在市场行情低迷时具有更大的显著性（5%）。这说明在市场低迷时，基金可能通过风格调整获取更好的业绩。同时，无论市场行情好坏，选股能力与基金规模、流量波动性之间均呈现正相关。对于管理费率而言，在两种市场行情下都与选股能力呈现出负相关，但是在市场上升时具有更大的显著性（5%）（见表2）。
择时能力β值分别以条件TM模型和基于卡尔曼滤波的条件TM模型度量，不同市场行情下择时能力与风格飘移的关系如表3所示。在两种市场行情下，择时能力与风格飘移均不存在显著的相关性，即无论市场行情如何，风格飘移均不能改变基金的择时能力。然而，流量波动性在不同的市场条件下却会对择时能力产生不同的效果。当市场上扬时，运用条件TM模型发现流量波动性与选时能力之间存在显著正相关（8.3602，t=2.24）。即市场上扬时，流量波动性更高的基金具有更高的择时能力。市场下跌时，运用两种模型得到的流量波动性与择时能力的关系存在差异（条件TM模型下，二者正相关；基于卡尔曼滤波的条件TM模型下，二者负相关），但不论采用哪种模型，市场下跌时流量波动性与择时能力的关系均更加微弱（见表3）。
此外，不论市场行情如何，运用两种模型均发现基金规模、管理费率与择时能力β不存在相关性（5%）。
四、小结
本文对2005—2010年间我国基金风格漂移对代表基金业绩的选股能力与择时能力的作用了探讨，发现仅仅在市场下跌时，风格飘移才能提高基金的选股能力，而在市场上升期，风格飘移对于选股能力而言则不存在明显关系。这不同于刘建国，张玲君（2010）提出的风格飘移与基金选股能力存在微弱关系的结论。本文认为出现这种情况的原因在于他们在探讨二者关系时是未对市场行情加以区分，导致不同市场条件下风格飘移对选股能力的作用相混合。但是，本文的结论与Brown，Harlow（2004）的发现相契合，并且本文认为“市场基准收益率为负，风格一致性较低的基金却保持了相对较高的投资业绩”的原因正是风格飘移提高了基金的选股能力。就择时能力而言，在何种市场行情下，风格飘移均不能对基金择时能力形成有效作用。这与Holmesa，Faff（2004，2008）的研究结论相一致。
根据上述结论，如果业绩在一定程度上可以表现为选股能力与择时能力的叠加，那么在不同市场行情下风格飘移对基金选股能力和择时能力的合力将呈现出不确定趋势。此外，本文还发现了基金选股能力与择时能力同其他因素的关系：流量波动性仅仅在市场上扬时才有助于基金择时能力的提高；不论市场行情如何，基金规模对选股能力具有促进作用；管理费率会影响基金的选股能力。
从上述结论出发，本文认为基金运营过程中应当考虑市场行情的变化，因时制宜地发挥各影响因素的积极作用，适时进行风格转换。
参考文献：
[1]Brown， K. and Harlow， W.
（2004）Staying the Course：The Ro-
le of Investment Style Consistency inthe Performance of Mutual Funds
[2]Robert D.Arnott and Chris-
topher G. Luck，The Many Elements of Equity Style： Quantitative Management of Core， Growth， and Value Strategies（2003）. Handbook of Equity Style Management， John Wiley and Sons
[3]Wermers，Russ. A Matter of Style：The Causes and Consequences of Style Drift in Institutional Portfolios，2002（July） Working Paper，University of Maryland.
[4]张健，刘欣文.中国开放式基金风格漂移与业绩相关性的实证研究[j].上海商学院学报，2008（02）
[5]宋威.风格漂移与基金绩效[j].商业研究，2009（06）
[6]刘建国，张玲君.中国开放式基金投资风格漂移验证及其与选股能力关系的探讨[j].上海经济研究，2010（11）
[7] 李学峰，徐华，李荣霞.基金投资风格一致性及其对基金绩效的影响[j].财贸研究，2010（02）
[8]Grinblatt M.，Titman S， “p-
erformance Measurement Without Benchmarks： An Examination of Mutual Fund Returns”， Journal of Business，vol. 66，1993，p. 47—68.
[9]Chen，Hsiu-Lang，Narasmha-
n Jegadeesh， and Russ Wermers，“The value of active mutual fund management： An examination of the stockholdings and trades of fundmanagers，” Journal of Financial and Quantitative Analysis，2000（35）， 343—368.
关键词：风格飘移 选股能力 择时能力 基金
一、引言
自Sharpe（1992）提出投资风格的概念以来，理论界和实务界已经越来越认识到投资风格对于基金的重要作用。国内外学者也针对二者的关系开展了大量的实证研究。尽管风格飘移的存在性已经被反复证实，但对于风格飘移如何影响基金业绩却存在不同的看法。Brown，Harlow（2004）发现风格一致性较低的基金其业绩通常较差，但如果市场基准收益率为负，风格一致性较低的基金却保持了相对较高的投资业绩。[1]Roll（1995）、Arnott，Christopher（2000）等曾经指出，通过准确的风格资产轮换投资也能为投资者提供额外的收益。[2]Wermers（2002）认为在机构资产管理中，交易量越大，风格漂移越频繁，并且投资回报越高。国内学者也对基金业绩与投资风格的关系进行了检验。[3]张健，刘欣文（2008）以证券型基金为样本研究了投资风格飘移与基金业绩的关系，实证研究的结果表明风格漂移与基金业绩呈正相关。[4]宋威（2009）采用基于收益的风格分析方法，对国内36支开放式基金的实际投资风格和宣称的投资风格进行比较，探讨了风格漂移对基金绩效的影响。[5]刘建国，张玲君（2010）按不同的基金类型和投资风格，对我国开放式基金投资风格漂移现象进行了动态验证， 并对基金投资风格漂移与基金经理选股能力的关系进行了研究。[6]李学峰，徐华，李荣霞（2010）研究了基金投资风格一致性及其对基金绩效的影响。[7]
上述研究从不同的角度证明了风格飘移对于基金业绩具有正向作用。然而，基金业绩依赖于一定的市场环境，在振荡的市场环境中，风格飘移是否总能对基金业绩产生促进作用呢？本文将围绕这一问题对市场环境进行分类，探讨不同的市场条件下风格飘移对于基金业绩的影响，并对前人的相关研究结论进行检验和拓展。
二、模型构建
（一）变量选取
对于风格漂移的测量，理论界已经形成了不同的方法。Grinblatt，Titman（1993）首先利用股票在投资组合中的权重变化来衡量资产组合变化[8]；Chen，Jegadeesh和Wermers（2000）指出上述方法利用权重（而不是绝对数）来衡量投资组合的变化，不能准确刻画基金的持股数量变化，因此应当结合基金的持股量及交易量来测量基金的投资变化[9]；Idzorek，Bertsch （2004）提出用SDS（style drift score）来判定风格随时间的变异。[10]本文采用Sharpe（1992）提出的基于收益的风格分析方法运用2003—2010年间的基金业绩数据进行滚动窗口分析，同时遵循Idzorek，Bertsch（2004）提出的风格漂移分数（SDS）衡量风格飘移程度：
其中，w1t，w2t，……，wnt代表风格分析中的风格权重的时间序列。SDS 值越高，基金的风格一致性越低，这样，SDS可以看作是衡量风格漂移系数的指标。
对于基金业绩的衡量，Fama （1972）认为基金业绩来源于基金经理的择时能力和选股能力，前者代表了基金经理的宏观预测能力，后者反映了基金经理对被低估资产的微观预测能力。Sanjay，Manoj（2008）指出研究基金绩效主要要解决两个问题：评估选股能力与择时能力。本文对于基金绩效的研究将沿着这一思路进行，即将基金业绩看作选股能力与择时能力共同作用的结果。[11]此外，考虑到市场形势对基金风格的影响（Brown，Harlow；2004），本文在衡量基金业绩时，利用哑变量来区别不同的市场形势（市场上涨和市场低迷），市场形势的区分依赖于市场超额收益的正负。
关于基金业绩的因素，国内外学者已经对影响进行了广泛探索。DelGuercio，Tkac（2002）指出规模更大的基金能够吸引更大的资金流[12]。Dowen，Mann（2004）和Geranio，Zanotti（2005）也指出大规模的基金具有较低的平均管理费率（MERs）。[13][14]Holmesa，Faff（2008）则认为基金规模与管理费率都将影响基金的现金流，进而影响基金经理的决策和基金业绩。[15]Stein（2002）；Chen，Hong等人（2004）发现基金规模对于基金业绩具有较大的影响作用。[16][17]Edelen（1999）；Rakowski（2003）；Shoven et al.（2000）等人提出基金业绩与资金流动性之间存在相关性。[18]
同时，为排除基金类别的影响，本文采用虚拟变量区分基金类别。基金类别的划分采用了中信公司提出的基金分类办法，将基金分为5种，分别是：保本型；股票型；货币型；平衡型；债券型。
（二）模型构建
通过上述分析，可以构建出基金业绩的回归方程：
Yi=α1D1+α2D2+α3D3+α4D4+α5D5+α6SDSi+α7size+α8Flowvoli+α9MERi+error
其中，yi（i=1，2）代表不同市场形势下以选股能力和择时能力表示的基金业绩；α1—α9是衡量基金风格类型的哑变量；SDSi代表基金风格漂移分数；sizei代表基金规模（样本期间基金规模均值的自然对数）；Flowvoli代表资金流量波动性（样本期间资金流动性的方差）；MERi代表管理费率（样本期间的平均管理费率），模型采用加权最小二乘法。
三、实证分析
（一）样本与数据来源
本文所选取的样本来源于国泰安数据库提供的162支基金，所选基金必须包含至少60个2005—2010年度的月度收益，同时分别以上证综合指数和3月期银行存款利率作为市场收益和无风险收益，关于风格基准的选取，Sharp（1992）提出了选取指数的三个原则：详尽、互斥和收益差异化。为此，本文选取中信指数系列作为风格基准，包括：①大盘成长型指数；②中盘成长型指数；③小盘成长型指数；④大盘价值型指数；⑤中盘价值型指数；⑥小盘价值型指数（见表1）。 （二）实证分析结果
以不同市场行情下的选股能力α为因变量，考察选股能力与风格漂移的相关性。其中，α值的选择沿袭了Holmes，Faff（2007）提出的条件TMα。分析结果发现风格漂移与选股能力之间同样存在正相关，但在市场行情低迷时具有更大的显著性（5%）。这说明在市场低迷时，基金可能通过风格调整获取更好的业绩。同时，无论市场行情好坏，选股能力与基金规模、流量波动性之间均呈现正相关。对于管理费率而言，在两种市场行情下都与选股能力呈现出负相关，但是在市场上升时具有更大的显著性（5%）（见表2）。
择时能力β值分别以条件TM模型和基于卡尔曼滤波的条件TM模型度量，不同市场行情下择时能力与风格飘移的关系如表3所示。在两种市场行情下，择时能力与风格飘移均不存在显著的相关性，即无论市场行情如何，风格飘移均不能改变基金的择时能力。然而，流量波动性在不同的市场条件下却会对择时能力产生不同的效果。当市场上扬时，运用条件TM模型发现流量波动性与选时能力之间存在显著正相关（8.3602，t=2.24）。即市场上扬时，流量波动性更高的基金具有更高的择时能力。市场下跌时，运用两种模型得到的流量波动性与择时能力的关系存在差异（条件TM模型下，二者正相关；基于卡尔曼滤波的条件TM模型下，二者负相关），但不论采用哪种模型，市场下跌时流量波动性与择时能力的关系均更加微弱（见表3）。
此外，不论市场行情如何，运用两种模型均发现基金规模、管理费率与择时能力β不存在相关性（5%）。
四、小结
本文对2005—2010年间我国基金风格漂移对代表基金业绩的选股能力与择时能力的作用了探讨，发现仅仅在市场下跌时，风格飘移才能提高基金的选股能力，而在市场上升期，风格飘移对于选股能力而言则不存在明显关系。这不同于刘建国，张玲君（2010）提出的风格飘移与基金选股能力存在微弱关系的结论。本文认为出现这种情况的原因在于他们在探讨二者关系时是未对市场行情加以区分，导致不同市场条件下风格飘移对选股能力的作用相混合。但是，本文的结论与Brown，Harlow（2004）的发现相契合，并且本文认为“市场基准收益率为负，风格一致性较低的基金却保持了相对较高的投资业绩”的原因正是风格飘移提高了基金的选股能力。就择时能力而言，在何种市场行情下，风格飘移均不能对基金择时能力形成有效作用。这与Holmesa，Faff（2004，2008）的研究结论相一致。
根据上述结论，如果业绩在一定程度上可以表现为选股能力与择时能力的叠加，那么在不同市场行情下风格飘移对基金选股能力和择时能力的合力将呈现出不确定趋势。此外，本文还发现了基金选股能力与择时能力同其他因素的关系：流量波动性仅仅在市场上扬时才有助于基金择时能力的提高；不论市场行情如何，基金规模对选股能力具有促进作用；管理费率会影响基金的选股能力。
从上述结论出发，本文认为基金运营过程中应当考虑市场行情的变化，因时制宜地发挥各影响因素的积极作用，适时进行风格转换。
参考文献：
[1]Brown， K. and Harlow， W.
（2004）Staying the Course：The Ro-
le of Investment Style Consistency inthe Performance of Mutual Funds
[2]Robert D.Arnott and Chris-
topher G. Luck，The Many Elements of Equity Style： Quantitative Management of Core， Growth， and Value Strategies（2003）. Handbook of Equity Style Management， John Wiley and Sons
[3]Wermers，Russ. A Matter of Style：The Causes and Consequences of Style Drift in Institutional Portfolios，2002（July） Working Paper，University of Maryland.
[4]张健，刘欣文.中国开放式基金风格漂移与业绩相关性的实证研究[j].上海商学院学报，2008（02）
[5]宋威.风格漂移与基金绩效[j].商业研究，2009（06）
[6]刘建国，张玲君.中国开放式基金投资风格漂移验证及其与选股能力关系的探讨[j].上海经济研究，2010（11）
[7] 李学峰，徐华，李荣霞.基金投资风格一致性及其对基金绩效的影响[j].财贸研究，2010（02）
[8]Grinblatt M.，Titman S， “p-
erformance Measurement Without Benchmarks： An Examination of Mutual Fund Returns”， Journal of Business，vol. 66，1993，p. 47—68.
[9]Chen，Hsiu-Lang，Narasmha-
n Jegadeesh， and Russ Wermers，“The value of active mutual fund management： An examination of the stockholdings and trades of fundmanagers，” Journal of Financial and Quantitative Analysis，2000（35）， 343—368.