论文部分内容阅读
我不怎么认同美联储的政策已经好多年了。现在，美联储似乎正在改变。尽管市场参与者怨声载道，美国总统更是据说发出了违宪威胁，但美联储坚定履行政策“正常化”应该让人感到庆贺。它终于直面美联储前主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）放出来的怪兽——“格林斯潘看跌期权”。格林斯潘期权给予金融市场不对称的支持，在市场危机期间实行过度宽松的政策，而在市场繁荣时却不予纠正。
1987年10月19日股市崩盘以来，投资者已经学会了倚赖美联储的源源不竭的支持，提供这种支持的原因，便是所谓的美联储双重使命之锚：物价稳定。用消费物价指数衡量的通货膨胀在截至2017年的20年时间里录得2.1%，与美联储的使命相称，美联储因此也能腾出手来有效地支持了增长。
确实如此。但增长策略的问题是它建立在流沙之上——日益依赖资产、极易发生泡沫和危机的美国经济。
格林斯潘设置了这个陷阱。他是关注市场的安·兰德（Ayn Rand）信徒。1987年大崩盘善后工作的策略性成功令他踌躇满志，令他在20世纪90年代末大举加注，认为互联网泡沫是美国生产率领导增长的新范式的体现。接着，在21世纪初，他犯了更严重的错误，坚持认定信用助长的、被“创新”金融产品吹起来的泡沫对于美国经济基本面没有威胁。这些错误一个胜过一个，依赖资产的经济终成尾大不掉之势。
2006年，美联储主席之位传给了本·伯南克（Ben Bernanke），市场友好型货币政策变本加厉。格林斯潘住房泡沫的破灭引发了一场金融危机以及20世纪30年代以来最严重的衰退。作为大萧条的研究专家，伯南克认为当时的美联储难逃其咎。身为美联储主席，他很快就拿自己的理论作为试验，美国开始凝视另一个深渊。可惜，这里有一个非常复杂的问题：利率已经很低，美联储没有空间通过传统工具放松货币政策。因此它必须发明新工具：通过前所未有的资产购买动作，从它的资产负债表注入流动性。
这场被称为量化宽松（QE）的试验取得了成功——或者我们认为取得了成功。但美联储错误地认为对困境中的市场有效的政策，同样也能有效地刺激实体经济的复苏。美联储用一轮又一轮量化宽松（QE2和QE3）加码下注，但2010至2017年间真实GDP增长始终徘徊在2%上下——只有过去的复苏的一半。此外，和其在2000年互联网泡沫破灭时所做的一样，美联储在危机后的扩张期中仍保持了高度有利的货币政策。在这两次情况中，当美联储终于开始正常化时，进展非常缓慢，从而继续助长了市场狂欢。
对于金融市场，这是天堂。下跌了，美联储会给投资者托底，而在通胀受控的情况下，美联储不会遏制上涨。由此产生的资产升值的“财富效应”，成為实体经济重要的增长之源。不仅感觉变富会带来心理上的刺激，股票泡沫实现了资本收益，而二级按揭和住房权益贷款的充足更是让住房泡沫直接产生了财富。
于是，我们从泡沫走向了泡沫。实体经济越是依赖资产经济，美联储就越难打破这一链条。直到最近都是这样。不出意料，最近的股市下挫让很多人目瞪口呆地看着美联储胆敢继续目前的正常化动作。批评是没有道理的。美联储并不是在为下一次衰退准备工具。正常化的言下之意是，经济基本面（而非市场友好型货币政策）将最终决定资产价值。
但愿美联储终于开始摆脱依赖资产的增长和过去20年来给美国经济造成巨大伤害的漫长的金融泡沫链。正如保罗·沃尔克（Paul Volcker）有勇气打破大通胀，杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）也很有希望因为同样勇气十足地对抗资产经济的巨大风险而被人铭记。重新成为美联储的粉丝真是太好了。
（史蒂芬·罗奇是耶鲁大学教员，摩根士丹利亚洲前主席，著有《失衡》。Copyright： Project Syndicate， 2018.）
1987年10月19日股市崩盘以来，投资者已经学会了倚赖美联储的源源不竭的支持，提供这种支持的原因，便是所谓的美联储双重使命之锚：物价稳定。用消费物价指数衡量的通货膨胀在截至2017年的20年时间里录得2.1%，与美联储的使命相称，美联储因此也能腾出手来有效地支持了增长。
确实如此。但增长策略的问题是它建立在流沙之上——日益依赖资产、极易发生泡沫和危机的美国经济。
格林斯潘设置了这个陷阱。他是关注市场的安·兰德（Ayn Rand）信徒。1987年大崩盘善后工作的策略性成功令他踌躇满志，令他在20世纪90年代末大举加注，认为互联网泡沫是美国生产率领导增长的新范式的体现。接着，在21世纪初，他犯了更严重的错误，坚持认定信用助长的、被“创新”金融产品吹起来的泡沫对于美国经济基本面没有威胁。这些错误一个胜过一个，依赖资产的经济终成尾大不掉之势。
2006年，美联储主席之位传给了本·伯南克（Ben Bernanke），市场友好型货币政策变本加厉。格林斯潘住房泡沫的破灭引发了一场金融危机以及20世纪30年代以来最严重的衰退。作为大萧条的研究专家，伯南克认为当时的美联储难逃其咎。身为美联储主席，他很快就拿自己的理论作为试验，美国开始凝视另一个深渊。可惜，这里有一个非常复杂的问题：利率已经很低，美联储没有空间通过传统工具放松货币政策。因此它必须发明新工具：通过前所未有的资产购买动作，从它的资产负债表注入流动性。
这场被称为量化宽松（QE）的试验取得了成功——或者我们认为取得了成功。但美联储错误地认为对困境中的市场有效的政策，同样也能有效地刺激实体经济的复苏。美联储用一轮又一轮量化宽松（QE2和QE3）加码下注，但2010至2017年间真实GDP增长始终徘徊在2%上下——只有过去的复苏的一半。此外，和其在2000年互联网泡沫破灭时所做的一样，美联储在危机后的扩张期中仍保持了高度有利的货币政策。在这两次情况中，当美联储终于开始正常化时，进展非常缓慢，从而继续助长了市场狂欢。
对于金融市场，这是天堂。下跌了，美联储会给投资者托底，而在通胀受控的情况下，美联储不会遏制上涨。由此产生的资产升值的“财富效应”，成為实体经济重要的增长之源。不仅感觉变富会带来心理上的刺激，股票泡沫实现了资本收益，而二级按揭和住房权益贷款的充足更是让住房泡沫直接产生了财富。
于是，我们从泡沫走向了泡沫。实体经济越是依赖资产经济，美联储就越难打破这一链条。直到最近都是这样。不出意料，最近的股市下挫让很多人目瞪口呆地看着美联储胆敢继续目前的正常化动作。批评是没有道理的。美联储并不是在为下一次衰退准备工具。正常化的言下之意是，经济基本面（而非市场友好型货币政策）将最终决定资产价值。
但愿美联储终于开始摆脱依赖资产的增长和过去20年来给美国经济造成巨大伤害的漫长的金融泡沫链。正如保罗·沃尔克（Paul Volcker）有勇气打破大通胀，杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）也很有希望因为同样勇气十足地对抗资产经济的巨大风险而被人铭记。重新成为美联储的粉丝真是太好了。
（史蒂芬·罗奇是耶鲁大学教员，摩根士丹利亚洲前主席，著有《失衡》。Copyright： Project Syndicate， 2018.）