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摘要:可转换公司债券的定价是否科学、合理、公正,对于可转换公司债券发行企业和投资人往往具有重要的现实意义。定价合理往往能吸引投资人的眼球,易于投资者接受,使企业顺利地实现融资目标,有利于资本市场结构优化和资本良性循环。本文主要对可转换公司债券的价值进行相关的讨论,并结合我国的实际状况分析价值偏离原因,从而得出结论。
关键词:可转换公司债券;价值构成;定价
■一、可转换公司债券及其特性
可转换公司债券(Convertible Bond)是一种根据约定,可在特定时间、在特定条件下转换为普通股股票的特殊公司债券。可转换公司债券兼具有债券和股票的特性,同时还含有选择权成份,是一种衍生、复合型的证券品种。可归纳以下三个特点:
1、债权性
与其他债券一样,可转换公司债券也有规定的利率和期限,投资者可以选择持有债券,到期收取本金和利息,只是其利率水平远远低于其他的普通公司债券。
2、股权性
可转换公司债券在转换成股票之前是纯粹的债券,但在特定条件下转换成股票之后,原债券持有人就由债权人变成了公司的股东,享有同其他股东完全一样的股东权利和义务。
3、可转换性
可转换性是可转换公司债券的重要标志,债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换公司债券在发行时就明确约定债券持有者可按照发行时约定的价格在特定的时间里将债券转换成公司的普通股股票;如果不想转换,则可继续持有债券,直到偿还期满时收取本金和利息,或者在流通市场出售变现。
■二、可转换债券价值构成及影响因素
1、可转换公司债券的价值构成
概括的说,可转换公司债券的价值可以由普通债券价值和买入期权的价值两部分构成。
(1) 可转换公司债券具有普通债券价值
这是指如果可转换公司债券不具有转换权,它同样拥有与普通公司债券相同的投资价值,有学者称该价值为可转换公司债券的纯粹价值(straight value)。其价值等于投资者持有债券期间能够获得的现金流量的贴现值,用公式表示是:
公式中各符号的含义如下:B表示普通债券部分的价值;I表示债券每年的利息;P表示债券的本金;i表示贴现率;n表示从现在起至到期日的剩余年限的整年数。
(2)可转换公司债券具有期权价值
这主要是指其买入期权的价值,这部分价值比较复杂,主要由可转换公司债券内在价值和时间价值两部分构成的。
期权的内在价值(intrinsic value)指的是期权合约本身所具有的价值,即期权购买者如果立即执行该期权能够获得的收益,它是期权价值的主要构成部分。对于可转换公司债券来说,如果条款规定的转股价格为每股X元,标的股票的市场价格为每股S元,则其包含的买入期权的单位内在价值为Max(S-X,0),即当股票市价S大于转股价格X时,可转换公司债券投资者行使转换权后可获得S-X的收益。当股票价值不断上扬,且转换价格已确定的情况下,其期权的内在价值就不断增值。而当股票市价S小于转股价格X时,投资者将不会行使转换权,期权的内在价值就为零。
期权的时间价值(time value)是期权购买者为购买期权而支付的费用超过该期权内在价值的那部分价值。其本质是由于期权内在价值的波动可能给投资者带来收益的预期价值。期权购买者之所以愿意支付那部分额外费用,是因为他们预期随着时间的推移和市场价格的变动,该期权的内在价值能够增加。显然,这种预期内在价值的增长越大,那么相对于现值的时间价值也就越大。当然,期权的时间价值给予其持有者带来的预期收益只是一种统计上的期望值,市场是多变的,没有任何因素可以保证这种预期收益必然会转化为真正的收益,并归期权投资者所得。
2、影响可转换公司债券价值的主要因素
影响可转换公司债券价值的因素很多,我们从几个比较重要因素来分析其对于可转换公司债券价格的作用。
(1)发行公司经营业绩
可转换公司债券作为发行公司向社会公众筹集资金的有价证券的凭证,同股票一样,公司的经营业绩是影响可转换公司债券价值的最本质的因素。该公司业绩越好,股票价格的成长性就越好,可转换公司债券的价值越高。反之,其价值就越低,如果发行公司业绩下滑到出现信用危机,此时可转换公司债券则隐含着巨大的风险。
(2)期限
期限对可转换公司债券的影响较为复杂,我们主要从两个方面考虑。一是从纯债券角度,对于相同的票面利率、相同的信用等级的两只可比债券来说,期限越长,其折现到现在的价值越低;二是从可转换公司债券赋予投资者转换成股票这个角度,很显然,一只期限还有几年的可转换公司债券肯定比期限只有几个星期的可转换公司债券有更多价格上涨机会,可转换公司债券的期限越长,获得转换的机会以及股票增长的机会就越大,其股票期权的价值也就越大,期限较短,则很难找到转换升值的适当机会。由此看来期限对可转换公司债券价值的影响是其债权性质和股票期权性质共同作用的结果。
(3)利率水平
我们主要探讨三种利率的影响:
①票面利率。这是可转换公司债券投资者的基本回报,也是可转换公司债券投资价值的保底价值指标,在其他条件相同的情况下,票面利率与可转换公司债券价值成正向关系。
②市场利率。与可转换公司债券的价值成反向关系,市场利率越高,意味着投资可转换公司债券收益降低,可转换公司债券的投资价值就越低,反之,可转换公司债券的投资价值越高。当然这种影响在不同情况下,效果是不一样的,当股票价格远高于转股价格的时候,可转换公司债券几乎不受市场利率变动影响,但若股价较低时,可转换公司债券就如普通债券一样,对于市场利率变动非常敏感。
③无风险利率。无风险利率增加意味着整个经济中的利率增加,此时,股票价格的预期增长率也倾向于增加,因此股票买权的价值就增加。然而无风险利率的增加同时也意味着股票买权持有者收到的未来现金流的现值将减少,这将减少股票买权的价值。
(4)标的股票
可转换公司债券的标的股票是影响可转换公司债券价值最直接的因素。
①标的股票价格。股票价格与可转换公司债券的价值趋势是一致的。但当股票价格处于较低位置的时候,可转换公司债券的票面利率提供了下跌的支撑作用,它的价格下跌幅度就明显小于股票价格的下跌幅度,
②标的股票价格波动率。股票价格波动率反映的是某段时间股票价格偏离其平均价格的程度,它用来衡量股票价格变动的不确定性,是决定可转换公司债券价值的一个决定性因素。较高的股票波动率意味着股票价格上下浮动较大的可能,但是由于可转换公司债券对股票下跌的保护机制,所以其持有人将会从高波动的股票中获利。全球可转换公司债券市场IT行业的可转换公司债券往往受到投资者的欢迎,我们不能否认这与其较高的股票价格波动率有很大关系。
(5)转股价格
发行可转换公司债券时所制定的转股价格既体现了公司的经营业绩,也代表着可转换公司债券的投资价值,通常初始转股价格比股票价格要高,这个溢价水平的高低取决于公司未来增长的预期以及过去的经营业绩,经营业绩好的公司其转股价格的溢价水平可能更高些,反之会低点,对于同一可转换公司债券,在其他条件不变的情况下,转股价格越高,股票买权执行价格就越高,股票买权价值就低,可转换公司债券的价值就越低。另外转股价调整也是影响可转换公司债券价值的一个非常重要的因素,虽然该条款是容易被人忽视的条款,但是如果发行公司执行转股价调整的条款话,可转换公司债券有可能会产生阶段性价值变化,而依据不同的调整准则,对可转换公司债券价值的影响也是不同的。
实际上,影响可转换公司债券的因素很复杂,而各个因素是相互联系的,可转换公司债券的投资价值最终是投资人和发行人利益通过市场这个平台相互制约和相互妥协的结果。
■三、可转换公司债券定价在我国的情况
我国的转债市场是进入20世纪90年代以后,随着股票市场的建立才开始出现,与西方发达国家相比,我国可转债市场尚处于起步阶段。1992年11月深宝安(000009)发行的“宝安转债 ”上市,这是我国首家由上市公司发行的转债。在这以后,由于 “宝安转债”转股失败,导致了我国转债市场陷入沉寂。2001年,我国证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其配套文件后,发行转债逐渐受到公司的青睐并成为融资的重要工具。截至2007年11月,我国一共发行了53只可转换债券,发行总规模598亿元。虽然国内转债市场已有一定的发展,但与国外成熟市场相比,仍存在许多问题。尤其是西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型、MonteCarlo方法等常见的用于期权定价的方法都不太适用于我国境内发行的可转债,所得出的理论价格一般都远远高于其市场价格,其原因如下:
第一,监管层对可转债发行审批过严,可转债发行受太多约束。我国发行主体局限在上市公司和大型国有企业中,其他企业却没有这种融资的机会。高新技术产业的发展,一方面需要大量的资金;另一方面也面临较大的风险,非常适合发行这种兼具债权性和期权性的品种。2006年5月8日,中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》,一视同仁地规定发行公司需在最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%等。虽然发行门槛有所下降,但发行主体仍以进入成熟期并有稳定经营业绩和现金流、有发展潜力的大公司为主,而对那些规模不大、尚处于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是可望而不可及的。
第二,中国证券市场机制不完善。在国外,可转债可以通过动态交易中与股票价格之间存在的差异进行套利,但在我国市场上不存在做空机制,这一套利策略就难以实现,使得模型推导的前提条件不成立,从而无法从理论上对可转债进行定价。
第三,市场规模较小。目前国内正在流通的可转债,总市值过小,难以吸引机构资金的操作兴趣,主要还只是散户投资,与国外市场中公司普遍利用债券筹资的局面形成强烈反差。
最后,我国可转债条款过于复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件,因此使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性,这些不确定性从理论上很难定价。同时,由于发行人与投资者之间存在信息不对称问题,投资者只愿意从“最坏”的情况对可转债进行估值,因此发行条款的复杂化只会导致投资者低估可转换债券价值,与模型预测理论价值偏差甚大。
■四、结论
我国的可转债市场目前还处于初级发展阶段,由于部分条件的不具备,要准确为可转债定价尚有很多困难,如何寻找适合中国可转债市场的理论定价模型,尚需理论界和实务界的共同努力。中国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求,更不能忽视中国转轨经济时期的特殊性,这一观点无论对可转换债券定价的理论还是可转换债券定价的实际运作来讲都是至关重要的。可转换债券的定价同证券市场是相关的,因此,在实际定价中必须将可转换债券放在证券市场的大背景下考虑,不能孤立地分析和研究可转债。
参考文献:
[1]刘立喜.可转换公司债券.上海:上海财经大学出版社,2002
[2]赖其男,姚长辉,王志诚.关于我国可转换债券定价的实证研究.金融研究,2005;9
[3]李少华,任学敏.可转换债券的定理论.系统工程理论与实践,2004;8
[4]王承炜,吴冲锋.上市公司可转换债券价值分析.系统工程,2001
[5]王春峰.金融市场风险管理.天津:天津大学出版社,2001
[6]魏镇江.可转债定价难.中国证券报,2004;6:9
[7]曾瑜.中国可转换公司债券定价研究
[8]徐萍.发展我国可转换债券市场的若干建议.对外经贸财会,2006;6
[9]侯应珍.我国可转债券市场发展研究
作者简介:
1、魏海波,上海大学管理学院硕士研究生,主要研究方向:财务管理,审计。
2、丁玲,上海大学管理学院硕士研究生,主要研究方向:财务管理,审计。
(责任编辑:张彬)
关键词:可转换公司债券;价值构成;定价
■一、可转换公司债券及其特性
可转换公司债券(Convertible Bond)是一种根据约定,可在特定时间、在特定条件下转换为普通股股票的特殊公司债券。可转换公司债券兼具有债券和股票的特性,同时还含有选择权成份,是一种衍生、复合型的证券品种。可归纳以下三个特点:
1、债权性
与其他债券一样,可转换公司债券也有规定的利率和期限,投资者可以选择持有债券,到期收取本金和利息,只是其利率水平远远低于其他的普通公司债券。
2、股权性
可转换公司债券在转换成股票之前是纯粹的债券,但在特定条件下转换成股票之后,原债券持有人就由债权人变成了公司的股东,享有同其他股东完全一样的股东权利和义务。
3、可转换性
可转换性是可转换公司债券的重要标志,债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换公司债券在发行时就明确约定债券持有者可按照发行时约定的价格在特定的时间里将债券转换成公司的普通股股票;如果不想转换,则可继续持有债券,直到偿还期满时收取本金和利息,或者在流通市场出售变现。
■二、可转换债券价值构成及影响因素
1、可转换公司债券的价值构成
概括的说,可转换公司债券的价值可以由普通债券价值和买入期权的价值两部分构成。
(1) 可转换公司债券具有普通债券价值
这是指如果可转换公司债券不具有转换权,它同样拥有与普通公司债券相同的投资价值,有学者称该价值为可转换公司债券的纯粹价值(straight value)。其价值等于投资者持有债券期间能够获得的现金流量的贴现值,用公式表示是:
公式中各符号的含义如下:B表示普通债券部分的价值;I表示债券每年的利息;P表示债券的本金;i表示贴现率;n表示从现在起至到期日的剩余年限的整年数。
(2)可转换公司债券具有期权价值
这主要是指其买入期权的价值,这部分价值比较复杂,主要由可转换公司债券内在价值和时间价值两部分构成的。
期权的内在价值(intrinsic value)指的是期权合约本身所具有的价值,即期权购买者如果立即执行该期权能够获得的收益,它是期权价值的主要构成部分。对于可转换公司债券来说,如果条款规定的转股价格为每股X元,标的股票的市场价格为每股S元,则其包含的买入期权的单位内在价值为Max(S-X,0),即当股票市价S大于转股价格X时,可转换公司债券投资者行使转换权后可获得S-X的收益。当股票价值不断上扬,且转换价格已确定的情况下,其期权的内在价值就不断增值。而当股票市价S小于转股价格X时,投资者将不会行使转换权,期权的内在价值就为零。
期权的时间价值(time value)是期权购买者为购买期权而支付的费用超过该期权内在价值的那部分价值。其本质是由于期权内在价值的波动可能给投资者带来收益的预期价值。期权购买者之所以愿意支付那部分额外费用,是因为他们预期随着时间的推移和市场价格的变动,该期权的内在价值能够增加。显然,这种预期内在价值的增长越大,那么相对于现值的时间价值也就越大。当然,期权的时间价值给予其持有者带来的预期收益只是一种统计上的期望值,市场是多变的,没有任何因素可以保证这种预期收益必然会转化为真正的收益,并归期权投资者所得。
2、影响可转换公司债券价值的主要因素
影响可转换公司债券价值的因素很多,我们从几个比较重要因素来分析其对于可转换公司债券价格的作用。
(1)发行公司经营业绩
可转换公司债券作为发行公司向社会公众筹集资金的有价证券的凭证,同股票一样,公司的经营业绩是影响可转换公司债券价值的最本质的因素。该公司业绩越好,股票价格的成长性就越好,可转换公司债券的价值越高。反之,其价值就越低,如果发行公司业绩下滑到出现信用危机,此时可转换公司债券则隐含着巨大的风险。
(2)期限
期限对可转换公司债券的影响较为复杂,我们主要从两个方面考虑。一是从纯债券角度,对于相同的票面利率、相同的信用等级的两只可比债券来说,期限越长,其折现到现在的价值越低;二是从可转换公司债券赋予投资者转换成股票这个角度,很显然,一只期限还有几年的可转换公司债券肯定比期限只有几个星期的可转换公司债券有更多价格上涨机会,可转换公司债券的期限越长,获得转换的机会以及股票增长的机会就越大,其股票期权的价值也就越大,期限较短,则很难找到转换升值的适当机会。由此看来期限对可转换公司债券价值的影响是其债权性质和股票期权性质共同作用的结果。
(3)利率水平
我们主要探讨三种利率的影响:
①票面利率。这是可转换公司债券投资者的基本回报,也是可转换公司债券投资价值的保底价值指标,在其他条件相同的情况下,票面利率与可转换公司债券价值成正向关系。
②市场利率。与可转换公司债券的价值成反向关系,市场利率越高,意味着投资可转换公司债券收益降低,可转换公司债券的投资价值就越低,反之,可转换公司债券的投资价值越高。当然这种影响在不同情况下,效果是不一样的,当股票价格远高于转股价格的时候,可转换公司债券几乎不受市场利率变动影响,但若股价较低时,可转换公司债券就如普通债券一样,对于市场利率变动非常敏感。
③无风险利率。无风险利率增加意味着整个经济中的利率增加,此时,股票价格的预期增长率也倾向于增加,因此股票买权的价值就增加。然而无风险利率的增加同时也意味着股票买权持有者收到的未来现金流的现值将减少,这将减少股票买权的价值。
(4)标的股票
可转换公司债券的标的股票是影响可转换公司债券价值最直接的因素。
①标的股票价格。股票价格与可转换公司债券的价值趋势是一致的。但当股票价格处于较低位置的时候,可转换公司债券的票面利率提供了下跌的支撑作用,它的价格下跌幅度就明显小于股票价格的下跌幅度,
②标的股票价格波动率。股票价格波动率反映的是某段时间股票价格偏离其平均价格的程度,它用来衡量股票价格变动的不确定性,是决定可转换公司债券价值的一个决定性因素。较高的股票波动率意味着股票价格上下浮动较大的可能,但是由于可转换公司债券对股票下跌的保护机制,所以其持有人将会从高波动的股票中获利。全球可转换公司债券市场IT行业的可转换公司债券往往受到投资者的欢迎,我们不能否认这与其较高的股票价格波动率有很大关系。
(5)转股价格
发行可转换公司债券时所制定的转股价格既体现了公司的经营业绩,也代表着可转换公司债券的投资价值,通常初始转股价格比股票价格要高,这个溢价水平的高低取决于公司未来增长的预期以及过去的经营业绩,经营业绩好的公司其转股价格的溢价水平可能更高些,反之会低点,对于同一可转换公司债券,在其他条件不变的情况下,转股价格越高,股票买权执行价格就越高,股票买权价值就低,可转换公司债券的价值就越低。另外转股价调整也是影响可转换公司债券价值的一个非常重要的因素,虽然该条款是容易被人忽视的条款,但是如果发行公司执行转股价调整的条款话,可转换公司债券有可能会产生阶段性价值变化,而依据不同的调整准则,对可转换公司债券价值的影响也是不同的。
实际上,影响可转换公司债券的因素很复杂,而各个因素是相互联系的,可转换公司债券的投资价值最终是投资人和发行人利益通过市场这个平台相互制约和相互妥协的结果。
■三、可转换公司债券定价在我国的情况
我国的转债市场是进入20世纪90年代以后,随着股票市场的建立才开始出现,与西方发达国家相比,我国可转债市场尚处于起步阶段。1992年11月深宝安(000009)发行的“宝安转债 ”上市,这是我国首家由上市公司发行的转债。在这以后,由于 “宝安转债”转股失败,导致了我国转债市场陷入沉寂。2001年,我国证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其配套文件后,发行转债逐渐受到公司的青睐并成为融资的重要工具。截至2007年11月,我国一共发行了53只可转换债券,发行总规模598亿元。虽然国内转债市场已有一定的发展,但与国外成熟市场相比,仍存在许多问题。尤其是西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型、MonteCarlo方法等常见的用于期权定价的方法都不太适用于我国境内发行的可转债,所得出的理论价格一般都远远高于其市场价格,其原因如下:
第一,监管层对可转债发行审批过严,可转债发行受太多约束。我国发行主体局限在上市公司和大型国有企业中,其他企业却没有这种融资的机会。高新技术产业的发展,一方面需要大量的资金;另一方面也面临较大的风险,非常适合发行这种兼具债权性和期权性的品种。2006年5月8日,中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》,一视同仁地规定发行公司需在最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%等。虽然发行门槛有所下降,但发行主体仍以进入成熟期并有稳定经营业绩和现金流、有发展潜力的大公司为主,而对那些规模不大、尚处于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是可望而不可及的。
第二,中国证券市场机制不完善。在国外,可转债可以通过动态交易中与股票价格之间存在的差异进行套利,但在我国市场上不存在做空机制,这一套利策略就难以实现,使得模型推导的前提条件不成立,从而无法从理论上对可转债进行定价。
第三,市场规模较小。目前国内正在流通的可转债,总市值过小,难以吸引机构资金的操作兴趣,主要还只是散户投资,与国外市场中公司普遍利用债券筹资的局面形成强烈反差。
最后,我国可转债条款过于复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件,因此使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性,这些不确定性从理论上很难定价。同时,由于发行人与投资者之间存在信息不对称问题,投资者只愿意从“最坏”的情况对可转债进行估值,因此发行条款的复杂化只会导致投资者低估可转换债券价值,与模型预测理论价值偏差甚大。
■四、结论
我国的可转债市场目前还处于初级发展阶段,由于部分条件的不具备,要准确为可转债定价尚有很多困难,如何寻找适合中国可转债市场的理论定价模型,尚需理论界和实务界的共同努力。中国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求,更不能忽视中国转轨经济时期的特殊性,这一观点无论对可转换债券定价的理论还是可转换债券定价的实际运作来讲都是至关重要的。可转换债券的定价同证券市场是相关的,因此,在实际定价中必须将可转换债券放在证券市场的大背景下考虑,不能孤立地分析和研究可转债。
参考文献:
[1]刘立喜.可转换公司债券.上海:上海财经大学出版社,2002
[2]赖其男,姚长辉,王志诚.关于我国可转换债券定价的实证研究.金融研究,2005;9
[3]李少华,任学敏.可转换债券的定理论.系统工程理论与实践,2004;8
[4]王承炜,吴冲锋.上市公司可转换债券价值分析.系统工程,2001
[5]王春峰.金融市场风险管理.天津:天津大学出版社,2001
[6]魏镇江.可转债定价难.中国证券报,2004;6:9
[7]曾瑜.中国可转换公司债券定价研究
[8]徐萍.发展我国可转换债券市场的若干建议.对外经贸财会,2006;6
[9]侯应珍.我国可转债券市场发展研究
作者简介:
1、魏海波,上海大学管理学院硕士研究生,主要研究方向:财务管理,审计。
2、丁玲,上海大学管理学院硕士研究生,主要研究方向:财务管理,审计。
(责任编辑:张彬)