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[摘要]指数基金在西方发达国家的盛行已是不争的事实。因此，我们应该考虑如下问题：既然我们一直强调养老社会保险基金投资应该多元化，应该利用适合养老社会保险基金特点的一切投资工具和投资策略，以确保其保值增值，那么，中国养老社会保险基金是否可以运用指数化投资策略呢?中国的金融市场还不成熟，指数化投产基本上还没有在中国的基金运作实践中起到真正的运用，中国养老基金到底适不适合指数化投资呢?本文首先分析了指数化投资的优势。然后对我国采用社保基金指数投资作了可行性分析，得出在我国是可以进行指数化投资这一结论。
[关键词]社保基金；指数化；可行性研究
中图分类号：F830 文献标识码：A 文童编号：1009-8283(2009)04-0070-02
1 指数化投资概述
1.1 什么是指数化投资
指数化投资是指一种试图复制某一证券价格指数或按照证券价格指数原理构建投资组合而进行的投资，其投资目标是获取与所跟踪的基准指数相一致的投资收益。根据Max isaacman的定义，指数化投资是以获得某一特定市场基准收益率为目的的投资策略，即通过持有基准指数所含的全部证券来复制指数，但是对于那些成份股票数目很大的指数来说，刚通过持有其中具有代表性的证券来复制指数。Isaacman的定义较为准确，基本把握了指数化投资的内涵。
1.2 指数化投资独特优势
在对基金的业绩表现进行评价时，都需要选定一个评价的基准，市场指数是评价基准的当然之选。因为市场指数代表了全体投资者的整体业绩，是所有投资者业绩的加权平均，所以我们通常都会把投资者的业绩表现与市场指数的表现来进行比较，而投资者的目标就是如何跑赢大市。指数化投资的优势主要表现在以下几个方面：
(1)指数化投资风险高度分散，收益相对稳定。指数化投资通常都具有比较广泛的投资面，资金比较分散，几乎不承担任何系统风险。通过对美国2000多家分散型投资基金与85家具有相同投资市场和投资存续期的指数基金进行研究的结果显示，指数型投资不仅是承担的特珠风险比积极型投资要少，从总体风险的角度来看指数型投资的风险也是最低的一类投资方法，在所有的计算期内指数型基金的风险都是最小的。可见，指数化投资的多样化组合能够降低风险，还会取得稳定的成长收益。(2)指数化投资采取跟踪基准指数的被动性操作。使基金的运营成本和交易成本降到最低点。据统计，2001年美国主动性管理的共同基金的年均管理费率为1.32％，再加上销售费用，最高的可达2％～2.5％；而Vanguard指数基金的年均管理费率仅为0.27％，有的指数基金的费率更低，为0.09％，且不收取任何销售费用。因此，指数基金比主动性管理基金每年节省费用约占基金资产总值的1％～3％。(3)指数化投资由于管理的透明度较高，能有效规避基金管理者的道德风险。部分基金经理也承认，在主动投资上的收益低于指数化投资。那么，基金经理为何愿意放弃省事的指数化投资，费力不讨好地从事收益较低的主动投资呢?从国外的经验来看，当一个基金管理公司既管理指数基金又管理主动性基金时，由于指数基金收取的管理费率相对较低，基金管理公司会有意识地使指数基金的收益低于它所管理的其它基金。
2 社保基金基本特征与指数化的适用性
指数化策略是否适合于养老社会保险基金不仅取决于其本身的优点，更要取决于养老社会保险基金的基本特征。从养老社会保险基金的本质来看，它是国家为解决养老问题而运用法律手段筹集的专款专用的资金，是对养老社会保险计划的参与者的一种负债，是退休人口的基本生活来源。一般来讲，养老社会保险基金具有法律强制性、社会政策目的性、政府干预性、社会化精算测定、数额庞大和从收到支时间间隔长等几个基本特征。
前3个基本特征决定了养老社会保险基金在强调安全性、流动性、收益性、多元化和社会效益相统一的同时，把安全性作为首要的最基本的原则，并更强调社会效益性。后3个基本特征表明，养老社会保险基金不仅有数额庞大的稳定的可用于长期投资的资金，而且这些资金的投资目标应该是获取比较稳定的收益以支付养老金。养老社会保险基金对流动性的要求比一般的投资公司要低，在这种情况下，养老社会保险基金当然会把提高长期总投资收益率作为投资的核心目标，而使短期收益率的重要性大大降低。
我们知道，指数化投资需要大额资金，因为，市场指数为了反映市场的定价效率与整体走势必须包括大量证券，资金数额太小根本就无法复制市场指数；指数化投资需要可用于长期投资的资金，因为，指数化投资倾向于较少的交易，倾向于避免市场的短期波动而追求比较稳定的可观的长期收益。因此，不难发现，养老社会保险基金的基本特征决定了指数化投资比较适合于养老社会保险基金。
3 我国社保基金运用指数化投资
3.1 我国指数化投资的绩效分析
目前，国际上通常采用的业绩考核方式有两种，一种是全域性比较，即将全部基金或同组基金放在一起进行业绩比较。这种评价方式侧重于基金彼此之间收益的比较，我国目前常采用此种比较方法。另一种则是将基金业绩与其事先确立的比较基准进行比较。这是成熟资本市场较采用的考核方式。
在绩效分析中我们必须注意，由于在中国证券投资基金的发展之初，中国证监会针对基金的新股配售政策在很大程度上模糊了中国证券投资基金的真实表现，这一非经营性因素对基金净值的影响一直持续到2000年底，所以正确评价中国证券投资基金的业绩表现必须对基金的收益进行调整，剔除新股配售因素对它们的业绩的粉饰作用。一些学者在对基金的风险调整绩效的衡量中则完全忽视了新股配售对基金净值的非经营性影响，而且可能是以基金二级市场收益率作为基金绩效衡量基准的，结论的可靠性就更加令人怀疑，这些研究在基准指数的选取上也不太合理，合理的结果是在剔除新股配售对基金绩效的非经营性影响的基础上考虑同时投资于债券与股票的“混合型基金”特点，对我国的证券投资基金的整体绩效进行较为全面、客观的评价。
我国指数基金的业绩还是不错的，但是一般研究指数基金的业绩并没有剔除新股配售的影响。因此，基金的业绩被夸大了。如果剔除新股配售因素，指数基金的业绩也将显著低于市场指数。这首先是因为成本过高，从国外证券市场的实践来看，指数基金的出色表现主要得益于、市场的有效性、成本较低、延迟纳税，中国股市目前仍是一种弱式有效市场，市场信息分布不均匀、不对称现象非常严重，部分投资者可以通过获取比别人更多的信息或掌握更多的技术来获取更高的收益，因此主动式的专家理财方式有可能比被动式的指数化管理取得更好的投资绩效；其次，我国目前的股价指数体系不够完善，美国指数基金运作的成功，与它有一个权威的、多样化的股价指数体系是分不开的，而我国目前在这方面还有很大的差距。最后，由于缺乏股指期货，投资基金大量买人或卖出股票时，必定会引起股票价格大幅波动，市场冲击成本对基金业绩会 产生较大的影响。
可见，我国积极管理的共同基金经理和其他资产管理机构与国外的资产管理机构一样，并不具备正确的股票选择能力和市场时机选择能力，我国还是具备发展指数化投资的可行性。
3.2 社保基金指数化投资预期回报率分析
在中国，由于金融市场还不完善，运用证券市场指数进行指数化投资同样存在着一些困难：一是，现有的市场指数中的大量证券不是充分流动的。降低了市场指数所代表的信息的真实性，使得应用这些指数进行指数化投资变得十分困难。因为，缺乏流动性的证券市场会通过“陈旧价格”使指数的信息内容受损，指数将因此无法准确反映金融市场的变化。二是，证券市场指数的管理程序有待改进。指数的组成应当随着时间的推移而改进，并反映经济形势的变化，并且这一程序应当独立于各种特殊利益。三是，指数的种类和数量都不丰富，特别缺乏特殊指数和次级指数，使得基金在选择指数时显得捉襟见肘。但是，有研究表明，在发展中国家实行某些证券市场指数的交易计划是可行的，发展中国家的社保基金运用指数化投资可以获得理想的回报。
对我国目前的指数型基金进行考察后，发现指数型基金天元1999年9月20日至2000年11月24日之间的平均周收益率为0.6721％，而同期上市综合指数的平均周收益率为0.4782％；优化指数型基金兴和、普丰1999年8月2日至2000年11月24日的平均周收益率分别为0.4879％和0.5389％，同期上市综合指数的平均周收益率为0.4769％。而且，无论是根据夏普指数，还是根据特雷纳指数和詹森指数，这3只基金的表现都不错(见表1)。
此外，对安顺、天元等10只基金的表现进行了研究。发现(如表2和图1所示)，基金的超额收益率与贝塔系数(Bi)基本上是负相关的，这就是说，在不考虑其他因素的作用下，基金的风险偏好越高，则其回报率越低；相反基金的风险偏好越低，则其回报率越高。这也进一步证明了消极的投资组合策略(指数化投资策略)的优势。
4 结论
可见，只要操作正确，中国养老社会保险基金运用指数化投资是有可能获得预期回报的。虽然，随着养老社会保险基金可投资资金的规模逐渐膨胀，大规模的指数化投资有可能影响金融市场的竞争和有效性，但是，只要中国的金融市场不断得到发展和完善，就能为养老社会保险基金指数化投资提供市场基础。
[关键词]社保基金；指数化；可行性研究
中图分类号：F830 文献标识码：A 文童编号：1009-8283(2009)04-0070-02
1 指数化投资概述
1.1 什么是指数化投资
指数化投资是指一种试图复制某一证券价格指数或按照证券价格指数原理构建投资组合而进行的投资，其投资目标是获取与所跟踪的基准指数相一致的投资收益。根据Max isaacman的定义，指数化投资是以获得某一特定市场基准收益率为目的的投资策略，即通过持有基准指数所含的全部证券来复制指数，但是对于那些成份股票数目很大的指数来说，刚通过持有其中具有代表性的证券来复制指数。Isaacman的定义较为准确，基本把握了指数化投资的内涵。
1.2 指数化投资独特优势
在对基金的业绩表现进行评价时，都需要选定一个评价的基准，市场指数是评价基准的当然之选。因为市场指数代表了全体投资者的整体业绩，是所有投资者业绩的加权平均，所以我们通常都会把投资者的业绩表现与市场指数的表现来进行比较，而投资者的目标就是如何跑赢大市。指数化投资的优势主要表现在以下几个方面：
(1)指数化投资风险高度分散，收益相对稳定。指数化投资通常都具有比较广泛的投资面，资金比较分散，几乎不承担任何系统风险。通过对美国2000多家分散型投资基金与85家具有相同投资市场和投资存续期的指数基金进行研究的结果显示，指数型投资不仅是承担的特珠风险比积极型投资要少，从总体风险的角度来看指数型投资的风险也是最低的一类投资方法，在所有的计算期内指数型基金的风险都是最小的。可见，指数化投资的多样化组合能够降低风险，还会取得稳定的成长收益。(2)指数化投资采取跟踪基准指数的被动性操作。使基金的运营成本和交易成本降到最低点。据统计，2001年美国主动性管理的共同基金的年均管理费率为1.32％，再加上销售费用，最高的可达2％～2.5％；而Vanguard指数基金的年均管理费率仅为0.27％，有的指数基金的费率更低，为0.09％，且不收取任何销售费用。因此，指数基金比主动性管理基金每年节省费用约占基金资产总值的1％～3％。(3)指数化投资由于管理的透明度较高，能有效规避基金管理者的道德风险。部分基金经理也承认，在主动投资上的收益低于指数化投资。那么，基金经理为何愿意放弃省事的指数化投资，费力不讨好地从事收益较低的主动投资呢?从国外的经验来看，当一个基金管理公司既管理指数基金又管理主动性基金时，由于指数基金收取的管理费率相对较低，基金管理公司会有意识地使指数基金的收益低于它所管理的其它基金。
2 社保基金基本特征与指数化的适用性
指数化策略是否适合于养老社会保险基金不仅取决于其本身的优点，更要取决于养老社会保险基金的基本特征。从养老社会保险基金的本质来看，它是国家为解决养老问题而运用法律手段筹集的专款专用的资金，是对养老社会保险计划的参与者的一种负债，是退休人口的基本生活来源。一般来讲，养老社会保险基金具有法律强制性、社会政策目的性、政府干预性、社会化精算测定、数额庞大和从收到支时间间隔长等几个基本特征。
前3个基本特征决定了养老社会保险基金在强调安全性、流动性、收益性、多元化和社会效益相统一的同时，把安全性作为首要的最基本的原则，并更强调社会效益性。后3个基本特征表明，养老社会保险基金不仅有数额庞大的稳定的可用于长期投资的资金，而且这些资金的投资目标应该是获取比较稳定的收益以支付养老金。养老社会保险基金对流动性的要求比一般的投资公司要低，在这种情况下，养老社会保险基金当然会把提高长期总投资收益率作为投资的核心目标，而使短期收益率的重要性大大降低。
我们知道，指数化投资需要大额资金，因为，市场指数为了反映市场的定价效率与整体走势必须包括大量证券，资金数额太小根本就无法复制市场指数；指数化投资需要可用于长期投资的资金，因为，指数化投资倾向于较少的交易，倾向于避免市场的短期波动而追求比较稳定的可观的长期收益。因此，不难发现，养老社会保险基金的基本特征决定了指数化投资比较适合于养老社会保险基金。
3 我国社保基金运用指数化投资
3.1 我国指数化投资的绩效分析
目前，国际上通常采用的业绩考核方式有两种，一种是全域性比较，即将全部基金或同组基金放在一起进行业绩比较。这种评价方式侧重于基金彼此之间收益的比较，我国目前常采用此种比较方法。另一种则是将基金业绩与其事先确立的比较基准进行比较。这是成熟资本市场较采用的考核方式。
在绩效分析中我们必须注意，由于在中国证券投资基金的发展之初，中国证监会针对基金的新股配售政策在很大程度上模糊了中国证券投资基金的真实表现，这一非经营性因素对基金净值的影响一直持续到2000年底，所以正确评价中国证券投资基金的业绩表现必须对基金的收益进行调整，剔除新股配售因素对它们的业绩的粉饰作用。一些学者在对基金的风险调整绩效的衡量中则完全忽视了新股配售对基金净值的非经营性影响，而且可能是以基金二级市场收益率作为基金绩效衡量基准的，结论的可靠性就更加令人怀疑，这些研究在基准指数的选取上也不太合理，合理的结果是在剔除新股配售对基金绩效的非经营性影响的基础上考虑同时投资于债券与股票的“混合型基金”特点，对我国的证券投资基金的整体绩效进行较为全面、客观的评价。
我国指数基金的业绩还是不错的，但是一般研究指数基金的业绩并没有剔除新股配售的影响。因此，基金的业绩被夸大了。如果剔除新股配售因素，指数基金的业绩也将显著低于市场指数。这首先是因为成本过高，从国外证券市场的实践来看，指数基金的出色表现主要得益于、市场的有效性、成本较低、延迟纳税，中国股市目前仍是一种弱式有效市场，市场信息分布不均匀、不对称现象非常严重，部分投资者可以通过获取比别人更多的信息或掌握更多的技术来获取更高的收益，因此主动式的专家理财方式有可能比被动式的指数化管理取得更好的投资绩效；其次，我国目前的股价指数体系不够完善，美国指数基金运作的成功，与它有一个权威的、多样化的股价指数体系是分不开的，而我国目前在这方面还有很大的差距。最后，由于缺乏股指期货，投资基金大量买人或卖出股票时，必定会引起股票价格大幅波动，市场冲击成本对基金业绩会 产生较大的影响。
可见，我国积极管理的共同基金经理和其他资产管理机构与国外的资产管理机构一样，并不具备正确的股票选择能力和市场时机选择能力，我国还是具备发展指数化投资的可行性。
3.2 社保基金指数化投资预期回报率分析
在中国，由于金融市场还不完善，运用证券市场指数进行指数化投资同样存在着一些困难：一是，现有的市场指数中的大量证券不是充分流动的。降低了市场指数所代表的信息的真实性，使得应用这些指数进行指数化投资变得十分困难。因为，缺乏流动性的证券市场会通过“陈旧价格”使指数的信息内容受损，指数将因此无法准确反映金融市场的变化。二是，证券市场指数的管理程序有待改进。指数的组成应当随着时间的推移而改进，并反映经济形势的变化，并且这一程序应当独立于各种特殊利益。三是，指数的种类和数量都不丰富，特别缺乏特殊指数和次级指数，使得基金在选择指数时显得捉襟见肘。但是，有研究表明，在发展中国家实行某些证券市场指数的交易计划是可行的，发展中国家的社保基金运用指数化投资可以获得理想的回报。
对我国目前的指数型基金进行考察后，发现指数型基金天元1999年9月20日至2000年11月24日之间的平均周收益率为0.6721％，而同期上市综合指数的平均周收益率为0.4782％；优化指数型基金兴和、普丰1999年8月2日至2000年11月24日的平均周收益率分别为0.4879％和0.5389％，同期上市综合指数的平均周收益率为0.4769％。而且，无论是根据夏普指数，还是根据特雷纳指数和詹森指数，这3只基金的表现都不错(见表1)。
此外，对安顺、天元等10只基金的表现进行了研究。发现(如表2和图1所示)，基金的超额收益率与贝塔系数(Bi)基本上是负相关的，这就是说，在不考虑其他因素的作用下，基金的风险偏好越高，则其回报率越低；相反基金的风险偏好越低，则其回报率越高。这也进一步证明了消极的投资组合策略(指数化投资策略)的优势。
4 结论
可见，只要操作正确，中国养老社会保险基金运用指数化投资是有可能获得预期回报的。虽然，随着养老社会保险基金可投资资金的规模逐渐膨胀，大规模的指数化投资有可能影响金融市场的竞争和有效性，但是，只要中国的金融市场不断得到发展和完善，就能为养老社会保险基金指数化投资提供市场基础。