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全球优秀的大型企业大凡有两种形态：一种是母公司旗下N多板块独立上市，另一种是很多企业貌似整体上市，但母公司作为财团通过持股子公司的方式隐身其后。中国央企今后的市场化、证券化之路怎么走？现在有观点认为所有优秀企业的母公司都应当整体上市，市场化是唯一的出路。其实从全球来看，一定要有一些企业做行业治理，一些从属者具体地做板块，然后更多的从属者围绕供应链的上下游。因此，一味追求整体上市是片面的，甚至是错误的战略选择。
整体上市的最大坏处，是公司价值很容易被低估。自从高盛发明了未来现金流折现和市盈率比较两个估值利器之后，这一方法被广为使用。但是别忘了，企业庞大的资产整体上市后，好资产容易被坏资产拖后腿，最后的整体估值其实是一个谷底值，根本不是波峰值。现在的央企中，除宝钢这样极少数聚焦强大的单个主业企业外，不少是关联（同心圆）多元化，更多的是非相关多元化。因此，资本市场给企业估值时，还有一个多元化折价的问题。复星控股赴港上市时，每个板块单独估值后，整体打了八折。为什么能给李嘉诚先生旗下的公司1.2倍估值，却仅给复星打八折？按照投行的说法，这是国际惯例。但凡多元化，考虑到多元化损耗，一般不可能像专业化管理运营得那么好，所以最起码打八折。这还考虑到复星是中国的佼佼者，否则要打六折七折。而李嘉诚这么多年持续地经营得好，获得了历史评价和道德表现的多重溢价，已经超越简单的企业经营，约等于中国信心，自然与众不同。央企也是这样，例如勘探－炼化－下游产品的石油企业和一二级开发－三级物业持有的房地产企业，都会不同程度地面临估值对冲进而出现估值折价，因此整体上市并不能带来价值最大化。
这还不是最重要的。在现有环境下，很多央企同时扮演着行业主管部门或者行业治理者角色，并作为龙头企业引领着行业新模式、新理论、新工艺、新产品的拓展，最后才是具体市场经济的参与者。一味追求整体上市，除了最后一个角色外，央企其他的定位容易被忽略。试问：国有企业的特殊职能，能不能都放在上市公司？如若国资委直接持股上市公司，国资委能否作为一特殊机构，代替行使原先那么多央企母公司遗留下来的社会职能？这些社会职能能否简单地移交给像国新这样的公司？此外，央企背后自发形成了一个有效的联盟，事实上这只是道义联盟，还没上升到自觉联盟，我们越是推动其整体上市，现在已很虚弱的道义联盟都可能会解构，变成一对一的市场行为，各个抄他人的后路，极尽所能市场化。这样的局面是我们愿意看到的吗？答案昭然若揭。培育央企绝不是仅仅靠市场化运作来赚钱的，而是要负起特殊使命，弥补政策缺口和国家职能缺口。
那么应该怎么办？分板块上市。公司上市募集资金时，每一个板块越确切、清晰，发展越容易预估，估值相对就越高。这样一来，板块收益最大化，加总收益最大化。举个例子，如果把一只鸡分割成鸡翅、鸡脖、鸡脚等销售，赚到的钱可能达到2.5只鸡的水平。进一步讲，若采用分板块上市，企业在每个板块高成长时期，能够高效、灵活地采用多种融资方式。企业IPO前往往喜欢粉饰报表，将盈利增长曲线做得很陡峭，便于公开募集时定个好价格。但总有些业务板块因为周期性等原因，一时间报表难看，这时候的融资策略需更倾向于私募或定向公募。私募时企业喜欢让战略性投资者进来，既能解决资金也能解决企业发展的能力问题。可以说，每次募集资金好比女子出嫁，都是一次社会资源的再重组，有钱、有能力的股东最受欢迎。但这在整体上市的情况下是难以做到的。
分板块上市实际上有助于央企利用不同的子公司融资平台进行相关产业整合。央企分板块上市，并不是纯粹为经营好某块一亩三分地，往往出于战略考虑，会以相关上市子公司为平台整合板块和产业，如此一来，通过发债、发股等资产证券化行为采取上下游并购等动作，就有了很合理的依据。至于有些资本运营会造成战略性亏损，上市子公司不方便操作的，完全可由母公司出面进行资本孵化，等资产盘活、现金流顺畅、财报变正之后，再注资给上市公司。这一进一出之间，母公司按公允价值操作完全可从中盈得厚利，上市子公司也获得了可持续成长的优质资产。
目前A股主板市场公司仍是稀缺资源。上市子公司在市场化整合过程中，还可将并购后腾出来的净壳，采取借壳植入或直接卖壳等方式，获取额外的连锁收益。
可见，简单一味地追求央企整体上市，只是某些机构暂时没能看清情况的局部举措，这样的思路是片面的、有害的。笔者预计，随着国企改革和资本市场的推进，分板块上市将越来越受到重视，央企资产证券化和资本运营思路将越来越清晰。
整体上市的最大坏处，是公司价值很容易被低估。自从高盛发明了未来现金流折现和市盈率比较两个估值利器之后，这一方法被广为使用。但是别忘了，企业庞大的资产整体上市后，好资产容易被坏资产拖后腿，最后的整体估值其实是一个谷底值，根本不是波峰值。现在的央企中，除宝钢这样极少数聚焦强大的单个主业企业外，不少是关联（同心圆）多元化，更多的是非相关多元化。因此，资本市场给企业估值时，还有一个多元化折价的问题。复星控股赴港上市时，每个板块单独估值后，整体打了八折。为什么能给李嘉诚先生旗下的公司1.2倍估值，却仅给复星打八折？按照投行的说法，这是国际惯例。但凡多元化，考虑到多元化损耗，一般不可能像专业化管理运营得那么好，所以最起码打八折。这还考虑到复星是中国的佼佼者，否则要打六折七折。而李嘉诚这么多年持续地经营得好，获得了历史评价和道德表现的多重溢价，已经超越简单的企业经营，约等于中国信心，自然与众不同。央企也是这样，例如勘探－炼化－下游产品的石油企业和一二级开发－三级物业持有的房地产企业，都会不同程度地面临估值对冲进而出现估值折价，因此整体上市并不能带来价值最大化。
这还不是最重要的。在现有环境下，很多央企同时扮演着行业主管部门或者行业治理者角色，并作为龙头企业引领着行业新模式、新理论、新工艺、新产品的拓展，最后才是具体市场经济的参与者。一味追求整体上市，除了最后一个角色外，央企其他的定位容易被忽略。试问：国有企业的特殊职能，能不能都放在上市公司？如若国资委直接持股上市公司，国资委能否作为一特殊机构，代替行使原先那么多央企母公司遗留下来的社会职能？这些社会职能能否简单地移交给像国新这样的公司？此外，央企背后自发形成了一个有效的联盟，事实上这只是道义联盟，还没上升到自觉联盟，我们越是推动其整体上市，现在已很虚弱的道义联盟都可能会解构，变成一对一的市场行为，各个抄他人的后路，极尽所能市场化。这样的局面是我们愿意看到的吗？答案昭然若揭。培育央企绝不是仅仅靠市场化运作来赚钱的，而是要负起特殊使命，弥补政策缺口和国家职能缺口。
那么应该怎么办？分板块上市。公司上市募集资金时，每一个板块越确切、清晰，发展越容易预估，估值相对就越高。这样一来，板块收益最大化，加总收益最大化。举个例子，如果把一只鸡分割成鸡翅、鸡脖、鸡脚等销售，赚到的钱可能达到2.5只鸡的水平。进一步讲，若采用分板块上市，企业在每个板块高成长时期，能够高效、灵活地采用多种融资方式。企业IPO前往往喜欢粉饰报表，将盈利增长曲线做得很陡峭，便于公开募集时定个好价格。但总有些业务板块因为周期性等原因，一时间报表难看，这时候的融资策略需更倾向于私募或定向公募。私募时企业喜欢让战略性投资者进来，既能解决资金也能解决企业发展的能力问题。可以说，每次募集资金好比女子出嫁，都是一次社会资源的再重组，有钱、有能力的股东最受欢迎。但这在整体上市的情况下是难以做到的。
分板块上市实际上有助于央企利用不同的子公司融资平台进行相关产业整合。央企分板块上市，并不是纯粹为经营好某块一亩三分地，往往出于战略考虑，会以相关上市子公司为平台整合板块和产业，如此一来，通过发债、发股等资产证券化行为采取上下游并购等动作，就有了很合理的依据。至于有些资本运营会造成战略性亏损，上市子公司不方便操作的，完全可由母公司出面进行资本孵化，等资产盘活、现金流顺畅、财报变正之后，再注资给上市公司。这一进一出之间，母公司按公允价值操作完全可从中盈得厚利，上市子公司也获得了可持续成长的优质资产。
目前A股主板市场公司仍是稀缺资源。上市子公司在市场化整合过程中，还可将并购后腾出来的净壳，采取借壳植入或直接卖壳等方式，获取额外的连锁收益。
可见，简单一味地追求央企整体上市，只是某些机构暂时没能看清情况的局部举措，这样的思路是片面的、有害的。笔者预计，随着国企改革和资本市场的推进，分板块上市将越来越受到重视，央企资产证券化和资本运营思路将越来越清晰。