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“创新是资本主义的永动机”,“市场经济是一个创造性的破坏过程,它不断地从内部革新,不断地破坏旧的经济结构,不断地创造新的经济结构”。熊彼特关于创新的这些著名论断对资本主义发展产生了深远影响。长期以来,西方大多数学者鼓励金融创新,他们重视金融创新在完善金融功能方面的作用,而忽视金融创新在引发金融风险方面的弊端。次贷危机对金融创新的主流看法产生了巨大冲击。已有明确证据表明,金融创新既是危机形成的重要成因,也是危机化解的主要障碍。可以讲,次贷危机是一场过度金融创新导致的危机。解决之道之一是以合理的方式对金融创新进行管制。
金融创新需要合理管制
美国科技股泡沫于2001年破灭后,美联储长期将联邦基金利率维持在较低水平,这导致流动性过剩,宽松的资金环境使金融机构普遍面临获取高收益率的沉重压力。由于可以通过证券化将信用风险转移出去,美国商业银行开始大胆介入高风险次贷业务以谋求更高的收益率。在信用风险转移过程中,以债务担保债券(collateral debt obligation, CDO)为代表的信用结构产品创新发挥了重要作用。债务担保债券以分档技术为核心,通过剥离和重组基础资产现金流将债券设计成不同档级,以适应投资者在本息支付、风险承受能力等方面的差异化需求。结果是,信用结构产品创新能使贷款风险分散到房屋抵押贷款的非传统参与者身上,高风险次贷也因此得以全面进入金融系统。
与以往金融危机显著不同的是,次贷危机在发展过程中表现出前美联储主席格林斯潘所描述的“腐蚀性”特征。具体而言,就是危机以难以消除的流动性紧张方式长时期地在金融系统徘徊,并最终导致金融大动荡。信用结构产品创新与次贷危机的腐蚀性有密切关联。以信用结构证券为载体,次贷风险流动性地分布于金融体系的核心市场——高杠杆机构普遍参与的货币市场。受次贷违约率上升刺激,市场对次贷及其相关证券的信用风险进行重新定价。信用结构证券具有的流动性和复杂性使市场难以准确掌握各杠杆机构的损失,市场疑虑因而难以消除,流动性持续紧张就此形成。在危机之初,美联储试图通过向市场大量注入流动性来摆脱流动性紧张,但由于该政策并不能消除杠杆机构损失的不确定性,因而结果并不理想。 按通常理解,金融危机可以视为是金融系统偏离正常状态。而危机之后,金融系统要么回归原路,要么向新体系演变。从已发生的一系列事件看,此次金融危机蕴含着脱离传统的巨大变化,即金融创新对系统性金融稳定已经构成了实质威胁。从这一意义上讲,金融系统需要重大革新,即金融创新需要合理管制。
金融创新管制需要合理方式
金融创新管制面临两个基本难题。第一个难题是,如何判断哪种类型的金融创新需要管制。重视金融创新的负面影响并不意味着全面限制金融创新,如何在金融创新正面效应与金融创新负面效应之间保持平衡,是合理管制金融创新的关键。第二个难题是,如何有效率地实施金融创新管制。在金融混业日益深入的背景下,金融创新往往跨越银行、证券和保险的行业划分,跨行业的金融创新既容易形成监管真空,也容易引发监管争执。应对这两个难题需要相应的金融监管安排,基于原则的金融监管方式和目标监管体系值得尝试。
与其他金融管制一样,金融创新管制服务于公共政策目标。具体而言,就是要防止金融动荡,克服信息不对称对消费者利益的损害,去除市场欺诈。应当说,基于历史经验的描述性监管条例难以胜任金融创新管制这一任务。首先,金融创新的历史经验很难总结。研究表明:由于金融系统没有统计研发和专利的传统,关于金融创新的实证研究非常稀少,已有的少量研究只关注个别金融创新案例,从中很难得出一般性结论。其次,金融创新本质上讲是一种新
生事物,基于历史经验的研究意义有限。
相对于基于历史经验的描述性监管,基于原则的金融监管更适合于金融创新管制。基于原则的监管是指,监管更多地关注原则和结果。金融市场在不断变化,任何一套描述性监管条例并不能应对所有时期金融环境和金融实践的变化。相对而言,原则性监管更为持久耐用。基于原则的金融监管需要一套不同于描述性监管的操作框架。在这一领域,英国监管当局的尝试值得关注。该操作框架重视相对于监管目标的主要风险。过程的第一步是,通过监管接触、消费者接触以及市场监测,来识别相对于监管目标的风险;过程的第二步是,用标准风险评估程序进行一致性的风险评估和排序;过程的第三步是,决定如何对主要风险做出反应。这一套框架在金融创新管制领域具有独特优势。首先,它允许各种金融创新尝试。其次,它能持续追踪和观测金融创新的社会效应,并能够根据阶段性结果做出合理反应。如此一来,有益的金融创新不会受到遏制,有害的金融创新会得以消除。当然,这样一套具有较大灵活性的监管框架对金融监管当局的素质有较高要求,如果监管当局素质不能够满足相应要求,则这样一种监管框架则会制造新的漏洞和不稳定。
针对跨行业金融创新引发的监管困难,金融监管体制也需要相应的安排。美国的目标导向的金融监管改革在这一领域做出了有益尝试。目标监管体系是美国财政部近期提出的新概念框架。2008年3月,美国财政部发布了题为《现代化金融监管结构蓝图》的报告。目标监管体系是从市场失灵的角度关注监管目标,它分为三个部分:市场稳定监管主要关注会影响实体经济的金融市场总体稳定条件,审慎金融监管主要关注由政府担保导致的有限市场纪律,商业行为监管(它与消费者保护是相联系的)主要关注商业行为标准。
在目标监管体系中,三个截然不同的监管者——市场稳定监管者、审慎金融监管者和商业行为监管者,以排他性的方式关注金融机构。目标监管体系的一个主要优点是,将具有协同效应的监管区域予以整合。而在目前的监管体系下,这些监管责任被分割给不同监管者。相比于目前的金融监管体系,目标金融监管能更好地适应金融变化。
金融创新管制需要国际合作
管制金融创新不可避免地会受到监管逃避的抵制。过去30多年里,绝大多数国家放松了对资本项目的控制,尽管资本项目自由化的进程自20世纪90年代中期以来有所减缓,但对那些资本项目实行相对自由化和相对非自由化的两类国家而言,这一趋势都是清晰的。在金融全球化日益深入的背景下,有效的金融创新监管就需要充分的国际合作。
金融创新具有路径依赖特性。也就是说,它与特定的金融制度、金融发展和金融技术有密切关联。从金融创新的背景环境看,金融创新可以大致分为发达国家的金融创新和发展中国家的金融创新。总体上讲,发达国家的金融创新水平远远高于发展中国家。当发达国家的金融创新遭受管制时,对应的监管逃避不会发生在发展中国家,因为这类金融创新在发展中国家缺乏对应的金融环境。当发展中国家的金融创新遭受管制时,类似问题同样存在。路径依赖的特点决定了管制金融创新的合作应当发生在金融环境相对较为类似的国家。由于金融创新过度的问题在发达国家较为突出,发达国家——特别是美国和欧洲,自然就成为开展管制金融创新国际合作的主角。
避免系统性金融危机的冲击,是发达国家之间就金融创新管制达成合作的主要动力。长期的资本自由流动将发达国家的金融系统紧密联系起来,金融危机的负外部效应早已因此超越国界。在次贷危机中,欧洲的金融机构就普遍受到美国金融动荡的影响。 金融创新管制合作的激励是诱人的,但障碍同样醒目。从理论上讲,金融监管者是从成本——收益视角来分析监管合作,它们寻求边际收益达至边际成本的监管合作水平。由于监管强度和监管效果的衡量十分困难,并且不同国家的主观最优监管合作程度也不尽相同,具有一致性内容的金融创新管制协议难以达成。监管者担忧的另一个重要问题是,具有一致性内容的金融创新管制协议会降低其金融系统的竞争力。典型的例子是,英国监管当局(FSA)十分重视“金融服务和金融市场的国际化特征,以及维持英国金融系统竞争性地位的满意程度”。美国也面临同样问题。尽管维持美国金融市场的国际竞争力没有被作为美国金融监管当局的责任,但美国金融监管当局已经开始重视金融监管的竞争性效果,美国财政部题为《现代化金融监管结构蓝图》的报告已经清楚地表明了这一点。
就克服金融创新合作管制的障碍而言,一种可能的途径是建立“等价监管”的合作框架。“等价监管”是指,尽管在实质性内容和程序方面存在差异,不同监管系统之间却拥有共同目标。欧洲内部市场总经理亚历山大•史奥博(Alexander Schaub)在“美国欧洲监管对话机制中”清晰阐述了这一概念:“如果我们必须朝前走,我们必须承认,在一些情况下,重要的不是采取相同的路径,而是广义相同的目标。”“等价监管并非承认失败,双方承认可以通过不同路径来达到一个共同目标。在很多情况下,监管问题并没有完美的解决方案。在一些情况下,一个司法区域的监管解决方案在另一个司法区域则无法奏效。我们需要一个有组织的合作性共存,即基于共同基础的有管理的竞争性等价监管。” 次贷危机爆发以来,“等价监管”的监管合作方式有较大发展。G20伦敦峰会公告就指出:“我们所有人都同意确保在本国推行强有力的监管系统,同时还同意建立更加具有一致性和系统性的跨国合作,创立全球金融系统所需的、通过国际社会一致认可的高标准监管框架。” 国际社会应当延着这条道路继续前进,使金融创新管制的国际合作原则更具可操作性。
在发达国家调整管制金融创新政策的过程中,尽管发展中国家不是主角,但它们也能发挥积极作用。在全球经济失衡格局下,东亚发展中国家积累了大量外汇资产。鉴于全球经济失衡主要是由美国与东亚储蓄投资格局的互补性决定的,这一格局还将持续相当长时期。东亚发展中国家的外汇资产主要由货币当局和国家控制的大型公司所持有。作为发达国家金融市场的重要参与者,发展中国家外汇资金运作方式在一定程度上也会影响发达国家的金融创新。通过建立更为牢固的风险控制框架,发展中国家也可帮助发达国家抑制过度金融创新。
金融创新需要合理管制
美国科技股泡沫于2001年破灭后,美联储长期将联邦基金利率维持在较低水平,这导致流动性过剩,宽松的资金环境使金融机构普遍面临获取高收益率的沉重压力。由于可以通过证券化将信用风险转移出去,美国商业银行开始大胆介入高风险次贷业务以谋求更高的收益率。在信用风险转移过程中,以债务担保债券(collateral debt obligation, CDO)为代表的信用结构产品创新发挥了重要作用。债务担保债券以分档技术为核心,通过剥离和重组基础资产现金流将债券设计成不同档级,以适应投资者在本息支付、风险承受能力等方面的差异化需求。结果是,信用结构产品创新能使贷款风险分散到房屋抵押贷款的非传统参与者身上,高风险次贷也因此得以全面进入金融系统。
与以往金融危机显著不同的是,次贷危机在发展过程中表现出前美联储主席格林斯潘所描述的“腐蚀性”特征。具体而言,就是危机以难以消除的流动性紧张方式长时期地在金融系统徘徊,并最终导致金融大动荡。信用结构产品创新与次贷危机的腐蚀性有密切关联。以信用结构证券为载体,次贷风险流动性地分布于金融体系的核心市场——高杠杆机构普遍参与的货币市场。受次贷违约率上升刺激,市场对次贷及其相关证券的信用风险进行重新定价。信用结构证券具有的流动性和复杂性使市场难以准确掌握各杠杆机构的损失,市场疑虑因而难以消除,流动性持续紧张就此形成。在危机之初,美联储试图通过向市场大量注入流动性来摆脱流动性紧张,但由于该政策并不能消除杠杆机构损失的不确定性,因而结果并不理想。 按通常理解,金融危机可以视为是金融系统偏离正常状态。而危机之后,金融系统要么回归原路,要么向新体系演变。从已发生的一系列事件看,此次金融危机蕴含着脱离传统的巨大变化,即金融创新对系统性金融稳定已经构成了实质威胁。从这一意义上讲,金融系统需要重大革新,即金融创新需要合理管制。
金融创新管制需要合理方式
金融创新管制面临两个基本难题。第一个难题是,如何判断哪种类型的金融创新需要管制。重视金融创新的负面影响并不意味着全面限制金融创新,如何在金融创新正面效应与金融创新负面效应之间保持平衡,是合理管制金融创新的关键。第二个难题是,如何有效率地实施金融创新管制。在金融混业日益深入的背景下,金融创新往往跨越银行、证券和保险的行业划分,跨行业的金融创新既容易形成监管真空,也容易引发监管争执。应对这两个难题需要相应的金融监管安排,基于原则的金融监管方式和目标监管体系值得尝试。
与其他金融管制一样,金融创新管制服务于公共政策目标。具体而言,就是要防止金融动荡,克服信息不对称对消费者利益的损害,去除市场欺诈。应当说,基于历史经验的描述性监管条例难以胜任金融创新管制这一任务。首先,金融创新的历史经验很难总结。研究表明:由于金融系统没有统计研发和专利的传统,关于金融创新的实证研究非常稀少,已有的少量研究只关注个别金融创新案例,从中很难得出一般性结论。其次,金融创新本质上讲是一种新
生事物,基于历史经验的研究意义有限。
相对于基于历史经验的描述性监管,基于原则的金融监管更适合于金融创新管制。基于原则的监管是指,监管更多地关注原则和结果。金融市场在不断变化,任何一套描述性监管条例并不能应对所有时期金融环境和金融实践的变化。相对而言,原则性监管更为持久耐用。基于原则的金融监管需要一套不同于描述性监管的操作框架。在这一领域,英国监管当局的尝试值得关注。该操作框架重视相对于监管目标的主要风险。过程的第一步是,通过监管接触、消费者接触以及市场监测,来识别相对于监管目标的风险;过程的第二步是,用标准风险评估程序进行一致性的风险评估和排序;过程的第三步是,决定如何对主要风险做出反应。这一套框架在金融创新管制领域具有独特优势。首先,它允许各种金融创新尝试。其次,它能持续追踪和观测金融创新的社会效应,并能够根据阶段性结果做出合理反应。如此一来,有益的金融创新不会受到遏制,有害的金融创新会得以消除。当然,这样一套具有较大灵活性的监管框架对金融监管当局的素质有较高要求,如果监管当局素质不能够满足相应要求,则这样一种监管框架则会制造新的漏洞和不稳定。
针对跨行业金融创新引发的监管困难,金融监管体制也需要相应的安排。美国的目标导向的金融监管改革在这一领域做出了有益尝试。目标监管体系是美国财政部近期提出的新概念框架。2008年3月,美国财政部发布了题为《现代化金融监管结构蓝图》的报告。目标监管体系是从市场失灵的角度关注监管目标,它分为三个部分:市场稳定监管主要关注会影响实体经济的金融市场总体稳定条件,审慎金融监管主要关注由政府担保导致的有限市场纪律,商业行为监管(它与消费者保护是相联系的)主要关注商业行为标准。
在目标监管体系中,三个截然不同的监管者——市场稳定监管者、审慎金融监管者和商业行为监管者,以排他性的方式关注金融机构。目标监管体系的一个主要优点是,将具有协同效应的监管区域予以整合。而在目前的监管体系下,这些监管责任被分割给不同监管者。相比于目前的金融监管体系,目标金融监管能更好地适应金融变化。
金融创新管制需要国际合作
管制金融创新不可避免地会受到监管逃避的抵制。过去30多年里,绝大多数国家放松了对资本项目的控制,尽管资本项目自由化的进程自20世纪90年代中期以来有所减缓,但对那些资本项目实行相对自由化和相对非自由化的两类国家而言,这一趋势都是清晰的。在金融全球化日益深入的背景下,有效的金融创新监管就需要充分的国际合作。
金融创新具有路径依赖特性。也就是说,它与特定的金融制度、金融发展和金融技术有密切关联。从金融创新的背景环境看,金融创新可以大致分为发达国家的金融创新和发展中国家的金融创新。总体上讲,发达国家的金融创新水平远远高于发展中国家。当发达国家的金融创新遭受管制时,对应的监管逃避不会发生在发展中国家,因为这类金融创新在发展中国家缺乏对应的金融环境。当发展中国家的金融创新遭受管制时,类似问题同样存在。路径依赖的特点决定了管制金融创新的合作应当发生在金融环境相对较为类似的国家。由于金融创新过度的问题在发达国家较为突出,发达国家——特别是美国和欧洲,自然就成为开展管制金融创新国际合作的主角。
避免系统性金融危机的冲击,是发达国家之间就金融创新管制达成合作的主要动力。长期的资本自由流动将发达国家的金融系统紧密联系起来,金融危机的负外部效应早已因此超越国界。在次贷危机中,欧洲的金融机构就普遍受到美国金融动荡的影响。 金融创新管制合作的激励是诱人的,但障碍同样醒目。从理论上讲,金融监管者是从成本——收益视角来分析监管合作,它们寻求边际收益达至边际成本的监管合作水平。由于监管强度和监管效果的衡量十分困难,并且不同国家的主观最优监管合作程度也不尽相同,具有一致性内容的金融创新管制协议难以达成。监管者担忧的另一个重要问题是,具有一致性内容的金融创新管制协议会降低其金融系统的竞争力。典型的例子是,英国监管当局(FSA)十分重视“金融服务和金融市场的国际化特征,以及维持英国金融系统竞争性地位的满意程度”。美国也面临同样问题。尽管维持美国金融市场的国际竞争力没有被作为美国金融监管当局的责任,但美国金融监管当局已经开始重视金融监管的竞争性效果,美国财政部题为《现代化金融监管结构蓝图》的报告已经清楚地表明了这一点。
就克服金融创新合作管制的障碍而言,一种可能的途径是建立“等价监管”的合作框架。“等价监管”是指,尽管在实质性内容和程序方面存在差异,不同监管系统之间却拥有共同目标。欧洲内部市场总经理亚历山大•史奥博(Alexander Schaub)在“美国欧洲监管对话机制中”清晰阐述了这一概念:“如果我们必须朝前走,我们必须承认,在一些情况下,重要的不是采取相同的路径,而是广义相同的目标。”“等价监管并非承认失败,双方承认可以通过不同路径来达到一个共同目标。在很多情况下,监管问题并没有完美的解决方案。在一些情况下,一个司法区域的监管解决方案在另一个司法区域则无法奏效。我们需要一个有组织的合作性共存,即基于共同基础的有管理的竞争性等价监管。” 次贷危机爆发以来,“等价监管”的监管合作方式有较大发展。G20伦敦峰会公告就指出:“我们所有人都同意确保在本国推行强有力的监管系统,同时还同意建立更加具有一致性和系统性的跨国合作,创立全球金融系统所需的、通过国际社会一致认可的高标准监管框架。” 国际社会应当延着这条道路继续前进,使金融创新管制的国际合作原则更具可操作性。
在发达国家调整管制金融创新政策的过程中,尽管发展中国家不是主角,但它们也能发挥积极作用。在全球经济失衡格局下,东亚发展中国家积累了大量外汇资产。鉴于全球经济失衡主要是由美国与东亚储蓄投资格局的互补性决定的,这一格局还将持续相当长时期。东亚发展中国家的外汇资产主要由货币当局和国家控制的大型公司所持有。作为发达国家金融市场的重要参与者,发展中国家外汇资金运作方式在一定程度上也会影响发达国家的金融创新。通过建立更为牢固的风险控制框架,发展中国家也可帮助发达国家抑制过度金融创新。