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中国版的高收益债券品种——中小企业私募债券的“试水”，并没有业界期许的那么顺利。
今年初，证券监管部门两次在较大范围召集券商研讨中小企业私募债问题。此后，中小企业私募债相关规则数易其稿，并上报决策层。
华南一家大型券商分管债券业务的副总透露，高层认为，中小企业私募债未能解决风险防范机制缺位和合格投资人不足的问题，因而这一品种迟迟不能推出。
上海证券交易所理事长耿亮在今年“两会”期间明确指出，中小企业私募债的发行主体为高科技、创新型的小微企业。他并称，中小企业私募债将对投资者进行适当性管理；且将建立偿债基金，以防范未来可能发生的违约风险。
一位接近上交所的人士说，现在规则已经明确，中小企业私募债将采取备案制的发行制度，实行场外市场发行和交易。不过，各方分歧在于，是否允许个人投资者投资中小企业私募债，以及如何解决债券的托管和发行人资产抵押登记等技术问题。
中国证监会市场部相关负责人透露，企业债的发行监管一直由国家发改委负责，不过，证监会已在中小企业债一事上取得发改委的支持。该负责人介绍，目前沪深交易所正在抓紧制定中小企业私募债的相关规则，“甚至清明假期都在加班”。
摩根大通中国投资银行首席执行官方方指出，高收益债券推出的前提一为能为自己投资行为负责的合格投资者；二为约束发行人进行充分信息披露的法律法规；三为相对有效的清盘机制。
合格投资者不足
中小企业私募债本质是高收益债券，取此名实为证券监管部门的变通之举。高收益债券也称“非投资级债券”，在海外证券市场多俗称为“垃圾债券”，即言其风险较高，亦隐含潜在收益可能较高之意。
与国际惯例类似，国内信用评级机构将信用级别低于BBB的非投资级债券，称为高收益债券。长期以来，中国债券市场发行的各种企业类债券，信用级别基本均在A级以上，并无真正意义的高收益债券。
年初，分别由证监会债券办公室和上海证券交易所组织多家证券公司集中讨论债券市场发展相关议题，中小企业私募债成为讨论的重点。两次会议确定了中小企业私募债将采取备案制的发行制度，实行场外市场发行和交易。但讨论反映出，缺乏高风险偏好的机构投资者是中小企业私募债筹备小组一直无法逾越的难题。
目前，保险机构、基金等主要机构投资者的债券投资受到相关主管部门的严格限制，包括所投资债券的信用级别、品种类型等方面都有明确的限定。其中，根据监管部门的现行规定，保险机构、货币市场基金和社保基金均不能投资于信用级别在投资级以下的债券，即不能投资于高收益债券。
债券市场另一大投资主体，商业银行投资信用债时，需要按照100％的风险权重计入风险加权资产并相应配置经济资本。在资本充足率的限制下，商业银行购买信用债的动力并不十分充足。其投资债券的大部分都持有到期，更多是为了满足资产配置的要求，缺乏动态管理资产的动力，也在很大程度上限制了低信用级别债券市场的建立和发展。
此外，即便是债券型公募基金，通常只能投资于公开发行的各类证券，如果投资中小企业私募债，还需要修改基金合同，这意味着，现有的存量基金不可能投资此类债券。
而在成熟市场国家，对此则有相对宽松的规定。美国SEC对投资高收益债券的合格机构投资者有明确的规定，合格机构投资者包括：在无条件的情况下持有/投资至少1亿美元的投资者，以及在无条件的情况下持有/投资或代表合格机构投资者持有/投资至少1000 万美元的交易商。
前述华南券商副总裁说，放开主要机构投资者的债券投资限制才是解决投资者不足的关键，这也符合债券市场发展的客观规律。不过，他也认为此举牵涉面太广，无法在近期内取得所有监管部门的共识。
此外，各方对于个人投资者能不能投资中小企业私募债分歧明显，造成最终方案不能落定。一种观点认为，高净值的个人投资者因具备较好的风险承受能力，可以进入这个市场。上海的一位券商人士以年化收益率在10％以上信托产品火爆的销售举例称，大多数的此类信托产品个人投资者对中小企业私募债有投资需求。
不过监管部门内部亦有一种声音认为，即便高净值的个人有风险承受的能力，但与机构投资者相比，个人对高收益类债券的风险辨析能力要差许多，允许他们进入这个市场属于典型的“将产品卖给不合适的投资者”。证监会市场部副主任霍达介绍，截至目前，个人投资者能不能进入这个市场仍未有定论。
美国高收益债券市场发展历史或许能为此问题的解决提供启发。1989年底，美国保险公司、共同基金和养老基金这三类机构投资持有高收益债券的占比达到四分之三，个人投资者仅仅持有5％。到1997年，储贷机构、个人和公司几乎已经退出了高收益债券市场的投资。
北京的一位券商人士说，国内其实也存在一些潜在的机构投资者，如阳光私募基金、产业链上下游企业等，都可以成为中小企业私募债的投资主体。
风险化解缺位
缺乏清晰的风险化解机制，是中小企业私募债迟迟没有推出的另一主因。“两会”期间，上交所理事长耿亮首次提出，中小企业私募债将建立偿债基金用于防范未来可能发生的违约风险。
所谓偿债基金是指，为确保债券能在到期日有足够的现金偿还债权人的本金，发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分基金，从而将还款压力分散至若干年内。值得注意的是，上交所提出了偿债基金的资金来源于发债主体和上交所。根据过往经验，由交易所出资建设偿债基金较为少见。
上海的一位券商人士说，由具有监管者色彩的交易所出资建立偿债基金，容易被投资者理解为政府部门为发行的债券背书，隐藏了巨大的道德风险。他认为，既然是一种风险防范的机制就应该采用市场化的手段，淡化行政色彩。
对于偿债基金这一机制，发行人亦表现出了谨慎态度。一家有意向发行中小企业私募债的企业曾向券商表示，初步设想中，发行此类债券的规模在1亿元至2亿元，如果再从中提取资金作为偿债基金之用，实际变相提高了债券的发行利率，而债券发行利率本身应该已经体现了高风险的溢价。
《破产法》的执行难度大，也是中小企业私募债风险化解机制难以确立的一个原因。中国在2006年颁布并在次年实施了《破产法》，但由于破产会带来巨大的社会问题以及相关配套措施和信用文化等多方面的原因，在实际操作中，不利于保护债权人的相关权利，一旦高收益债券的发行企业出现无法还本付息的情况，投资者很可能无法通过破产清算来弥补损失。
北京一家投行的债券业务负责人直言，“中国的企业破产首先要解决好职工的安置，维持社会的稳定，其次才是债权人的权益，这对于高收益高风险的债券发展而言非常致命。”
投资者真正经历的一次债券信用风险事件，是2006年发生的福禧投资短期融资券偿付风险事件。2006年3月，福禧投资贴现发行了一年期、发行收益率为3.6％的10亿元短期融资券。7月，有关部门查出该公司曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权。随后，福禧投资的主要财产遭遇法院冻结，福禧短融券陷入可能无法偿付的信用风险之中。
最终由于福禧事件的特殊性，以及主管部门较快地对资产进行了处置和重组，并未启动实质性的法律诉讼程序，该短期融资券得以按期足额偿付。而今后如何妥善处理好第一例债券违约的情况，对于监管部门而言仍是一个挑战。
上述北京投行人士介绍，除了偿债基金之外，为了降低投资者面临的违约风险，可以考虑通过在债券契约中对发行人进行某些方面的约定或限制。例如，限制发行人支付给股东的股息不得高于其收益的一定比例；限制发行人将资产抵押给其他债权人等等。
霍达亦表示，私募债不会很快全面推开，初期会考虑在江浙等中小企业比较集中的地方进行试点。他并称，发行利率将设在同期贷款利率3倍以内。
承销商谨慎
“2月份集中讨论之后再没有新进展的通知，规则没有明确，我们的方案也无从下手。”一位从事债券发行工作的券商人士告诉《财经》记者。
上海的券商人士介绍，目前中小企业私募债发行尚未进入项目储备阶段，只是跟有意向发行的企业有过接触，我们正在做向企业推广这类产品的工作。
目前业界普遍对中小企业私募债抱有谨慎的态度。由于该类债券将采用私募发行的方式，且又是高风险的资产，流动性低是必然的。一旦市况不好，承销商做市的风险会比较大，前述华南券商副总坦言。
此外，债券承销费率较低也是券商不积极的原因。一般而言，债券承销必须有一定的规模才有赚钱效应。业界预计，首批中小企业私募债的单笔融资规模在1亿元至2亿元之间，按照1％的承销费率计算，每一单的收入在100万元至200万元之间。
券商人士均表示，与承担高收益债券发行失败的风险相比，承销收入对于承销商而言实在没有太大的动力。
一位长期从事证券业研究的人士直言，债券市场本质是以信用体系建设为核心，承销商实际是在经营自己的信用。因为发行人的信用不够，所以才需要找具备信用的承销商来发行。从承接项目开始，承销商就要做风险评估，并进行持续的督导与监控。承销商对于风险的承担不是用钱而是需要用专业能力。没有这种认识，债券市场不会因推出一两种新的品种而取得长足的发展。
今年初，证券监管部门两次在较大范围召集券商研讨中小企业私募债问题。此后，中小企业私募债相关规则数易其稿，并上报决策层。
华南一家大型券商分管债券业务的副总透露，高层认为，中小企业私募债未能解决风险防范机制缺位和合格投资人不足的问题，因而这一品种迟迟不能推出。
上海证券交易所理事长耿亮在今年“两会”期间明确指出，中小企业私募债的发行主体为高科技、创新型的小微企业。他并称，中小企业私募债将对投资者进行适当性管理；且将建立偿债基金，以防范未来可能发生的违约风险。
一位接近上交所的人士说，现在规则已经明确，中小企业私募债将采取备案制的发行制度，实行场外市场发行和交易。不过，各方分歧在于，是否允许个人投资者投资中小企业私募债，以及如何解决债券的托管和发行人资产抵押登记等技术问题。
中国证监会市场部相关负责人透露，企业债的发行监管一直由国家发改委负责，不过，证监会已在中小企业债一事上取得发改委的支持。该负责人介绍，目前沪深交易所正在抓紧制定中小企业私募债的相关规则，“甚至清明假期都在加班”。
摩根大通中国投资银行首席执行官方方指出，高收益债券推出的前提一为能为自己投资行为负责的合格投资者；二为约束发行人进行充分信息披露的法律法规；三为相对有效的清盘机制。
合格投资者不足
中小企业私募债本质是高收益债券，取此名实为证券监管部门的变通之举。高收益债券也称“非投资级债券”，在海外证券市场多俗称为“垃圾债券”，即言其风险较高，亦隐含潜在收益可能较高之意。
与国际惯例类似，国内信用评级机构将信用级别低于BBB的非投资级债券，称为高收益债券。长期以来，中国债券市场发行的各种企业类债券，信用级别基本均在A级以上，并无真正意义的高收益债券。
年初，分别由证监会债券办公室和上海证券交易所组织多家证券公司集中讨论债券市场发展相关议题，中小企业私募债成为讨论的重点。两次会议确定了中小企业私募债将采取备案制的发行制度，实行场外市场发行和交易。但讨论反映出，缺乏高风险偏好的机构投资者是中小企业私募债筹备小组一直无法逾越的难题。
目前，保险机构、基金等主要机构投资者的债券投资受到相关主管部门的严格限制，包括所投资债券的信用级别、品种类型等方面都有明确的限定。其中，根据监管部门的现行规定，保险机构、货币市场基金和社保基金均不能投资于信用级别在投资级以下的债券，即不能投资于高收益债券。
债券市场另一大投资主体，商业银行投资信用债时，需要按照100％的风险权重计入风险加权资产并相应配置经济资本。在资本充足率的限制下，商业银行购买信用债的动力并不十分充足。其投资债券的大部分都持有到期，更多是为了满足资产配置的要求，缺乏动态管理资产的动力，也在很大程度上限制了低信用级别债券市场的建立和发展。
此外，即便是债券型公募基金，通常只能投资于公开发行的各类证券，如果投资中小企业私募债，还需要修改基金合同，这意味着，现有的存量基金不可能投资此类债券。
而在成熟市场国家，对此则有相对宽松的规定。美国SEC对投资高收益债券的合格机构投资者有明确的规定，合格机构投资者包括：在无条件的情况下持有/投资至少1亿美元的投资者，以及在无条件的情况下持有/投资或代表合格机构投资者持有/投资至少1000 万美元的交易商。
前述华南券商副总裁说，放开主要机构投资者的债券投资限制才是解决投资者不足的关键，这也符合债券市场发展的客观规律。不过，他也认为此举牵涉面太广，无法在近期内取得所有监管部门的共识。
此外，各方对于个人投资者能不能投资中小企业私募债分歧明显，造成最终方案不能落定。一种观点认为，高净值的个人投资者因具备较好的风险承受能力，可以进入这个市场。上海的一位券商人士以年化收益率在10％以上信托产品火爆的销售举例称，大多数的此类信托产品个人投资者对中小企业私募债有投资需求。
不过监管部门内部亦有一种声音认为，即便高净值的个人有风险承受的能力，但与机构投资者相比，个人对高收益类债券的风险辨析能力要差许多，允许他们进入这个市场属于典型的“将产品卖给不合适的投资者”。证监会市场部副主任霍达介绍，截至目前，个人投资者能不能进入这个市场仍未有定论。
美国高收益债券市场发展历史或许能为此问题的解决提供启发。1989年底，美国保险公司、共同基金和养老基金这三类机构投资持有高收益债券的占比达到四分之三，个人投资者仅仅持有5％。到1997年，储贷机构、个人和公司几乎已经退出了高收益债券市场的投资。
北京的一位券商人士说，国内其实也存在一些潜在的机构投资者，如阳光私募基金、产业链上下游企业等，都可以成为中小企业私募债的投资主体。
风险化解缺位
缺乏清晰的风险化解机制，是中小企业私募债迟迟没有推出的另一主因。“两会”期间，上交所理事长耿亮首次提出，中小企业私募债将建立偿债基金用于防范未来可能发生的违约风险。
所谓偿债基金是指，为确保债券能在到期日有足够的现金偿还债权人的本金，发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分基金，从而将还款压力分散至若干年内。值得注意的是，上交所提出了偿债基金的资金来源于发债主体和上交所。根据过往经验，由交易所出资建设偿债基金较为少见。
上海的一位券商人士说，由具有监管者色彩的交易所出资建立偿债基金，容易被投资者理解为政府部门为发行的债券背书，隐藏了巨大的道德风险。他认为，既然是一种风险防范的机制就应该采用市场化的手段，淡化行政色彩。
对于偿债基金这一机制，发行人亦表现出了谨慎态度。一家有意向发行中小企业私募债的企业曾向券商表示，初步设想中，发行此类债券的规模在1亿元至2亿元，如果再从中提取资金作为偿债基金之用，实际变相提高了债券的发行利率，而债券发行利率本身应该已经体现了高风险的溢价。
《破产法》的执行难度大，也是中小企业私募债风险化解机制难以确立的一个原因。中国在2006年颁布并在次年实施了《破产法》，但由于破产会带来巨大的社会问题以及相关配套措施和信用文化等多方面的原因，在实际操作中，不利于保护债权人的相关权利，一旦高收益债券的发行企业出现无法还本付息的情况，投资者很可能无法通过破产清算来弥补损失。
北京一家投行的债券业务负责人直言，“中国的企业破产首先要解决好职工的安置，维持社会的稳定，其次才是债权人的权益，这对于高收益高风险的债券发展而言非常致命。”
投资者真正经历的一次债券信用风险事件，是2006年发生的福禧投资短期融资券偿付风险事件。2006年3月，福禧投资贴现发行了一年期、发行收益率为3.6％的10亿元短期融资券。7月，有关部门查出该公司曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权。随后，福禧投资的主要财产遭遇法院冻结，福禧短融券陷入可能无法偿付的信用风险之中。
最终由于福禧事件的特殊性，以及主管部门较快地对资产进行了处置和重组，并未启动实质性的法律诉讼程序，该短期融资券得以按期足额偿付。而今后如何妥善处理好第一例债券违约的情况，对于监管部门而言仍是一个挑战。
上述北京投行人士介绍，除了偿债基金之外，为了降低投资者面临的违约风险，可以考虑通过在债券契约中对发行人进行某些方面的约定或限制。例如，限制发行人支付给股东的股息不得高于其收益的一定比例；限制发行人将资产抵押给其他债权人等等。
霍达亦表示，私募债不会很快全面推开，初期会考虑在江浙等中小企业比较集中的地方进行试点。他并称，发行利率将设在同期贷款利率3倍以内。
承销商谨慎
“2月份集中讨论之后再没有新进展的通知，规则没有明确，我们的方案也无从下手。”一位从事债券发行工作的券商人士告诉《财经》记者。
上海的券商人士介绍，目前中小企业私募债发行尚未进入项目储备阶段，只是跟有意向发行的企业有过接触，我们正在做向企业推广这类产品的工作。
目前业界普遍对中小企业私募债抱有谨慎的态度。由于该类债券将采用私募发行的方式，且又是高风险的资产，流动性低是必然的。一旦市况不好，承销商做市的风险会比较大，前述华南券商副总坦言。
此外，债券承销费率较低也是券商不积极的原因。一般而言，债券承销必须有一定的规模才有赚钱效应。业界预计，首批中小企业私募债的单笔融资规模在1亿元至2亿元之间，按照1％的承销费率计算，每一单的收入在100万元至200万元之间。
券商人士均表示，与承担高收益债券发行失败的风险相比，承销收入对于承销商而言实在没有太大的动力。
一位长期从事证券业研究的人士直言，债券市场本质是以信用体系建设为核心，承销商实际是在经营自己的信用。因为发行人的信用不够，所以才需要找具备信用的承销商来发行。从承接项目开始，承销商就要做风险评估，并进行持续的督导与监控。承销商对于风险的承担不是用钱而是需要用专业能力。没有这种认识，债券市场不会因推出一两种新的品种而取得长足的发展。