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【摘 要】 文章从银行借款融资视角研究了企业社会责任信息披露水平高低对银行借款融资成本的影响，以及企业的财务绩效和社会责任信息披露水平在银行借款融资成本方面的交互作用。研究结果表明，企业社会责任信息披露水平在银行借款融资成本中发挥了一定的作用，但这种作用并没有削弱企业财务绩效在银行信贷风险评估中的决策地位，现阶段企业财务绩效仍是银行在信贷决策中考虑的关键要素。
【关键词】 社会责任信息； 财务绩效； 银行借款； 融资成本
一、引言
为促进企业可持续发展，世界众多国家和地区都鼓励企业披露社会责任报告用以反映履行社会责任的情况。近年来，随着我国企业社会责任信息披露机制的不断完善以及越来越多的利益相关者希望企业通过披露非财务信息增加其透明度，国内上市公司开始应规或自愿地披露年度社会责任报告。商业银行在资源配置方面的独特功能使其在推动企业积极履行社会责任方面起到了不可或缺的作用。2007年，银监会与环保总局、人民银行联合下发相关文件推动商业银行建立“绿色信贷”机制并引导银行将企业社会责任因素引入信贷风险评估。根据“绿色信贷”中的规定，商业银行必须对不符合产业政策和环境违法的企业、项目进行严格的信贷控制。那么，随着我国上市公司开始应规或自愿披露企业社会责任报告，同时商业银行为了在“绿色信贷”中更好地进行风险评估并履行自身的社会责任，上市公司的社会责任信息披露是否会影响银行在信贷决策中的风险识别和控制呢？这种影响是否会削弱财务绩效对信贷决策的影响呢？本文将从企业银行借款融资成本的视角对此问题进行深入探讨。
二、文献回顾与研究假设
商业银行授信的风险主要有四类，包括信贷风险、市场风险、流动性风险和操作风险。其中信贷风险来自于贷款利息和本金能否按照事先约定的条件收回，是银行在进行信贷决策中应充分考虑的风险因素。银行信贷人员将使用财务信息和非财务信息从多方面权衡评价借款公司的整体风险，进而决定是否发放贷款，如果已决定放贷给某企业，则随后将制定相应的借款利率、借款期限和借款额度等具体条款。
一方面，企业社会责任信息披露能提高企业的透明度从而降低银行因信息不对称带来的信贷风险。非财务信息披露作为企业信息披露的一个重要组成部分能增加银行对企业的了解，降低银行的信贷风险。Verrecchia(2001)认为，企业社会责任信息披露可能会扮演着与财务信息披露类似的角色，即通过信息披露减少信息不对称，从而降低交易成本和减少估计误差来降低资本成本。于富生和张敏（2007）认为企业的透明度越高，企业与债权人之间的信息不对称程度就越低，企业隐藏不利信息的可能性也越低，从而债权人要求的风险溢价越低，使得企业的债务成本越低。因此，较高水平的社会责任信息披露能降低银行与企业之间的信息不对称程度，有助于银行了解贷款企业的真实情况和信贷动机，并区分贷款项目的风险水平，进而降低银行因信息不对称带来的信贷决策风险和确定信贷风险的成本。相应地，银行对社会责任信息披露水平较高的企业所要求的风险溢价更低并给予企业较低的借款利率，而企业的银行借款融资成本也将降低。因此，本文提出假设1：相对于社会责任信息披露水平较高的企业，社会责任信息披露水平较低的企业具有更高的银行借款融资成本。
另一方面，企业的财务信息也是银行在信贷决策中重点考察的内容。Leftwich（1983）发现债权人与债务人签订借款条款会依据某些会计信息，且会计信息会影响债权人的决策和产权保护。此外，国内外学者对企业财务状况和债务融资成本之间关系的大量理论分析和实证研究表明财务状况较好的企业债务融资成本相对较低。而针对企业的财务绩效和社会责任表现，Menz（2010）发现银行在给企业贷款中，更看重的是企业的财务表现和信用评级，且企业的财务表现越好、信用评级越高则企业债务成本越低，而企业的社会责任表现与债务成本并无显著关系。Goss and Roberts(2010)发现银行在信贷决策时主要看的是企业的盈余质量和相关财务信息，当企业的财务绩效较好时，企业社会责任表现对企业的银行借款利率并无显著影响；相反，若企业的财务绩效较低，则银行会进一步考察企业的社会责任表现，即企业社会责任和财务绩效对银行借款融资成本存在交互作用。
首先，在社会责任信息披露水平较高的企业中，其较高的社会责任信息披露水平能降低银行与企业之间的信息不对称程度，从而降低银行借款融资成本。若这类企业的财务绩效越高，则根据已有研究（Leftwich，1983；Francisa，2005）其银行借款融资成本应该越低。然而，在企业社会责任信息披露水平较低的企业中，该类企业较低的非财务信息披露水平通过影响银行与企业之间的信息不对称程度会提高企业的银行借款融资成本。但此类企业的财务绩效对银行借款融资成本的作用是否会受到其社会责任信息披露水平较低的影响而受到限制呢？虽然，我国商业银行从2007年开始实行“绿色信贷”政策，并按照银监会的要求，对违反环保和节能等相关规定的企业应采取相关的信贷处罚措施，而对于不符合环保要求的企业坚决不能放宽条件。但已有研究（李东卫，2009）也指出了我国现行绿色信贷诸多缺陷，诸如环境绩效评价标准不一、随意性强、环保审查停留表面等缺陷。同时，尹钧惠（2009）也认为，我国绿色信贷缺乏以低利率为核心的绿色信贷政策。再加上由于我国上市公司社会责任信息披露仍处于起步阶段，不可避免地存在着一些问题。例如：企业社会责任报告的编制水平较低（孟晓俊、肖作平、曲佳莉，2010），披露定性信息居多、定量信息过少，缺乏独立的第三方审验等（范睿，2010）。基于以上述研究结论，笔者认为，反映企业财务绩效的会计信息仍是银行在信贷决策中首要且具体关注对象，而较低的社会责任信息披露水平并不影响企业财务绩效对银行借款融资成本的作用。因此，本文提出假设2：社会责任信息披露水平的高低并不显著影响企业财务绩效对银行借款融资成本的作用。
三、研究设计与研究样本 （一）研究设计
目前，指数法在衡量企业社会责任信息披露水平中被较多地采用。本文在采用润灵公益事业咨询（RLCCW）CSR-MCT三级评价体系①所测度的企业社会责任信息披露水平数据的基础上，通过构建虚拟变量并将其作为模型中反映企业社会责任信息披露水平高低的代理变量。考虑到样本公司中的社会责任信息披露水平得分相差较大，本文采用总样本中企业社会责任信息披露水平得分的中位数作为临界值，将小于中位数的企业社会责任信息披露水平CSR记为1；反之CSR=0（用平均数做了稳健性检验，结论并不受影响）。由于企业当年的社会责任信息会在下一年度集中披露，因而检验企业当年的社会责任信息披露水平对企业下一年银行借款融资成本的影响。在银行融资成本方面，本文参照已有文献（姚立杰、罗玫、夏冬林，2010），采用企业平均利息率（INTEREST）作为企业银行借款融资成本的代理变量，企业平均利息率等于企业年利息支出/年平均总负债。检验以上两个假设的模型构造如下：
INTERESTt 1=β0 β1CSRt β2ROAt β3CSRt*ROAt
β4CRt β5CSRt*CRt β6SIZEt β7LEVt β8BETAt
β9GROWTHt β10SOEt β11NBt β12NMt β13IRt
β14INDt ?着t 1
盈利能力和偿债能力是衡量企业财务绩效的两大重要方面，也是银行在信贷决策中重点考察的内容。孙铮、李增泉、王景斌（2006）认为会计信息中所反映的企业的偿债能力和盈利能力在我国银行贷款中发挥重要作用，并且对于长期借款银行更看重企业的盈利能力，而短期借款则更看重的是企业的偿债能力。胡奕明和谢诗蕾（2005）发现银行贷款利率无论是长期还是短期借款都对企业当前的财务状况和公司治理状况有一定敏感性。Ahmed et al（2002）也发现公司盈利能力越大，企业银行借款融资成本越小。因此，本文以企业的盈利能力和偿债能力来综合反映企业的财务绩效，并加入了总资产收益率（ROA）来衡量企业的盈利能力，加入流动比率（CR）来反映企业的短期偿债能力。ROA是净利润除以年平均总资产；CR是流动资产除以流动负债。为了验证假设2，还在模型中加入了CSR分别与ROA和CR的交互项。
模型中估计系数β1表示社会责任信息披露水平较高的企业与社会责任信息披露水平较低企业之间银行借款融资成本的差异，如果β1显著为正，则表明社会责任信息披露水平较低的企业其银行借款融资成本高于社会责任信息披露水平较高的企业；根据假设1，预计β1显著为正。估计系数β2和β4表示企业其财务绩效与银行借款融资成本之间的关系，如果β2和β4显著为负，则表明企业财务绩效越好，其银行借款融资成本越低。估计系数β3和β5表示相对于企业社会责任信息披露水平较高的公司来说，随着企业财务绩效增加，社会责任信息披露水平较低的公司与社会责任信息披露水平较高公司之间，银行借款融资成本下降幅度的差异。如果β3和β5显著为负，则表明随着企业财务绩效的提高，社会责任信息披露水平较低的企业其银行借款融资成本下降得更多。根据假设2，预计β2 β3显著为负，而β3不显著；β4 β5显著为负，而β5不显著。
除了企业社会责任信息披露水平的高低和以上的财务绩效外，还有其他因素影响企业的借款融资成本。参照已有研究债务成本的研究（郭鹏飞、孙培源，2003；孙铮、李增泉、王景斌，2006；姚立杰、罗玫、夏冬林，2010），模型还将公司规模（SIZE）、发展能力（GROWTH）、企业风险（BETA）、公司治理特征（SOE、NB、NM、IR）和行业敏感度（IND）作为控制变量。其中，SIZE为公司规模，等于年末资产总额的自然对数；LEV为财务杠杆，等于年末负债总额除以年末资产总额；BETA为企业的权益风险，是按照资本资产定价模型（CAPM）根据t年个股月收益率和市场月收益率回归得到的估计系数；NB为董事会人数、NM为监事会人数、IR为独立董事比例、SOE为国有股股东的持股比例；IND为行业敏感性系数，按证监会划分的行业大类，根据其对环境、社会安全、公众社区等影响分为有重大影响的IND=1，无重大影响的IND=0。
（二）研究样本
本文选取2009—2010年在上海、深圳交易所发布社会责任报告的上市公司为样本，按照证监会的行业分类标准对其进行分类。另外，本文剔除了金融行业的公司和回归中所使用变量值缺失的公司。研究变量所用数据除企业社会责任信息披露水平来自RLCCW外，其他数据均来自锐思（RESSET）数据库。
实证研究筛选出的样本共608个，其中2009年样本个数为204，2010年样本个数为404。表1报告了各变量的描述性统计，从全样本来看，银行借款融资成本（INTEREST）的平均值和中位数分别为0.0214、0.0213，而标准差为0.0136，说明我国上市公司银行借款融资成本差异较大。企业社会责任信息披露水平得分的平均值为33.81，标准差为10.6310，说明我国企业社会责任信息披露水平存在较大差异。公司规模（SIZE）的平均值为22.6741；营业收入增长率（GROWTH）的平均值为0.3302；流动比率（CR）的平均值为1.5786，该指标基准值为2，说明我国上市公司的流动比例有待提高。另外，中国上市公司的独立董事比例（IR）的差异也很大，IR最小值为0.0000，而最大值为0.7143；风险系数（BETA）的平均值和中位数为0.9998和1.0253。行业敏感性系数的平均值为0.7567，表明多数样本公司所处行业为敏感性行业。
四、实证结果
表2报告了企业社会责任信息披露水平（CSR）、财务绩效与银行借款融资成本（INTEREST）的回归结果。在全样本回归中，CSR的回归系数显著为正，表明社会责任信息披露水平较低的公司其银行借款融资成本显著高于社会责任信息披露水平较高的企业。该结果支持假设1。
【关键词】 社会责任信息； 财务绩效； 银行借款； 融资成本
一、引言
为促进企业可持续发展，世界众多国家和地区都鼓励企业披露社会责任报告用以反映履行社会责任的情况。近年来，随着我国企业社会责任信息披露机制的不断完善以及越来越多的利益相关者希望企业通过披露非财务信息增加其透明度，国内上市公司开始应规或自愿地披露年度社会责任报告。商业银行在资源配置方面的独特功能使其在推动企业积极履行社会责任方面起到了不可或缺的作用。2007年，银监会与环保总局、人民银行联合下发相关文件推动商业银行建立“绿色信贷”机制并引导银行将企业社会责任因素引入信贷风险评估。根据“绿色信贷”中的规定，商业银行必须对不符合产业政策和环境违法的企业、项目进行严格的信贷控制。那么，随着我国上市公司开始应规或自愿披露企业社会责任报告，同时商业银行为了在“绿色信贷”中更好地进行风险评估并履行自身的社会责任，上市公司的社会责任信息披露是否会影响银行在信贷决策中的风险识别和控制呢？这种影响是否会削弱财务绩效对信贷决策的影响呢？本文将从企业银行借款融资成本的视角对此问题进行深入探讨。
二、文献回顾与研究假设
商业银行授信的风险主要有四类，包括信贷风险、市场风险、流动性风险和操作风险。其中信贷风险来自于贷款利息和本金能否按照事先约定的条件收回，是银行在进行信贷决策中应充分考虑的风险因素。银行信贷人员将使用财务信息和非财务信息从多方面权衡评价借款公司的整体风险，进而决定是否发放贷款，如果已决定放贷给某企业，则随后将制定相应的借款利率、借款期限和借款额度等具体条款。
一方面，企业社会责任信息披露能提高企业的透明度从而降低银行因信息不对称带来的信贷风险。非财务信息披露作为企业信息披露的一个重要组成部分能增加银行对企业的了解，降低银行的信贷风险。Verrecchia(2001)认为，企业社会责任信息披露可能会扮演着与财务信息披露类似的角色，即通过信息披露减少信息不对称，从而降低交易成本和减少估计误差来降低资本成本。于富生和张敏（2007）认为企业的透明度越高，企业与债权人之间的信息不对称程度就越低，企业隐藏不利信息的可能性也越低，从而债权人要求的风险溢价越低，使得企业的债务成本越低。因此，较高水平的社会责任信息披露能降低银行与企业之间的信息不对称程度，有助于银行了解贷款企业的真实情况和信贷动机，并区分贷款项目的风险水平，进而降低银行因信息不对称带来的信贷决策风险和确定信贷风险的成本。相应地，银行对社会责任信息披露水平较高的企业所要求的风险溢价更低并给予企业较低的借款利率，而企业的银行借款融资成本也将降低。因此，本文提出假设1：相对于社会责任信息披露水平较高的企业，社会责任信息披露水平较低的企业具有更高的银行借款融资成本。
另一方面，企业的财务信息也是银行在信贷决策中重点考察的内容。Leftwich（1983）发现债权人与债务人签订借款条款会依据某些会计信息，且会计信息会影响债权人的决策和产权保护。此外，国内外学者对企业财务状况和债务融资成本之间关系的大量理论分析和实证研究表明财务状况较好的企业债务融资成本相对较低。而针对企业的财务绩效和社会责任表现，Menz（2010）发现银行在给企业贷款中，更看重的是企业的财务表现和信用评级，且企业的财务表现越好、信用评级越高则企业债务成本越低，而企业的社会责任表现与债务成本并无显著关系。Goss and Roberts(2010)发现银行在信贷决策时主要看的是企业的盈余质量和相关财务信息，当企业的财务绩效较好时，企业社会责任表现对企业的银行借款利率并无显著影响；相反，若企业的财务绩效较低，则银行会进一步考察企业的社会责任表现，即企业社会责任和财务绩效对银行借款融资成本存在交互作用。
首先，在社会责任信息披露水平较高的企业中，其较高的社会责任信息披露水平能降低银行与企业之间的信息不对称程度，从而降低银行借款融资成本。若这类企业的财务绩效越高，则根据已有研究（Leftwich，1983；Francisa，2005）其银行借款融资成本应该越低。然而，在企业社会责任信息披露水平较低的企业中，该类企业较低的非财务信息披露水平通过影响银行与企业之间的信息不对称程度会提高企业的银行借款融资成本。但此类企业的财务绩效对银行借款融资成本的作用是否会受到其社会责任信息披露水平较低的影响而受到限制呢？虽然，我国商业银行从2007年开始实行“绿色信贷”政策，并按照银监会的要求，对违反环保和节能等相关规定的企业应采取相关的信贷处罚措施，而对于不符合环保要求的企业坚决不能放宽条件。但已有研究（李东卫，2009）也指出了我国现行绿色信贷诸多缺陷，诸如环境绩效评价标准不一、随意性强、环保审查停留表面等缺陷。同时，尹钧惠（2009）也认为，我国绿色信贷缺乏以低利率为核心的绿色信贷政策。再加上由于我国上市公司社会责任信息披露仍处于起步阶段，不可避免地存在着一些问题。例如：企业社会责任报告的编制水平较低（孟晓俊、肖作平、曲佳莉，2010），披露定性信息居多、定量信息过少，缺乏独立的第三方审验等（范睿，2010）。基于以上述研究结论，笔者认为，反映企业财务绩效的会计信息仍是银行在信贷决策中首要且具体关注对象，而较低的社会责任信息披露水平并不影响企业财务绩效对银行借款融资成本的作用。因此，本文提出假设2：社会责任信息披露水平的高低并不显著影响企业财务绩效对银行借款融资成本的作用。
三、研究设计与研究样本 （一）研究设计
目前，指数法在衡量企业社会责任信息披露水平中被较多地采用。本文在采用润灵公益事业咨询（RLCCW）CSR-MCT三级评价体系①所测度的企业社会责任信息披露水平数据的基础上，通过构建虚拟变量并将其作为模型中反映企业社会责任信息披露水平高低的代理变量。考虑到样本公司中的社会责任信息披露水平得分相差较大，本文采用总样本中企业社会责任信息披露水平得分的中位数作为临界值，将小于中位数的企业社会责任信息披露水平CSR记为1；反之CSR=0（用平均数做了稳健性检验，结论并不受影响）。由于企业当年的社会责任信息会在下一年度集中披露，因而检验企业当年的社会责任信息披露水平对企业下一年银行借款融资成本的影响。在银行融资成本方面，本文参照已有文献（姚立杰、罗玫、夏冬林，2010），采用企业平均利息率（INTEREST）作为企业银行借款融资成本的代理变量，企业平均利息率等于企业年利息支出/年平均总负债。检验以上两个假设的模型构造如下：
INTERESTt 1=β0 β1CSRt β2ROAt β3CSRt*ROAt
β4CRt β5CSRt*CRt β6SIZEt β7LEVt β8BETAt
β9GROWTHt β10SOEt β11NBt β12NMt β13IRt
β14INDt ?着t 1
盈利能力和偿债能力是衡量企业财务绩效的两大重要方面，也是银行在信贷决策中重点考察的内容。孙铮、李增泉、王景斌（2006）认为会计信息中所反映的企业的偿债能力和盈利能力在我国银行贷款中发挥重要作用，并且对于长期借款银行更看重企业的盈利能力，而短期借款则更看重的是企业的偿债能力。胡奕明和谢诗蕾（2005）发现银行贷款利率无论是长期还是短期借款都对企业当前的财务状况和公司治理状况有一定敏感性。Ahmed et al（2002）也发现公司盈利能力越大，企业银行借款融资成本越小。因此，本文以企业的盈利能力和偿债能力来综合反映企业的财务绩效，并加入了总资产收益率（ROA）来衡量企业的盈利能力，加入流动比率（CR）来反映企业的短期偿债能力。ROA是净利润除以年平均总资产；CR是流动资产除以流动负债。为了验证假设2，还在模型中加入了CSR分别与ROA和CR的交互项。
模型中估计系数β1表示社会责任信息披露水平较高的企业与社会责任信息披露水平较低企业之间银行借款融资成本的差异，如果β1显著为正，则表明社会责任信息披露水平较低的企业其银行借款融资成本高于社会责任信息披露水平较高的企业；根据假设1，预计β1显著为正。估计系数β2和β4表示企业其财务绩效与银行借款融资成本之间的关系，如果β2和β4显著为负，则表明企业财务绩效越好，其银行借款融资成本越低。估计系数β3和β5表示相对于企业社会责任信息披露水平较高的公司来说，随着企业财务绩效增加，社会责任信息披露水平较低的公司与社会责任信息披露水平较高公司之间，银行借款融资成本下降幅度的差异。如果β3和β5显著为负，则表明随着企业财务绩效的提高，社会责任信息披露水平较低的企业其银行借款融资成本下降得更多。根据假设2，预计β2 β3显著为负，而β3不显著；β4 β5显著为负，而β5不显著。
除了企业社会责任信息披露水平的高低和以上的财务绩效外，还有其他因素影响企业的借款融资成本。参照已有研究债务成本的研究（郭鹏飞、孙培源，2003；孙铮、李增泉、王景斌，2006；姚立杰、罗玫、夏冬林，2010），模型还将公司规模（SIZE）、发展能力（GROWTH）、企业风险（BETA）、公司治理特征（SOE、NB、NM、IR）和行业敏感度（IND）作为控制变量。其中，SIZE为公司规模，等于年末资产总额的自然对数；LEV为财务杠杆，等于年末负债总额除以年末资产总额；BETA为企业的权益风险，是按照资本资产定价模型（CAPM）根据t年个股月收益率和市场月收益率回归得到的估计系数；NB为董事会人数、NM为监事会人数、IR为独立董事比例、SOE为国有股股东的持股比例；IND为行业敏感性系数，按证监会划分的行业大类，根据其对环境、社会安全、公众社区等影响分为有重大影响的IND=1，无重大影响的IND=0。
（二）研究样本
本文选取2009—2010年在上海、深圳交易所发布社会责任报告的上市公司为样本，按照证监会的行业分类标准对其进行分类。另外，本文剔除了金融行业的公司和回归中所使用变量值缺失的公司。研究变量所用数据除企业社会责任信息披露水平来自RLCCW外，其他数据均来自锐思（RESSET）数据库。
实证研究筛选出的样本共608个，其中2009年样本个数为204，2010年样本个数为404。表1报告了各变量的描述性统计，从全样本来看，银行借款融资成本（INTEREST）的平均值和中位数分别为0.0214、0.0213，而标准差为0.0136，说明我国上市公司银行借款融资成本差异较大。企业社会责任信息披露水平得分的平均值为33.81，标准差为10.6310，说明我国企业社会责任信息披露水平存在较大差异。公司规模（SIZE）的平均值为22.6741；营业收入增长率（GROWTH）的平均值为0.3302；流动比率（CR）的平均值为1.5786，该指标基准值为2，说明我国上市公司的流动比例有待提高。另外，中国上市公司的独立董事比例（IR）的差异也很大，IR最小值为0.0000，而最大值为0.7143；风险系数（BETA）的平均值和中位数为0.9998和1.0253。行业敏感性系数的平均值为0.7567，表明多数样本公司所处行业为敏感性行业。
四、实证结果
表2报告了企业社会责任信息披露水平（CSR）、财务绩效与银行借款融资成本（INTEREST）的回归结果。在全样本回归中，CSR的回归系数显著为正，表明社会责任信息披露水平较低的公司其银行借款融资成本显著高于社会责任信息披露水平较高的企业。该结果支持假设1。