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“人不能两次踏入同一条河流”。两次汇改一脉相承,但因时移世异,又有很大的不同,其演进路径必然也不会相同。
6月19日,中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。这表明,自2008年年中以来人民币一直软钉住美元的政策正式终结,人民币汇率进入一个新的阶段。
2008年的国际金融危机给全球和中国经济带来了较大困难和不确定性,我国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机,这符合我国经济的自身利益,有助于我国经济较快实现稳定和复苏。
人民币汇率今后将如何演变,对中国经济走势和宏观调控政策会产生怎样的影响,是目前我们最为关心的问题。对比这次汇改与2005年7月的那次汇改,会为我们带来很多有价值的发现和启迪。
似曾相识燕归来
人民银行决定重启汇改,其实是市场意料之中的事情。与2005年那次汇改相比,很多情形都是那么的似曾相识。
首先,两次汇改均面临较大的外部压力。两次汇改之前,均出现了美国国会议员向国会提案对人民币施压的情况。2005年那次的情况很多人可能已经有些模糊了,但大量记录表明,那时人民币也面临来自美国国会的巨大压力。例如,人民银行网站上依然保存着时任人民银行副行长吴晓灵2005年4月27日接受《日本经济新闻》采访的一篇文章,是对当时美国议员向国会提案批评人民币低估一事进行反击的。今年的情况人们都比较熟悉了,美国100多名国会议员联名要求奥巴马政府把中国列入汇率操纵国,尽管后来美国财政部决定推迟发布汇率评估报告,中国3月的贸易逆差也暂时压制了一些要求人民币升值的声音,但5月中国超预期增长的出口数据公布之后,美国议员要求人民币升值的呼声又起。
其次,两次汇改之前均进行了大量的酝酿。例如,从决策部门到学术研究机构都曾进行过大量的讨论和研究,有关方面就人民币升值对出口行业和企业进行压力测试,等等。因此,对于汇改,相关方都已经有了心理准备。特别这次,是“在2005年汇改基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革”,也就是说2005年开始的汇改只是被金融危机暂停,既然危机已经逐步远去,恢复汇改自然是迟早的事儿,只不过是对具体时机的看法有所不同而已。人民银行在关于汇率的答问中,特别强调“当前是进一步推进人民币汇率改革的有利时机”,恰恰说明对此是存在不同意见的。
最后,两次汇改的宗旨和目标一致。不容否认,两次汇改都离不开外部因素的推动,但中国经济发展的内在需要,才是两次汇改的最主要动因,这也决定了两次汇改宗旨和目标的一致性。两次汇改之前的2004年底和2009年底,中国外汇储备余额分别为6099亿美元和23992亿美元,占GDP的比重分别为32%和49%。外汇储备屡创新高,已经远远超出了“储备”的应有功能,央行为购汇投放了大量的基础货币,又被迫通过大量发行票据来回收流动性,央行货币政策几乎完全丧失了独立操作的空间。更为严重的是,软钉住美元的汇率政策,不利于经济资源在不同部门(贸易部门和非贸易部门)之间的均衡配置,经济结构调整进展缓慢。此外,随着我国对铁矿石、石油等国际大宗商品依赖度越来越高,弹性不足的人民币汇率制度还会带来更大的输入通胀压力。这些问题都对汇率改革提出了内在要求。
本质上说,这次汇改不过是上次汇改的延续和承继,决定了本次汇改在路径上不会有太多新奇之处。不过,从2008年年中到现在,毕竟两年时间过去了,这两年中,无论是世界经济还是中国经济环境,都发生了极大的变化,决定了今后的人民币汇率走势必定不会完全重复2005年7月到2008年6月的轨迹。
时过境迁情不同
与2005年7月最大的不同在于,爆发于2008年秋季的那场全球金融危机,已经彻底改变了世界经济金融格局,尽管金融危机已经逐步离去,但其对经济社会特别是对人们思想认识的冲击还远没有结束,两次汇改所面临的内外部经济金融环境也发生了很大变化。
一是美国施压原因不同。两次汇改前都面临来自外部特别是美国的很大压力,但2005年时美国经济已经摆脱了网络经济泡沫的危机,在房地产市场的带动下,美国经济正经历高就业、高增长、低通胀的黄金时期,2004年美国GDP增长率高达3.6%。美国对中国汇率施压,主要是不满当时对中国的高逆差,背后则是2001年到2004年人民币有效汇率连续下降。这次美国对人民币汇率施压,美国对中国高逆差的问题依旧,但更深层次的原因则是,美国在金融危机之后,面临高失业、低增长的双重压力,美国原来靠借贷消费拉动经济增长的模式难以为继,提出通过扩大出口以拉动经济增长和创造就业的出口倍增计划,压迫人民币升值正是服务于这个战略。
二是宏观经济环境不同。2005年,中国经济正处于快速上升通道,此前两年中国GDP增速都达到两位数(2003年、2004年GDP增速分别为10%和10.1%),煤、电、油、运普遍紧张,房地产市场加速上涨,经济过热的迹象十分明显。而目前,尽管一季度GDP增速同比高达11.9%,但与去年一季度基数较低有很大关系,经济企稳回升基础仍不牢固。在严控两高一剩行业投资、严查政府融资平台贷款以及房地产新政等多重因素的交织影响下,央行刚刚公布的二季度信贷需求指数已经出现下滑,今后几个季度的GDP增速仍存一定变数。
三是进出口形势不同。中国进出口总体上仍是顺差,美国仍然是中国的主要顺差来源地,这一点与2005年的情况别无二致,但大的趋势却发生很大变化:2001年到2005年中国经常项目顺差占GDP的比重持续上升,2004年和2005年分别为3.6%和7.1%,但2008年开始,中国经常项目顺差占GDP的比重已经持续下降,2007年为10.5%,2008年和2009年分别为9.3%和6.1%,2010年一季度货物贸易顺差占GDP的比重进一步下降为1.2%。从净出口对GDP增长的拉动看,2005年达到2.6个百分点,2009年则变为负拉动3.9个百分点,2010年一季度为负拉动1.2个百分点,考虑到前五个月贸易顺差同比大幅下降,以及中国最大贸易伙伴的欧洲仍在经历债务危机,预计今年全年净出口对GDP都将是负拉动。
四是人民币升值预期不同。同样是增强汇率弹性,但市场的解读并不完全相同。2005年7月份汇改开始时,海外人民币NDF市场的一年期人民币升值预期为6%,但在今年6月19日央行宣布重启汇改后,人民币NDF市场的一年期升值预期仅为1.74%,尽管比前一日的1.24%提高了50个基点,但仍属于比较低的水平。原因在于,受美元对欧元升值影响,此前软钉住美元的人民币有效汇率已经连续两个月上升,人民币对欧元汇率已经上到七年来最高,因此人民币实际上是存在对美元贬值的空间的。
五是企业成熟度不同,应对经验不同。2005年那次汇改之前,人民币对美元汇率长达10年未变,中国出口企业几乎都没有应对汇率波动的经验,中国的金融机构也没有帮助企业管理汇率风险的金融产品和服务。现在则不一样,大部分出口企业都有了2005年到2008年的人民币升值经历,属于经受住考验的强者,中国金融机构也有了更多的帮助企业管理汇率风险的产品和服务,至少,中国国内的远期汇率市场也从无到有建立起来了。
总之,正如哲学家所说,“人不能两次踏入同一条河流”。两次汇改一脉相承,但因时移世异,又有很大的不同,其演进路径必然也不会相同。
人民币汇率走势及其影响
透过上述对两次汇改异同的分析,我们对今后人民币汇率走势及其影响的展望如下:
第一,人民币汇改将遵循两个渐进性原则。渐进性是2005年以来央行一直强调的人民币汇改原则之一,但曾在2005年7月22日进行了2.1%的一次性重估升值。此次汇改,央行在答记者问中着重强调人民币汇率“不进行一次性重估调整”、“不存在大幅波动和变化的基础”,这是渐进性的第一层含义。渐进性的第二层含义是,人民币汇率仍坚持参考一揽子汇率的原则,表明人民币汇率形成机制不会突变,只会稳步、缓慢推进。
第二,未来一年对美元升值幅度将不会超过3%。2005年7月到2008年6月,人民币对美元累计升值幅度约为21%,平均每年升值7%左右,但其中2005年当年升值只有2.5%。之所以认为今后一年人民币对美元升值幅度不会超过3%,有三个理由:一是在坚持渐进升值的大方向下,今后将会更多地呈现双向波动,这将限制人民币的最终升值幅度;二是如前所述,由于欧洲债务危机,美元指数总体上仍在上升,人民币对美元升值空间不大,何况此前人民币对美元已经有了高达21%的升值;三是根据对2005～2008年间人民币升值对出口行业影响的有关研究,大部分出口企业可以承受的人民币年度升值幅度临界点是3%。
第三,热钱流入压力将比想象的要小。人民币汇改的一个最大顾忌是升值预期可能导致热钱流入,2005年汇改后也确实导致热钱的大量涌入。但与上次不同,这次人民币汇改后热钱流入的压力可能会比想象的要小。其中一个理由是上面已经提到的,这次汇改后人民币升值的幅度将大大低于上次,在严格资本管制的背景下,3%的升值幅度应该不足以吸引大量的热钱流入。另外一个理由是,目前中国房地产市场正处在调整期,尽管我们可以找出很多理由来支撑中国房地产市场的长期发展空间,但这不符合热钱短期套利的原则。
第四,加息可能会进一步延后。尽管有不少分析认为,人民币升值对中国出口企业的负面影响不会太大,因为中国出口中一半是加工贸易,人民币汇率对其影响不大,而对一般贸易出口则要综合分析其成本中的进口成本比重。而且,在小幅渐进升值的情况下,出口企业还能够转移一部分汇率成本,2005年之后就曾出现过出口量价齐升的情况,因为中国出口商品需求弹性大于价格弹性。但人民币升值毕竟牵涉面很广,升值将进一步减少人民币计价的贸易顺差,净出口对经济负拉动会加剧。而且,国际经济形势变数很多,加之现在出口企业还同时面临劳动力成本上升及资源价格改革的双重压力,因此为避免多重因素叠加对经济增长的负面影响,加息进一步延后将是大概率事件。
第五,人民币应尽快与美元脱钩。增加汇率弹性,特别是引导市场形成汇率双向波动的预期,是这次汇改有意强调的一个重点。为此人民银行特别强调应“参考一篮子货币而不是单一美元来看待人民币汇率水平”,但对外界来说,每天看到和最看重的其实仍然是人民币对美元中间价,原因在于人民币对所有其他货币的汇率都是通过美元间接折算而来,而人民币兑美元汇率每天的最大波动区间只有千分之五,很难及时、准确反映人民币对其他货币应该有的变动。四五月份以来,人民币被迫跟随美元对欧元升值就是例证。可以说,正是人民币与美元挂钩的这种做法,使得人民币汇率常常进退失据、两头受困。特别地,我国主要经贸伙伴已呈现明显的多元化态势,欧盟从2007年起已经超过美国成为中国的第一大出口地,今年1～5月,中美进出口仅占我国同期进出口总值的12.9%(欧盟为16.3%)。这都表明,美国在中国进出口贸易中的地位已经大大降低,实现人民币与美元脱钩的条件已趋成熟。
6月19日,中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。这表明,自2008年年中以来人民币一直软钉住美元的政策正式终结,人民币汇率进入一个新的阶段。
2008年的国际金融危机给全球和中国经济带来了较大困难和不确定性,我国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机,这符合我国经济的自身利益,有助于我国经济较快实现稳定和复苏。
人民币汇率今后将如何演变,对中国经济走势和宏观调控政策会产生怎样的影响,是目前我们最为关心的问题。对比这次汇改与2005年7月的那次汇改,会为我们带来很多有价值的发现和启迪。
似曾相识燕归来
人民银行决定重启汇改,其实是市场意料之中的事情。与2005年那次汇改相比,很多情形都是那么的似曾相识。
首先,两次汇改均面临较大的外部压力。两次汇改之前,均出现了美国国会议员向国会提案对人民币施压的情况。2005年那次的情况很多人可能已经有些模糊了,但大量记录表明,那时人民币也面临来自美国国会的巨大压力。例如,人民银行网站上依然保存着时任人民银行副行长吴晓灵2005年4月27日接受《日本经济新闻》采访的一篇文章,是对当时美国议员向国会提案批评人民币低估一事进行反击的。今年的情况人们都比较熟悉了,美国100多名国会议员联名要求奥巴马政府把中国列入汇率操纵国,尽管后来美国财政部决定推迟发布汇率评估报告,中国3月的贸易逆差也暂时压制了一些要求人民币升值的声音,但5月中国超预期增长的出口数据公布之后,美国议员要求人民币升值的呼声又起。
其次,两次汇改之前均进行了大量的酝酿。例如,从决策部门到学术研究机构都曾进行过大量的讨论和研究,有关方面就人民币升值对出口行业和企业进行压力测试,等等。因此,对于汇改,相关方都已经有了心理准备。特别这次,是“在2005年汇改基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革”,也就是说2005年开始的汇改只是被金融危机暂停,既然危机已经逐步远去,恢复汇改自然是迟早的事儿,只不过是对具体时机的看法有所不同而已。人民银行在关于汇率的答问中,特别强调“当前是进一步推进人民币汇率改革的有利时机”,恰恰说明对此是存在不同意见的。
最后,两次汇改的宗旨和目标一致。不容否认,两次汇改都离不开外部因素的推动,但中国经济发展的内在需要,才是两次汇改的最主要动因,这也决定了两次汇改宗旨和目标的一致性。两次汇改之前的2004年底和2009年底,中国外汇储备余额分别为6099亿美元和23992亿美元,占GDP的比重分别为32%和49%。外汇储备屡创新高,已经远远超出了“储备”的应有功能,央行为购汇投放了大量的基础货币,又被迫通过大量发行票据来回收流动性,央行货币政策几乎完全丧失了独立操作的空间。更为严重的是,软钉住美元的汇率政策,不利于经济资源在不同部门(贸易部门和非贸易部门)之间的均衡配置,经济结构调整进展缓慢。此外,随着我国对铁矿石、石油等国际大宗商品依赖度越来越高,弹性不足的人民币汇率制度还会带来更大的输入通胀压力。这些问题都对汇率改革提出了内在要求。
本质上说,这次汇改不过是上次汇改的延续和承继,决定了本次汇改在路径上不会有太多新奇之处。不过,从2008年年中到现在,毕竟两年时间过去了,这两年中,无论是世界经济还是中国经济环境,都发生了极大的变化,决定了今后的人民币汇率走势必定不会完全重复2005年7月到2008年6月的轨迹。
时过境迁情不同
与2005年7月最大的不同在于,爆发于2008年秋季的那场全球金融危机,已经彻底改变了世界经济金融格局,尽管金融危机已经逐步离去,但其对经济社会特别是对人们思想认识的冲击还远没有结束,两次汇改所面临的内外部经济金融环境也发生了很大变化。
一是美国施压原因不同。两次汇改前都面临来自外部特别是美国的很大压力,但2005年时美国经济已经摆脱了网络经济泡沫的危机,在房地产市场的带动下,美国经济正经历高就业、高增长、低通胀的黄金时期,2004年美国GDP增长率高达3.6%。美国对中国汇率施压,主要是不满当时对中国的高逆差,背后则是2001年到2004年人民币有效汇率连续下降。这次美国对人民币汇率施压,美国对中国高逆差的问题依旧,但更深层次的原因则是,美国在金融危机之后,面临高失业、低增长的双重压力,美国原来靠借贷消费拉动经济增长的模式难以为继,提出通过扩大出口以拉动经济增长和创造就业的出口倍增计划,压迫人民币升值正是服务于这个战略。
二是宏观经济环境不同。2005年,中国经济正处于快速上升通道,此前两年中国GDP增速都达到两位数(2003年、2004年GDP增速分别为10%和10.1%),煤、电、油、运普遍紧张,房地产市场加速上涨,经济过热的迹象十分明显。而目前,尽管一季度GDP增速同比高达11.9%,但与去年一季度基数较低有很大关系,经济企稳回升基础仍不牢固。在严控两高一剩行业投资、严查政府融资平台贷款以及房地产新政等多重因素的交织影响下,央行刚刚公布的二季度信贷需求指数已经出现下滑,今后几个季度的GDP增速仍存一定变数。
三是进出口形势不同。中国进出口总体上仍是顺差,美国仍然是中国的主要顺差来源地,这一点与2005年的情况别无二致,但大的趋势却发生很大变化:2001年到2005年中国经常项目顺差占GDP的比重持续上升,2004年和2005年分别为3.6%和7.1%,但2008年开始,中国经常项目顺差占GDP的比重已经持续下降,2007年为10.5%,2008年和2009年分别为9.3%和6.1%,2010年一季度货物贸易顺差占GDP的比重进一步下降为1.2%。从净出口对GDP增长的拉动看,2005年达到2.6个百分点,2009年则变为负拉动3.9个百分点,2010年一季度为负拉动1.2个百分点,考虑到前五个月贸易顺差同比大幅下降,以及中国最大贸易伙伴的欧洲仍在经历债务危机,预计今年全年净出口对GDP都将是负拉动。
四是人民币升值预期不同。同样是增强汇率弹性,但市场的解读并不完全相同。2005年7月份汇改开始时,海外人民币NDF市场的一年期人民币升值预期为6%,但在今年6月19日央行宣布重启汇改后,人民币NDF市场的一年期升值预期仅为1.74%,尽管比前一日的1.24%提高了50个基点,但仍属于比较低的水平。原因在于,受美元对欧元升值影响,此前软钉住美元的人民币有效汇率已经连续两个月上升,人民币对欧元汇率已经上到七年来最高,因此人民币实际上是存在对美元贬值的空间的。
五是企业成熟度不同,应对经验不同。2005年那次汇改之前,人民币对美元汇率长达10年未变,中国出口企业几乎都没有应对汇率波动的经验,中国的金融机构也没有帮助企业管理汇率风险的金融产品和服务。现在则不一样,大部分出口企业都有了2005年到2008年的人民币升值经历,属于经受住考验的强者,中国金融机构也有了更多的帮助企业管理汇率风险的产品和服务,至少,中国国内的远期汇率市场也从无到有建立起来了。
总之,正如哲学家所说,“人不能两次踏入同一条河流”。两次汇改一脉相承,但因时移世异,又有很大的不同,其演进路径必然也不会相同。
人民币汇率走势及其影响
透过上述对两次汇改异同的分析,我们对今后人民币汇率走势及其影响的展望如下:
第一,人民币汇改将遵循两个渐进性原则。渐进性是2005年以来央行一直强调的人民币汇改原则之一,但曾在2005年7月22日进行了2.1%的一次性重估升值。此次汇改,央行在答记者问中着重强调人民币汇率“不进行一次性重估调整”、“不存在大幅波动和变化的基础”,这是渐进性的第一层含义。渐进性的第二层含义是,人民币汇率仍坚持参考一揽子汇率的原则,表明人民币汇率形成机制不会突变,只会稳步、缓慢推进。
第二,未来一年对美元升值幅度将不会超过3%。2005年7月到2008年6月,人民币对美元累计升值幅度约为21%,平均每年升值7%左右,但其中2005年当年升值只有2.5%。之所以认为今后一年人民币对美元升值幅度不会超过3%,有三个理由:一是在坚持渐进升值的大方向下,今后将会更多地呈现双向波动,这将限制人民币的最终升值幅度;二是如前所述,由于欧洲债务危机,美元指数总体上仍在上升,人民币对美元升值空间不大,何况此前人民币对美元已经有了高达21%的升值;三是根据对2005～2008年间人民币升值对出口行业影响的有关研究,大部分出口企业可以承受的人民币年度升值幅度临界点是3%。
第三,热钱流入压力将比想象的要小。人民币汇改的一个最大顾忌是升值预期可能导致热钱流入,2005年汇改后也确实导致热钱的大量涌入。但与上次不同,这次人民币汇改后热钱流入的压力可能会比想象的要小。其中一个理由是上面已经提到的,这次汇改后人民币升值的幅度将大大低于上次,在严格资本管制的背景下,3%的升值幅度应该不足以吸引大量的热钱流入。另外一个理由是,目前中国房地产市场正处在调整期,尽管我们可以找出很多理由来支撑中国房地产市场的长期发展空间,但这不符合热钱短期套利的原则。
第四,加息可能会进一步延后。尽管有不少分析认为,人民币升值对中国出口企业的负面影响不会太大,因为中国出口中一半是加工贸易,人民币汇率对其影响不大,而对一般贸易出口则要综合分析其成本中的进口成本比重。而且,在小幅渐进升值的情况下,出口企业还能够转移一部分汇率成本,2005年之后就曾出现过出口量价齐升的情况,因为中国出口商品需求弹性大于价格弹性。但人民币升值毕竟牵涉面很广,升值将进一步减少人民币计价的贸易顺差,净出口对经济负拉动会加剧。而且,国际经济形势变数很多,加之现在出口企业还同时面临劳动力成本上升及资源价格改革的双重压力,因此为避免多重因素叠加对经济增长的负面影响,加息进一步延后将是大概率事件。
第五,人民币应尽快与美元脱钩。增加汇率弹性,特别是引导市场形成汇率双向波动的预期,是这次汇改有意强调的一个重点。为此人民银行特别强调应“参考一篮子货币而不是单一美元来看待人民币汇率水平”,但对外界来说,每天看到和最看重的其实仍然是人民币对美元中间价,原因在于人民币对所有其他货币的汇率都是通过美元间接折算而来,而人民币兑美元汇率每天的最大波动区间只有千分之五,很难及时、准确反映人民币对其他货币应该有的变动。四五月份以来,人民币被迫跟随美元对欧元升值就是例证。可以说,正是人民币与美元挂钩的这种做法,使得人民币汇率常常进退失据、两头受困。特别地,我国主要经贸伙伴已呈现明显的多元化态势,欧盟从2007年起已经超过美国成为中国的第一大出口地,今年1～5月,中美进出口仅占我国同期进出口总值的12.9%(欧盟为16.3%)。这都表明,美国在中国进出口贸易中的地位已经大大降低,实现人民币与美元脱钩的条件已趋成熟。