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【摘要】我国上市公司的融资偏好顺序，与西方发达国家推崇的优序融资理论相悖。本文就此问题展开深入研究，并提出加快债券市场发展、完善证券市场建设、优化公司治理结构等建议。
【关键词】上市公司 融资偏好 融资结构 优序融资理论
优序融资理论(Pecking Order Theory)认为，因内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所以是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。该理论支持者认为，发行股票会传递企业经营的负面信息。
一、我国上市公司融资结构现状
（一）内源融资不足
内源融资是利用公司经营活动产生的资金融资，主要包括留存收益和折旧。内源融资对企业资本金的形成具有自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存和发展的重要组成部分。事实上，在发达资本主义国家，内源融资是企业首选的融资方式。例如，美国、加拿大、德国等主要经济体的内源融资比例均超过50%，最低的日本也有34%。而我国内源融资比例却明显偏低，近几年来维持在20%左右，与西方发达国家相距甚远。内源融资不足源于整体业绩水平较低，最近五年中国上市公司的净资产收益率，平均值只有12.77%。
（二）有间接融资偏好
间接融资即向银行等金融机构借款融资；直接融资即通过证券市场发行股票和债券筹资。2001年至2005年，中国上市公司直接融资额8173.22亿元，间接融资额77533.03亿元，间接融资总额达到直接融资总额的9.5倍，可见上市公司在外源融资中，首选银行贷款，其次选择股票和债券。
究其原因，笔者认为是银行借款速度快、弹性好所致。银行借款只涉及双边协议，企业可与金融机构直接商谈以确定借款时间、数量、利息、偿还方式等内容。借款期内，征得银行同意，可修改借款合同。借款到期后，如有正当理由，仍可延期归还。
（三）热衷股权融资
最近三年，中国的股票市场发展迅猛。即使在深受全球金融危机影响的2009年，股权融资额也达到4967.7亿元，同比上涨28.96%。2010年更是创下历史新高，股权融资额突破1万亿，所占证券市场筹资额的比重接近90%。与此同时，债券市场的发展状况可谓跌宕起伏。因受美国次贷危机的影响，2009年中国债权市场筹资额大幅缩水，相比2008年的977.45亿元，2009年只有715.01亿元，骤减金额达到262.44亿元。2010年虽然债券市场的筹资额达到1320.3亿元，相比2009年增幅达到84.65%,但与2010年股票市场11318.57亿元的筹资额相比，还是显得发展过于缓慢。
上市公司偏好股权融资，主要是由于股权融资成本较低，特别是股利支付没有太多的硬性约束。2010年A股市场1823家盈利的上市公司中有532家不派现。在1291家派现的公司中，有365家公司每股现金股利不足一毛钱，包括16家每股派现仅1分钱的公司。尽管有六成公司送出“红包”，但仅有35家公司股息率高于一年期银行存款利率，超过1200只个股的股息率还不及CPI涨幅。
二、上市公司融资偏好的应对措施
（一）大力发展债券市场
股票市场不应成为企业直接融资的唯一场所，债券融资具有财务杠杆效应。因此，国家应加大债券市场的发展力度。1.逐步扩大企业债券发行规模，简化政府审批程序，最大限度的满足市场需求。2.推动债券利率市场化，取消目前企业债券利率与银行利率挂钩的做法，实现利率与风险挂钩。3.提高公司债券的流动性，鼓励更多企业债券上市交易，建立社会大众对企业经营管理的硬性约束机制。4.建立与完善资信评级机构，为债券发行提供诚信土壤，给予公众可信赖的数据指标。
（二）规范股票融资行为
1.提高股权融资门槛。我国正处于经济高速发展的转轨期，资本市场的相关法律还不健全。通过证券法规的制定，增加首发、增发的难度，制定股利分配的强制措施，从源头上降低股权融资偏好程度。
2.完善信息披露制度。减少上市公司利用法律漏洞规避信息披露的义务，改变融资方和投资方之间的信息不对称，使股票价格能够真实反映企业实际经营状况。证监会应对违规造假的公司和主管人员进行严厉处罚，以提高企业资金运作的透明度。同时，要求企业对所募资金实行专户管理，在定期报告中对资金的使用状况进行详细说明，披露资金使用的明细情况。
（三）完善公司治理机制
科学合理的公司治理机制，能够强化对经营者的监督与控制，使经营者与股东利益趋于一致，按照企业价值最大化的目标作出融资决策。此外，企业应建立有效的独立董事制度，对公司财务和经理行为进行监督，防止出现恶意融资和内幕交易，保护中小股东的合法权益不受侵犯。
参考文献
[1]何丹.全流通背景下上市公司股权再融资研究[M].成都:西南财经大学出版社,2009.
[2]刘锦鑫.上市公司股权融资偏好成因及治理研究[J].财会研究,2010(12):56-57.
[3]唐阳玲.上市公司融资结构及公司治理现状的研究[J].会计之友,2009(11):101-102.
[4]谢桦.上市公司融资结构理论述评[J].财会研究,2011(1):39-41.
作者简介：周瑾（1988-），女，汉族，江苏泰州人，就读于西南财经大学会计学院，研究方向：公司理财；周一峰（1962-），男，汉族，江苏泰州人，任职于江苏省泰州市国税局，研究方向：公司财务。
（责任编辑：刘晶晶）
【关键词】上市公司 融资偏好 融资结构 优序融资理论
优序融资理论(Pecking Order Theory)认为，因内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所以是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。该理论支持者认为，发行股票会传递企业经营的负面信息。
一、我国上市公司融资结构现状
（一）内源融资不足
内源融资是利用公司经营活动产生的资金融资，主要包括留存收益和折旧。内源融资对企业资本金的形成具有自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存和发展的重要组成部分。事实上，在发达资本主义国家，内源融资是企业首选的融资方式。例如，美国、加拿大、德国等主要经济体的内源融资比例均超过50%，最低的日本也有34%。而我国内源融资比例却明显偏低，近几年来维持在20%左右，与西方发达国家相距甚远。内源融资不足源于整体业绩水平较低，最近五年中国上市公司的净资产收益率，平均值只有12.77%。
（二）有间接融资偏好
间接融资即向银行等金融机构借款融资；直接融资即通过证券市场发行股票和债券筹资。2001年至2005年，中国上市公司直接融资额8173.22亿元，间接融资额77533.03亿元，间接融资总额达到直接融资总额的9.5倍，可见上市公司在外源融资中，首选银行贷款，其次选择股票和债券。
究其原因，笔者认为是银行借款速度快、弹性好所致。银行借款只涉及双边协议，企业可与金融机构直接商谈以确定借款时间、数量、利息、偿还方式等内容。借款期内，征得银行同意，可修改借款合同。借款到期后，如有正当理由，仍可延期归还。
（三）热衷股权融资
最近三年，中国的股票市场发展迅猛。即使在深受全球金融危机影响的2009年，股权融资额也达到4967.7亿元，同比上涨28.96%。2010年更是创下历史新高，股权融资额突破1万亿，所占证券市场筹资额的比重接近90%。与此同时，债券市场的发展状况可谓跌宕起伏。因受美国次贷危机的影响，2009年中国债权市场筹资额大幅缩水，相比2008年的977.45亿元，2009年只有715.01亿元，骤减金额达到262.44亿元。2010年虽然债券市场的筹资额达到1320.3亿元，相比2009年增幅达到84.65%,但与2010年股票市场11318.57亿元的筹资额相比，还是显得发展过于缓慢。
上市公司偏好股权融资，主要是由于股权融资成本较低，特别是股利支付没有太多的硬性约束。2010年A股市场1823家盈利的上市公司中有532家不派现。在1291家派现的公司中，有365家公司每股现金股利不足一毛钱，包括16家每股派现仅1分钱的公司。尽管有六成公司送出“红包”，但仅有35家公司股息率高于一年期银行存款利率，超过1200只个股的股息率还不及CPI涨幅。
二、上市公司融资偏好的应对措施
（一）大力发展债券市场
股票市场不应成为企业直接融资的唯一场所，债券融资具有财务杠杆效应。因此，国家应加大债券市场的发展力度。1.逐步扩大企业债券发行规模，简化政府审批程序，最大限度的满足市场需求。2.推动债券利率市场化，取消目前企业债券利率与银行利率挂钩的做法，实现利率与风险挂钩。3.提高公司债券的流动性，鼓励更多企业债券上市交易，建立社会大众对企业经营管理的硬性约束机制。4.建立与完善资信评级机构，为债券发行提供诚信土壤，给予公众可信赖的数据指标。
（二）规范股票融资行为
1.提高股权融资门槛。我国正处于经济高速发展的转轨期，资本市场的相关法律还不健全。通过证券法规的制定，增加首发、增发的难度，制定股利分配的强制措施，从源头上降低股权融资偏好程度。
2.完善信息披露制度。减少上市公司利用法律漏洞规避信息披露的义务，改变融资方和投资方之间的信息不对称，使股票价格能够真实反映企业实际经营状况。证监会应对违规造假的公司和主管人员进行严厉处罚，以提高企业资金运作的透明度。同时，要求企业对所募资金实行专户管理，在定期报告中对资金的使用状况进行详细说明，披露资金使用的明细情况。
（三）完善公司治理机制
科学合理的公司治理机制，能够强化对经营者的监督与控制，使经营者与股东利益趋于一致，按照企业价值最大化的目标作出融资决策。此外，企业应建立有效的独立董事制度，对公司财务和经理行为进行监督，防止出现恶意融资和内幕交易，保护中小股东的合法权益不受侵犯。
参考文献
[1]何丹.全流通背景下上市公司股权再融资研究[M].成都:西南财经大学出版社,2009.
[2]刘锦鑫.上市公司股权融资偏好成因及治理研究[J].财会研究,2010(12):56-57.
[3]唐阳玲.上市公司融资结构及公司治理现状的研究[J].会计之友,2009(11):101-102.
[4]谢桦.上市公司融资结构理论述评[J].财会研究,2011(1):39-41.
作者简介：周瑾（1988-），女，汉族，江苏泰州人，就读于西南财经大学会计学院，研究方向：公司理财；周一峰（1962-），男，汉族，江苏泰州人，任职于江苏省泰州市国税局，研究方向：公司财务。
（责任编辑：刘晶晶）