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摘 要：本文使用1999年到2017年间5个行业共118家可转换债券发行公司样本，从盈余管理角度分析可转债发行后公司绩效下降的原因，并加入信用评级因子，研究信用评级上调压力是否会改变可转债发行前的盈余管理行为。研究结果表明，在发行可转债前公司倾向于进行盈余管理，在发行后再降低盈余管理行为。同时，信用评级上调的压力不足以改变可转债发行公司的盈余管理行为。
关键词：可转债发行;盈余管理;信用评级
一、引言
在已有的论文中，学者们对可转债发行对公司的影响呈两种观点。一种观点认为可转债可以减少公司从外部投资者筹集资金时所面临的信息和代理成本（Green，1984）。设计合理的可转债发行将有助于管理者做出使公司价值最大化的投资决策（Lewis等，2001），因此发行公司在发行后表现出经营业绩的改善。但是，McLaughlin 等（1998），Lewis等（2001）发现，可转债发行后，发行公司经营业绩下降。本文试图探究盈余管理是否是造成经营业绩下降的原因之一。
企业的盈利能力将影响企业的信用等级（Horrigan，1966; Kaplan等，1979），因此，公司可以通过提高盈利能力来提高公司的信用等级。但是，提高实际盈利能力并不容易。Demirtas等（2006）使用美国的数据发现，公司将通过盈余管理以获得良好的信用评级。然而，评级机构可以获得一些在企业审查过程中尚未披露的重要信息（Kisgen，2006年），评级机构不仅关注当前的盈利能力，还关注收入的质量。Ayers等（2010）和Caton等（2011）表明，信用评级公司可充分了解公司的盈余管理行为，并在首次进行信用评级或评级调整时对盈余管理行为进行惩罚。
本文将可转换债券的发行和信用评级等级的调整结合起来，验证信用评级等级提升的压力是否会对发行年公司的盈余管理行为产生影响。
二、研究设计
（一）样本选取
本文以1999年到2017年间中国的共118家可转换债券发行公司为样本，样本剔除了金融行业的公司。信用评级数据来自于WIND数据库，公司财务数据等其他数据来自于CSMAR数据库及财经网站。
（二）变量及模型
1.被解释变量。本文以盈余管理为被解释变量。参照Guenther（1994）， Han andWang（1998）; 和Monem（2003）的方法，利用公司财务数据及最小二乘法回归模型和时间序列模型，本文构造可自由支配的流动性应计利润（DCA）作为盈余管理的代理变量。
2.解释变量。由于在市场上交易的可转换债券通常从发行之日起持有六个月，然后可以转换为股票，因此公司在发行本年度可能具有盈余管理的动机，以吸引投资者转换债务。在关于发行前后盈余管理行为的研究中，我们构建DUM1和DUM2两个虚拟变量为解释变量。若公司在t年发行可转换债券，DUM1则为1，否则为0。若公司在t-1年发行可转换债券，DUM2则为1，否则为0。在关于信用评级对盈余管理行为的影响的研究中，我们增加虚拟变量UP，若公司在下一年有信用评级的向上调整，UP则为1，若公司下一年信用评级未发生改变，UP为0。（注：我们剔除了信用评级下调的情况）。
3.控制变量。先前的研究确定了可能影响可自由支配的流动性应计利润（DCA）的几个因素（Reynolds和Francis，2001）。参考先前的研究，我们选取了企业规模（Size）、杠杆水平（Lev）、经营现金流量（Cfo）、总应计金额绝对值（Absta）、外部财务需求（Findemand）、审计质量（Bigf）和资产回报率（ROA）作为控制变量。同时，我们还控制了年度固定效应和行业固定效应。
4.模型。关于发行前后盈余管理行为的研究，本文建立模型如模型（1）、模型（2）：
关于信用评级上调压力是否会改变可转债发行前的盈余管理行为的研究，本文建立模型如模型（3）、模型（4）：
其中，i表示公司，t表示数据的年份，j表示公司所属行业，X为控制变量，包括企业规模（Size）、杠杆水平（Lev）、经营现金流量（Cfo）、总应计金额绝对值（Absta）、外部财务需求（Findemand）、审计质量（Bigf）和资产回报率（ROA）， 表示年度固定效應， 表示行业固定效应， 表示残差项。
三、实证结果
对于模型（1）和模型（2），我们的实证结果显示，DUM1系数为0.035且显著，表明当公司处于发行年时，盈余管理将比去年增加3.5个百分点。DUM2系数为-0.072且显著，表明从发行年到下一年，盈余管理减少7.2个百分点。综上，结果表明发行可转换债券的公司将在发行年内增加其盈余管理行为，但在发行后一年会降低其盈余管理行为。因此，增强盈余管理的行为是由可转换债券的发行引起的，换句话说，盈余管理是发行可转换债券后公司业绩下降的原因。控制变量中，营业现金流量和外部财务需求与盈余管理负相关且与之显着相关，以ROA表示的获利能力与收益管理水平显着正相关。
为了发行可转换债券，公司有动力增加其盈余管理以吸引更多的投资者，这将增加DCA。但是，信用评级机构将通过降低信用评级来惩罚这些盈余管理行为，如果信用评级下降，企业将关注债券发行的负面影响，这将迫使企业降低其盈余管理。从实证结果来看，模型（3）中DUM1与信用评级的交互项为-0.07，这意味着如果公司在当年发行可转换债券，与不考虑信用评级的情况相比，信用评级升级的压力大于通过盈余管理吸引更多债券购买者的动机，信用评级升级的压力将降低盈余管理。但是该系数在统计上并不显着，因此信用评级变化的影响不明显。模型（4）中DUM2系数为-0.08且显著，但DUM2与信用评级的交互项为0.179且显著，表明发行债券后，公司将减少盈余管理行为，公司不必太担心信用评级变化对发行的负面影响（他们不必担心）。因此，信用评级升级的压力将变得较小，并且企业将为某些收益改善收益管理。 我們同时进行了稳健性检验，考虑到国有企业操纵收益的动机更少，我们研究了不同股权性质（即国有企业和非国有企业）的公司在盈余管理上的动机或行为是否不同，在模型（1）和（2）中分别加入DUM与股权性质变量的交互项，结果显示DUM1系数依然显著为正，DUM2系数依然显著为负，交互项并不显著，这表明国有企业和非国有企业在发行可转换债券时的收益管理行为没有差异。
四、总结
我们研究了可转债发行过程中的盈余管理行为，发现公司的盈余管理水平在发行可转债当年有明显的上升趋势，发行后一年又有下降趋势，这表明可转债发行是收益性管理行为的原因。因此，盈余管理是发行可转换债券后长期公司业绩不佳的原因之一。同时考虑信用评级对发行可转换债券前后的盈余管理动机的影响，我们发现，在可转债发行年，盈余管理升级对盈余管理行为没有影响，这可以通过发行动机强于评级升级来解释。在发行年之后，盈余管理的升级将抵消对公司盈余管理的一些下行影响，这可能是由于发行后，公司不必担心信用评级的不良变化，从而增加了盈余管理。此外，我们进行了一些稳健性检验，以考虑股权性质对我们的结果的影响。我们发现，国有企业与非国有企业在发行可转换债券时的盈余管理行为没有区别。
参考文献：
[1]Abhyankar， A. and Ho， K.Y. （2006）， “Long-run abnormal performance following convertible preference share and convertible bond issues： new evidence from the United Kingdom”， International Review of Economics and Finance， Vol. 15 No. 1， pp. 97-119.
[2]Ahmed， A.S.， B.K. Billings， R.M. Morton， and M. Stanford-Harris， 2002， “The Role of Accounting Conservatism in Mitigating Bondholder-shareholder Conflicts over Dividend Policy and in Reducing Debt Costs”， Accounting Review 77， 867—890.
[3]Ayers， B.C.， S.K. Laplante， and S.T. McGuire， 2010， “Credit Ratings and Taxes： The Effect of Book-Tax Differences on Ratings Changes”， Contemporary Accounting Research， 27（2）：359—402.
[4]Caton， G.L.， C.N. Chiyachantana， C. Chua， and J. Goh， 2011， “Earnings Management Surrounding Seasoned Bond Offerings： Do Managers Mislead Ratings Agencies and the Bond Market？”， Journal of Financial and Quantitative Analysis， Forthcoming.
[5]Chang， R. D.， Tseng， Y. C.， & Chang， C. P. （2010）. “The issuance of convertible bonds and earnings management： evidence from Taiwan.”Review of Accounting and Finance， 9（1）， 65-87.
关键词：可转债发行;盈余管理;信用评级
一、引言
在已有的论文中，学者们对可转债发行对公司的影响呈两种观点。一种观点认为可转债可以减少公司从外部投资者筹集资金时所面临的信息和代理成本（Green，1984）。设计合理的可转债发行将有助于管理者做出使公司价值最大化的投资决策（Lewis等，2001），因此发行公司在发行后表现出经营业绩的改善。但是，McLaughlin 等（1998），Lewis等（2001）发现，可转债发行后，发行公司经营业绩下降。本文试图探究盈余管理是否是造成经营业绩下降的原因之一。
企业的盈利能力将影响企业的信用等级（Horrigan，1966; Kaplan等，1979），因此，公司可以通过提高盈利能力来提高公司的信用等级。但是，提高实际盈利能力并不容易。Demirtas等（2006）使用美国的数据发现，公司将通过盈余管理以获得良好的信用评级。然而，评级机构可以获得一些在企业审查过程中尚未披露的重要信息（Kisgen，2006年），评级机构不仅关注当前的盈利能力，还关注收入的质量。Ayers等（2010）和Caton等（2011）表明，信用评级公司可充分了解公司的盈余管理行为，并在首次进行信用评级或评级调整时对盈余管理行为进行惩罚。
本文将可转换债券的发行和信用评级等级的调整结合起来，验证信用评级等级提升的压力是否会对发行年公司的盈余管理行为产生影响。
二、研究设计
（一）样本选取
本文以1999年到2017年间中国的共118家可转换债券发行公司为样本，样本剔除了金融行业的公司。信用评级数据来自于WIND数据库，公司财务数据等其他数据来自于CSMAR数据库及财经网站。
（二）变量及模型
1.被解释变量。本文以盈余管理为被解释变量。参照Guenther（1994）， Han andWang（1998）; 和Monem（2003）的方法，利用公司财务数据及最小二乘法回归模型和时间序列模型，本文构造可自由支配的流动性应计利润（DCA）作为盈余管理的代理变量。
2.解释变量。由于在市场上交易的可转换债券通常从发行之日起持有六个月，然后可以转换为股票，因此公司在发行本年度可能具有盈余管理的动机，以吸引投资者转换债务。在关于发行前后盈余管理行为的研究中，我们构建DUM1和DUM2两个虚拟变量为解释变量。若公司在t年发行可转换债券，DUM1则为1，否则为0。若公司在t-1年发行可转换债券，DUM2则为1，否则为0。在关于信用评级对盈余管理行为的影响的研究中，我们增加虚拟变量UP，若公司在下一年有信用评级的向上调整，UP则为1，若公司下一年信用评级未发生改变，UP为0。（注：我们剔除了信用评级下调的情况）。
3.控制变量。先前的研究确定了可能影响可自由支配的流动性应计利润（DCA）的几个因素（Reynolds和Francis，2001）。参考先前的研究，我们选取了企业规模（Size）、杠杆水平（Lev）、经营现金流量（Cfo）、总应计金额绝对值（Absta）、外部财务需求（Findemand）、审计质量（Bigf）和资产回报率（ROA）作为控制变量。同时，我们还控制了年度固定效应和行业固定效应。
4.模型。关于发行前后盈余管理行为的研究，本文建立模型如模型（1）、模型（2）：
关于信用评级上调压力是否会改变可转债发行前的盈余管理行为的研究，本文建立模型如模型（3）、模型（4）：
其中，i表示公司，t表示数据的年份，j表示公司所属行业，X为控制变量，包括企业规模（Size）、杠杆水平（Lev）、经营现金流量（Cfo）、总应计金额绝对值（Absta）、外部财务需求（Findemand）、审计质量（Bigf）和资产回报率（ROA）， 表示年度固定效應， 表示行业固定效应， 表示残差项。
三、实证结果
对于模型（1）和模型（2），我们的实证结果显示，DUM1系数为0.035且显著，表明当公司处于发行年时，盈余管理将比去年增加3.5个百分点。DUM2系数为-0.072且显著，表明从发行年到下一年，盈余管理减少7.2个百分点。综上，结果表明发行可转换债券的公司将在发行年内增加其盈余管理行为，但在发行后一年会降低其盈余管理行为。因此，增强盈余管理的行为是由可转换债券的发行引起的，换句话说，盈余管理是发行可转换债券后公司业绩下降的原因。控制变量中，营业现金流量和外部财务需求与盈余管理负相关且与之显着相关，以ROA表示的获利能力与收益管理水平显着正相关。
为了发行可转换债券，公司有动力增加其盈余管理以吸引更多的投资者，这将增加DCA。但是，信用评级机构将通过降低信用评级来惩罚这些盈余管理行为，如果信用评级下降，企业将关注债券发行的负面影响，这将迫使企业降低其盈余管理。从实证结果来看，模型（3）中DUM1与信用评级的交互项为-0.07，这意味着如果公司在当年发行可转换债券，与不考虑信用评级的情况相比，信用评级升级的压力大于通过盈余管理吸引更多债券购买者的动机，信用评级升级的压力将降低盈余管理。但是该系数在统计上并不显着，因此信用评级变化的影响不明显。模型（4）中DUM2系数为-0.08且显著，但DUM2与信用评级的交互项为0.179且显著，表明发行债券后，公司将减少盈余管理行为，公司不必太担心信用评级变化对发行的负面影响（他们不必担心）。因此，信用评级升级的压力将变得较小，并且企业将为某些收益改善收益管理。 我們同时进行了稳健性检验，考虑到国有企业操纵收益的动机更少，我们研究了不同股权性质（即国有企业和非国有企业）的公司在盈余管理上的动机或行为是否不同，在模型（1）和（2）中分别加入DUM与股权性质变量的交互项，结果显示DUM1系数依然显著为正，DUM2系数依然显著为负，交互项并不显著，这表明国有企业和非国有企业在发行可转换债券时的收益管理行为没有差异。
四、总结
我们研究了可转债发行过程中的盈余管理行为，发现公司的盈余管理水平在发行可转债当年有明显的上升趋势，发行后一年又有下降趋势，这表明可转债发行是收益性管理行为的原因。因此，盈余管理是发行可转换债券后长期公司业绩不佳的原因之一。同时考虑信用评级对发行可转换债券前后的盈余管理动机的影响，我们发现，在可转债发行年，盈余管理升级对盈余管理行为没有影响，这可以通过发行动机强于评级升级来解释。在发行年之后，盈余管理的升级将抵消对公司盈余管理的一些下行影响，这可能是由于发行后，公司不必担心信用评级的不良变化，从而增加了盈余管理。此外，我们进行了一些稳健性检验，以考虑股权性质对我们的结果的影响。我们发现，国有企业与非国有企业在发行可转换债券时的盈余管理行为没有区别。
参考文献：
[1]Abhyankar， A. and Ho， K.Y. （2006）， “Long-run abnormal performance following convertible preference share and convertible bond issues： new evidence from the United Kingdom”， International Review of Economics and Finance， Vol. 15 No. 1， pp. 97-119.
[2]Ahmed， A.S.， B.K. Billings， R.M. Morton， and M. Stanford-Harris， 2002， “The Role of Accounting Conservatism in Mitigating Bondholder-shareholder Conflicts over Dividend Policy and in Reducing Debt Costs”， Accounting Review 77， 867—890.
[3]Ayers， B.C.， S.K. Laplante， and S.T. McGuire， 2010， “Credit Ratings and Taxes： The Effect of Book-Tax Differences on Ratings Changes”， Contemporary Accounting Research， 27（2）：359—402.
[4]Caton， G.L.， C.N. Chiyachantana， C. Chua， and J. Goh， 2011， “Earnings Management Surrounding Seasoned Bond Offerings： Do Managers Mislead Ratings Agencies and the Bond Market？”， Journal of Financial and Quantitative Analysis， Forthcoming.
[5]Chang， R. D.， Tseng， Y. C.， & Chang， C. P. （2010）. “The issuance of convertible bonds and earnings management： evidence from Taiwan.”Review of Accounting and Finance， 9（1）， 65-87.