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世界经济复苏仍步履蹒跚，进入9月以来，欧盟、美国、日本分别在6日、13日及19日被迫推出进一步的量化宽松政策，英国央行也表达了相关意向。美国、日本及英国的做法基本延续既有惯例，对世界经济的影响全球也已“深有感触”。但欧洲央行本次做法别具特色，值得探究。
欧洲央行直接货币交易（OMT）或称无限量冲销式购债计划的核心：一是相关国家必须提交完整的财政紧缩计划，并受到欧洲其他国家以及国际货币基金组织的监督；二是购债没有数量限制、没有明确收益率目标，在二级市场公开操作；三是将对投放的流动性进行全额对冲回收；四是欧洲央行放弃优先债权人地位。从内容上看，该计划对央行的传统职能提出了多项挑战，也受到以德国央行行长魏德曼为代表、对央行定位有很强原则性的专业人士的反对，但这并不能掩盖其显现出的深邃政治经济智慧。
欧元区复杂的政治经济局势是OMT的真正“缔造者”。欧债危机的本质是货币与财政主权矛盾的显现。在短期内无法解决这一根本问题的背景下，欧洲经济的持续衰退并不容等待治本措施的出现，好的“治标”方案的提出，倒是可以向问题的解决迈出一大步。
当前，从表象上看，欧元区经济的国别差异导致了在刺激经济复苏方面财政政策基本全面失效，实际操作上和凯恩斯主义基本背道而驰（尽管当前部分学者对凯恩斯主义提出质疑，但对其反向操作基本很少有人支持），而货币政策的效应统一性先天就难以应付这种区域差异。但二季度欧元区GDP环比再次出现幅度为0.2%负增长，已经表明经济进入实质性衰退阶段。美国、日本的量化宽松政策一直在推进，加之超过1800万人的失业压力，欧元如果没有相应的货币政策推出，将使经济复苏及社会稳定面临挑战。但2011年以来的两度LTRO（长期再融资计划）政策，不仅其效果正在快速衰减，央行隔夜存款又降至LTRO推出前的3000亿欧元左右的水平，且负面效应逐步显现，比如德国、爱沙尼亚等国面临通胀压力，甚至德国自6月份以来部分期限的国债拍卖收益率一直维持负值。目前，欧元区整体的政府债务与GDP的比值已经达到87.3%，远超《马斯特里赫特条约》的60%警戒线，因此常规的量化宽松政策很難推出，而本次OMT实际上具有的第一个特点就是“定向宽松”，即在经济疲软的国家量化宽松，在流动性富余的国家通过全额对冲回收流动性，两种问题协同处理，填补了货币政策结构性差的缺陷，不仅使德国变得“半推半就”通过，而且给意大利、西班牙等国带来了获得实质性救助的可能。
从短期效果来看，OMT为防范欧元区经济的崩溃提供了一道安全闸门。当前，西班牙可以说是欧元区的最后一道防线。西班牙问题的特点是体量大、结构性问题突出。西班牙经济结构性问题的核心是房地产业。尽管西班牙房地产问题不像美国房地产业那样被金融衍生工具等严重放大，但却由于在银行资产及就业市场的份额过大，对西班牙的经济影响也非常大。1998～2008年，西班牙房价涨幅超过300%，居欧元区之首。2011年底，商业银行和储蓄银行的住房贷款占比都接近80%，此外还有大量房地产开发贷款。2009～2011年，房价下降15%，2012年上半年更是同比下降14.4%，创危机以来最大跌幅。导致银行业不良率从2007年的0.9%迅速升至2012年3月份的8.37%，商业银行净利润较2007年减少38.5%，储蓄银行净利润减少72%。据测算，仅西班牙银行业就需要注资900亿欧元。对银基亚银行救助规模意外增加，更加大了市场对救助规模的担心。西班牙已经申请的1000亿欧元救助资金基本上仅能满足银行业救助的需要，别的方面无暇顾及。
更重要的一点，根据结构主义的观点，房地产萧条释放的大量低技能劳动力很难向其他行业转移，任何短期的救助效果可能都不会明显。因此，一旦西班牙全面申请救助，欧洲央行、欧洲稳定机制（ESM）及国际货币基金组织（IMF）依靠救助希腊的方法，可能将面临自身规模、持久能力和市场意识方面的挑战，风险难以估量。OMT则以完全对冲，解决了规模和持久能力问题，也为市场树立了信心。此外，只要西班牙不申请，就不用实际操作，这是其第二个特点——“或有无限宽松”。
从长远来看，OMT或是缓解货币与财政主权矛盾的创新途径。欧洲虽然是区域一体化最成熟的地区，但历史上长期的战争使民族和国家意识很强烈，财政一体化还看不到希望，发行欧元债券的计划也很难实施。本次OMT计划尽管有争议，但基本还比较顺利。由于对冲的操作细节尚未披露，弱化了市场对一个深层次问题的关注，就是对冲成本的承担问题。对经济出现问题的国家进行量化宽松，购买其主权债后，只能在经济相对健康的国家进行流动性对冲，很可能需要以更低的价格出售问题国家主权债，或者采用其他方法从经济健康的国家回收流动性。尤其是欧洲央行放弃了优先权身份，不管采用何种方式，买卖操作后都很可能出现亏损。主权国家的央行亏损肯定由财政部埋单，欧洲央行的损失最终也是会由全体成员国承担。对欧元区来说，这实际上是通过央行，间接执行财政转移支付功能，某种程度上体现了财政一体化趋势。包括申请OMT的条件也是与财政紧缩计划挂钩，因此更强化了货币与财政政策的融合。这实际上也是对危机前，维系边缘国家经济繁荣的欧元从核心国家通过资本市场向边缘国家流动的机制，通过政府财政重新建立，是对市场“失灵”的矫正。如希腊2009年至今约1/3的存款流向核心国家，OMT是以对边缘国家更低的成本使之回流。这种作用虽然还很微弱，但毕竟相对此前一系列救助方案更触及问题的本质，因此，该方案公布后，投资者对欧元的信心通过重上1∶1.3的欧元兑美元汇率，以及明显增加的欧元长仓充分体现出来。这是OMT的第三个特点，即货币财政化。
当然，这个特征只是一种趋势，能否发挥作用还很难确定。因为一旦涉及财政问题，就会落入以往的陈窠。对冲引起的风险与成本公担问题，正是以德国央行行长魏德曼为首的经济健康国家反对OMT的重要原因。即使经济出现问题的国家，也同样对这一财政性特点保持谨慎态度。虽然法国、意大利、葡萄牙等国都高调赞同，但真正面临救助的西班牙却只能表示“认真考虑”。这里最主要的问题，是其不少财政权力向欧洲央行、欧洲稳定基金及货币基金组织的转移，且谁是最终财政政策执行情况的“裁判”仍不清楚。同时，西班牙还面临国内选举问题。尽管9月18日投资者以10年期国债基准收益率超过6%为由，集体敦促西班牙政府尽快提出救助申请，但有希腊因救助而丧失部分财政权的前车之鉴，西班牙政府不敢轻易以此“赌”选举。这些都导致了目前OMT无法顺利实施的窘境。
尽管存在问题，但总体上已经体现出欧元区国家正在向解决问题的方向迈进，创新的救助框架已经初步搭建，差异性很大的金融市场出现逐步一致性的趋势，货币政策的传导效率得到了一定保障，调控效果也会逐步显现。由德国宪法法院通过ESM，含糊通过OMT，希腊右派新民主党支持率上升，荷兰亲欧派获得大选等现象来看，这个方向在高层和民间具有一定的基础。OMT的创新思路是值得肯定的。
（作者单位：中国民生银行）
欧洲央行直接货币交易（OMT）或称无限量冲销式购债计划的核心：一是相关国家必须提交完整的财政紧缩计划，并受到欧洲其他国家以及国际货币基金组织的监督；二是购债没有数量限制、没有明确收益率目标，在二级市场公开操作；三是将对投放的流动性进行全额对冲回收；四是欧洲央行放弃优先债权人地位。从内容上看，该计划对央行的传统职能提出了多项挑战，也受到以德国央行行长魏德曼为代表、对央行定位有很强原则性的专业人士的反对，但这并不能掩盖其显现出的深邃政治经济智慧。
欧元区复杂的政治经济局势是OMT的真正“缔造者”。欧债危机的本质是货币与财政主权矛盾的显现。在短期内无法解决这一根本问题的背景下，欧洲经济的持续衰退并不容等待治本措施的出现，好的“治标”方案的提出，倒是可以向问题的解决迈出一大步。
当前，从表象上看，欧元区经济的国别差异导致了在刺激经济复苏方面财政政策基本全面失效，实际操作上和凯恩斯主义基本背道而驰（尽管当前部分学者对凯恩斯主义提出质疑，但对其反向操作基本很少有人支持），而货币政策的效应统一性先天就难以应付这种区域差异。但二季度欧元区GDP环比再次出现幅度为0.2%负增长，已经表明经济进入实质性衰退阶段。美国、日本的量化宽松政策一直在推进，加之超过1800万人的失业压力，欧元如果没有相应的货币政策推出，将使经济复苏及社会稳定面临挑战。但2011年以来的两度LTRO（长期再融资计划）政策，不仅其效果正在快速衰减，央行隔夜存款又降至LTRO推出前的3000亿欧元左右的水平，且负面效应逐步显现，比如德国、爱沙尼亚等国面临通胀压力，甚至德国自6月份以来部分期限的国债拍卖收益率一直维持负值。目前，欧元区整体的政府债务与GDP的比值已经达到87.3%，远超《马斯特里赫特条约》的60%警戒线，因此常规的量化宽松政策很難推出，而本次OMT实际上具有的第一个特点就是“定向宽松”，即在经济疲软的国家量化宽松，在流动性富余的国家通过全额对冲回收流动性，两种问题协同处理，填补了货币政策结构性差的缺陷，不仅使德国变得“半推半就”通过，而且给意大利、西班牙等国带来了获得实质性救助的可能。
从短期效果来看，OMT为防范欧元区经济的崩溃提供了一道安全闸门。当前，西班牙可以说是欧元区的最后一道防线。西班牙问题的特点是体量大、结构性问题突出。西班牙经济结构性问题的核心是房地产业。尽管西班牙房地产问题不像美国房地产业那样被金融衍生工具等严重放大，但却由于在银行资产及就业市场的份额过大，对西班牙的经济影响也非常大。1998～2008年，西班牙房价涨幅超过300%，居欧元区之首。2011年底，商业银行和储蓄银行的住房贷款占比都接近80%，此外还有大量房地产开发贷款。2009～2011年，房价下降15%，2012年上半年更是同比下降14.4%，创危机以来最大跌幅。导致银行业不良率从2007年的0.9%迅速升至2012年3月份的8.37%，商业银行净利润较2007年减少38.5%，储蓄银行净利润减少72%。据测算，仅西班牙银行业就需要注资900亿欧元。对银基亚银行救助规模意外增加，更加大了市场对救助规模的担心。西班牙已经申请的1000亿欧元救助资金基本上仅能满足银行业救助的需要，别的方面无暇顾及。
更重要的一点，根据结构主义的观点，房地产萧条释放的大量低技能劳动力很难向其他行业转移，任何短期的救助效果可能都不会明显。因此，一旦西班牙全面申请救助，欧洲央行、欧洲稳定机制（ESM）及国际货币基金组织（IMF）依靠救助希腊的方法，可能将面临自身规模、持久能力和市场意识方面的挑战，风险难以估量。OMT则以完全对冲，解决了规模和持久能力问题，也为市场树立了信心。此外，只要西班牙不申请，就不用实际操作，这是其第二个特点——“或有无限宽松”。
从长远来看，OMT或是缓解货币与财政主权矛盾的创新途径。欧洲虽然是区域一体化最成熟的地区，但历史上长期的战争使民族和国家意识很强烈，财政一体化还看不到希望，发行欧元债券的计划也很难实施。本次OMT计划尽管有争议，但基本还比较顺利。由于对冲的操作细节尚未披露，弱化了市场对一个深层次问题的关注，就是对冲成本的承担问题。对经济出现问题的国家进行量化宽松，购买其主权债后，只能在经济相对健康的国家进行流动性对冲，很可能需要以更低的价格出售问题国家主权债，或者采用其他方法从经济健康的国家回收流动性。尤其是欧洲央行放弃了优先权身份，不管采用何种方式，买卖操作后都很可能出现亏损。主权国家的央行亏损肯定由财政部埋单，欧洲央行的损失最终也是会由全体成员国承担。对欧元区来说，这实际上是通过央行，间接执行财政转移支付功能，某种程度上体现了财政一体化趋势。包括申请OMT的条件也是与财政紧缩计划挂钩，因此更强化了货币与财政政策的融合。这实际上也是对危机前，维系边缘国家经济繁荣的欧元从核心国家通过资本市场向边缘国家流动的机制，通过政府财政重新建立，是对市场“失灵”的矫正。如希腊2009年至今约1/3的存款流向核心国家，OMT是以对边缘国家更低的成本使之回流。这种作用虽然还很微弱，但毕竟相对此前一系列救助方案更触及问题的本质，因此，该方案公布后，投资者对欧元的信心通过重上1∶1.3的欧元兑美元汇率，以及明显增加的欧元长仓充分体现出来。这是OMT的第三个特点，即货币财政化。
当然，这个特征只是一种趋势，能否发挥作用还很难确定。因为一旦涉及财政问题，就会落入以往的陈窠。对冲引起的风险与成本公担问题，正是以德国央行行长魏德曼为首的经济健康国家反对OMT的重要原因。即使经济出现问题的国家，也同样对这一财政性特点保持谨慎态度。虽然法国、意大利、葡萄牙等国都高调赞同，但真正面临救助的西班牙却只能表示“认真考虑”。这里最主要的问题，是其不少财政权力向欧洲央行、欧洲稳定基金及货币基金组织的转移，且谁是最终财政政策执行情况的“裁判”仍不清楚。同时，西班牙还面临国内选举问题。尽管9月18日投资者以10年期国债基准收益率超过6%为由，集体敦促西班牙政府尽快提出救助申请，但有希腊因救助而丧失部分财政权的前车之鉴，西班牙政府不敢轻易以此“赌”选举。这些都导致了目前OMT无法顺利实施的窘境。
尽管存在问题，但总体上已经体现出欧元区国家正在向解决问题的方向迈进，创新的救助框架已经初步搭建，差异性很大的金融市场出现逐步一致性的趋势，货币政策的传导效率得到了一定保障，调控效果也会逐步显现。由德国宪法法院通过ESM，含糊通过OMT，希腊右派新民主党支持率上升，荷兰亲欧派获得大选等现象来看，这个方向在高层和民间具有一定的基础。OMT的创新思路是值得肯定的。
（作者单位：中国民生银行）