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摘要：本文从资本结构理论出发回顾了国外研究中小企业资本结构的文献,并总结了这些文献针对中小企业的特征提出的新命题,为今后中小企业资本结构研究提供参考。
关键词：资本结构;中小企业
一、引言
自美国金融学家Modigliani 和 Miller于1958年发表经典论文《资本成本、公司财务与投资理论》以来，企业融资问题引起学者和政策制定者的广泛关注，资本结构理论体系日益完善。但正如Myers所说，研究资本结构的大部分文献都仅以已公开上市的非金融企业为研究对象。Zignales也指出针对小企业融资的研究是经常被学界所忽略的课题。事实上，随着社会各方日益意识到中小企业对经济发展和人民就业的重要性，西方学界已对中小企业融资展开了广泛的研究。这些研究始于各国政府资助的调研，集中探讨中小企业在融资方面自身存在的固有缺陷及政府的作用。
早期探讨中小企业融资的文献以纯描述为主，阐述了中小企业与大型企业的差异。Walker and Petty描述了中小企业与大型上市企业在财务管理上的差异。Ang从中小企业的特点出发，探讨了造成这种差异的原因，包括股权不分散、交易成本高、有限责任制实际无效、管理权和所有权不分离以及非专业化的管理等等。早期的理论文献并没有与资本结构理论相结合，尔后的实证文献弥补了这份缺陷，西方学者基于资本结构理论对中小企业的融资方式进行了实证分析。从实证结果看，中小企业的融资行为确实在一定程度上体现了资本结构理论，而中小企业的特征又为传统理论增添了新的命题。
针对国内研究现状，本文试图对从资本结构理论出发，对20世纪80年代至今国外对中小企业融资行为的研究成果作一简要梳理，总结了国外学者提出的新命题，以期为国内相关研究提供多样性的研究方法和开启更广阔的思路。本文结构如下：第二部分基于资本结构理论回顾了有关中小企业融资的国外研究文献，并总结相关实证结果；第三部分在国外研究的基础上总结了中小企业资本结构的新命题。
二、中小企业资本结构理论回顾
1.权衡理论
权衡理论认为企业最优的资本结构是权衡负债税盾收益和破产成本的结果。
(1)税盾收益。Modigliani和Miller认为在企业所得税存在的条件下,由于负债的利息费用是在税前列支,企业负债融资可以产生“税盾收益”。由于税盾收益依赖于企业盈利水平,其难以激励盈利低的中小企业提高负债。另外,Day指出中小企业依靠灵活的生产技术对市场快速反应,资本密集程度较低,税盾收益对其微不足道。
(2)破产成本。除了企业破产引致的经济损失外,Cressy发现由于中小企业业主会直接和间接地将个人资产投资于企业,企业破产将很可能导致业主个人的破产,甚至严重伤害业主的名声和自尊。
2.代理成本理论
在信息不对称的作用下,中小企业的自身特征会增加代理成本,包括组织形式易变性、业主的风险偏好、业主个人财富的有限性以及企业保证的信用度较低等等。同时,Gompers发现代理成本随企业的无形资产占比上升而递增,一旦企业陷入财务困境,业主经理会比平常更偏好高风险投机。
3.信号理论
Garmaise基于企业业主与外部投资者间信息不对称认为,中小企业的为了降低融资成本,其融资会遵循优序融资:所有者个人资金或留存收益、短期借款、长期借款,最后在不得已的情况下才引入新的股权投资者。Hogan和Hutson针对高新技术企业提出修正的优序融资,即潜在成长率较高的高新技术企业偏好内部融资,再外部股权融资,最后才以负债融资。
4.生命周期理论
Fama和French就企业的股利政策提出生命周期理论,即企业根据其所处的不同阶段权衡留存收益的规模。中小企业主要处于初创阶段,其拥有较多投资机会,将利润转为留存收益的边际收益大于边际成本,因此企业倾向于不进行股利分配。
三、总结
中小企业信息不对称严重、无形资产占比高以及组织结构易变等特性使得传统资本结构理论难以解释其融资行为。本文将近年来国外资本结构文献针对中小企业的特征提出的新命题总结如下：
中小企业负债的破产成本具有企业和业主两个层面。企业层面的破产成本是指破产造成的企业价值损失,而业主层面的破产成本是指破产对作为负债担保人的业主造成的经济和效用损失。这两层面的破产成本中,后者对中小企业负债影响更显著。
中小企业严重的信息不对称制约了其外部融资能力,但其较高的成长性会吸引股权投资机构对其投资,使得股权融资成本低于负债融资成本,因此对成长性高的中小企业其融资优序可能为内部融资、股权融资、负债融资。
处于发展初期的中小企业会面临投资机会充足而资金缺乏的矛盾,内部融资成为其重要的资金来源,因此随着中小企业的逐步发展其资本结构中的内部融资比例会逐渐上升。
参考文献：
[1]Cressy R. Why do most firms die young? [J].Small Business Economics,2006,26(2): 103－116.
[2]Hogan T, Hutson E. Capital structure in new technology－based firms: evidence from the Irish software sector[J].Global Finance Journal,2005,15:369－387.
[3]DeAngelo H, DeAngelo L, Stulz R. Dividend policy和the earned/ contributed capital mix: a test of the life cycle theory[J]. Journal of Financial Economics,2006,81:227－254.
关键词：资本结构;中小企业
一、引言
自美国金融学家Modigliani 和 Miller于1958年发表经典论文《资本成本、公司财务与投资理论》以来，企业融资问题引起学者和政策制定者的广泛关注，资本结构理论体系日益完善。但正如Myers所说，研究资本结构的大部分文献都仅以已公开上市的非金融企业为研究对象。Zignales也指出针对小企业融资的研究是经常被学界所忽略的课题。事实上，随着社会各方日益意识到中小企业对经济发展和人民就业的重要性，西方学界已对中小企业融资展开了广泛的研究。这些研究始于各国政府资助的调研，集中探讨中小企业在融资方面自身存在的固有缺陷及政府的作用。
早期探讨中小企业融资的文献以纯描述为主，阐述了中小企业与大型企业的差异。Walker and Petty描述了中小企业与大型上市企业在财务管理上的差异。Ang从中小企业的特点出发，探讨了造成这种差异的原因，包括股权不分散、交易成本高、有限责任制实际无效、管理权和所有权不分离以及非专业化的管理等等。早期的理论文献并没有与资本结构理论相结合，尔后的实证文献弥补了这份缺陷，西方学者基于资本结构理论对中小企业的融资方式进行了实证分析。从实证结果看，中小企业的融资行为确实在一定程度上体现了资本结构理论，而中小企业的特征又为传统理论增添了新的命题。
针对国内研究现状，本文试图对从资本结构理论出发，对20世纪80年代至今国外对中小企业融资行为的研究成果作一简要梳理，总结了国外学者提出的新命题，以期为国内相关研究提供多样性的研究方法和开启更广阔的思路。本文结构如下：第二部分基于资本结构理论回顾了有关中小企业融资的国外研究文献，并总结相关实证结果；第三部分在国外研究的基础上总结了中小企业资本结构的新命题。
二、中小企业资本结构理论回顾
1.权衡理论
权衡理论认为企业最优的资本结构是权衡负债税盾收益和破产成本的结果。
(1)税盾收益。Modigliani和Miller认为在企业所得税存在的条件下,由于负债的利息费用是在税前列支,企业负债融资可以产生“税盾收益”。由于税盾收益依赖于企业盈利水平,其难以激励盈利低的中小企业提高负债。另外,Day指出中小企业依靠灵活的生产技术对市场快速反应,资本密集程度较低,税盾收益对其微不足道。
(2)破产成本。除了企业破产引致的经济损失外,Cressy发现由于中小企业业主会直接和间接地将个人资产投资于企业,企业破产将很可能导致业主个人的破产,甚至严重伤害业主的名声和自尊。
2.代理成本理论
在信息不对称的作用下,中小企业的自身特征会增加代理成本,包括组织形式易变性、业主的风险偏好、业主个人财富的有限性以及企业保证的信用度较低等等。同时,Gompers发现代理成本随企业的无形资产占比上升而递增,一旦企业陷入财务困境,业主经理会比平常更偏好高风险投机。
3.信号理论
Garmaise基于企业业主与外部投资者间信息不对称认为,中小企业的为了降低融资成本,其融资会遵循优序融资:所有者个人资金或留存收益、短期借款、长期借款,最后在不得已的情况下才引入新的股权投资者。Hogan和Hutson针对高新技术企业提出修正的优序融资,即潜在成长率较高的高新技术企业偏好内部融资,再外部股权融资,最后才以负债融资。
4.生命周期理论
Fama和French就企业的股利政策提出生命周期理论,即企业根据其所处的不同阶段权衡留存收益的规模。中小企业主要处于初创阶段,其拥有较多投资机会,将利润转为留存收益的边际收益大于边际成本,因此企业倾向于不进行股利分配。
三、总结
中小企业信息不对称严重、无形资产占比高以及组织结构易变等特性使得传统资本结构理论难以解释其融资行为。本文将近年来国外资本结构文献针对中小企业的特征提出的新命题总结如下：
中小企业负债的破产成本具有企业和业主两个层面。企业层面的破产成本是指破产造成的企业价值损失,而业主层面的破产成本是指破产对作为负债担保人的业主造成的经济和效用损失。这两层面的破产成本中,后者对中小企业负债影响更显著。
中小企业严重的信息不对称制约了其外部融资能力,但其较高的成长性会吸引股权投资机构对其投资,使得股权融资成本低于负债融资成本,因此对成长性高的中小企业其融资优序可能为内部融资、股权融资、负债融资。
处于发展初期的中小企业会面临投资机会充足而资金缺乏的矛盾,内部融资成为其重要的资金来源,因此随着中小企业的逐步发展其资本结构中的内部融资比例会逐渐上升。
参考文献：
[1]Cressy R. Why do most firms die young? [J].Small Business Economics,2006,26(2): 103－116.
[2]Hogan T, Hutson E. Capital structure in new technology－based firms: evidence from the Irish software sector[J].Global Finance Journal,2005,15:369－387.
[3]DeAngelo H, DeAngelo L, Stulz R. Dividend policy和the earned/ contributed capital mix: a test of the life cycle theory[J]. Journal of Financial Economics,2006,81:227－254.