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摘 要：随着股票市场的发展，2007年我国首次出现了股票市场和银行争夺居民储蓄存款的局面。那么，这是否有利于改善资源配置效率？本文对融资结构的实证分析表明，我国社会融资长期以来过度依赖于商业银行；而对工业企业中的上市公司与非上市公司、国有企业与非国有企业，以及上市国有企业与上市非国有企业资金使用效率的对比则表明，未上市的非国有工业企业资金使用效率最高，股票市场的准入制度实际上将一批优质的非国有企业排除在资本市场之外。因此，一个高效率股票市场的形成，有利于我国融资结构的改善，有利于资源配置效率的提高，管理层完全没有必要为阻止居民储蓄流出银行而人为地打压股票市场。
关键词：直接融资；间接融资；资源配置效率；净资产收益率
中图分类号：F830文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2009)01-0063-05
一、引 言
2006年下半年至2007年底，随着中国股票市场的持续火爆，一系列激动人心的数据使中国社会的各个层面感受到了证券市场发展给国民经济带来的巨大活力和机遇；再加上居民储蓄负利率状况的加剧，我国首次出现了股票市场和银行争夺居民储蓄存款的局面。
一方面，股市新增开户数接连刷新历史纪录，每月都在百万户以上，导致期末证券账户数在2007年12月末已超过1．38亿。与此同时，2007年沪深两市指数和市值总量节节攀升，沪综指很快就将3 000点、4 000点、5 000点等重要关口纷纷抛在身后，2007年10月16日甚至创下了6 124点的历史纪录；深成指也不甘示弱，2007年10月10日创下了19 600点的历史纪录。沪深两市的股票市值之和不仅超过GDP和银行储蓄存款余额，甚至一度在世界资本市场排名第三。
另一方面，历来居高不下的银行储蓄存款增速放缓，2007年的第二、三、四季度甚至出现了少有的负增长，导致银行储蓄存款余额回落（如图1所示）。
这其中固然有近年来CPI指数一直较高，经济过热，通货膨胀凸显，以致名义利率扣除利息税和通货膨胀率之后得到的银行储蓄实际利率为负等因素的影响，但更主要的还是来自于近年来热火朝天的股票市场对社会资金所产生的巨大吸引力。在这种情况下，居民手中原本要流入银行等间接融资体系的资金转而流向了股票市场去追求更大的收益和回报。因此，银行等金融机构出现储蓄存款余额下滑的现象也就不足为奇了。
针对融资市场出现的这种新情况，很多学者给予了充分的肯定，认为这样会有利于资源配置效率的改善；但也有人（特别是某些政府官员）表示了忧虑，认为这将冲击银行等金融机构。因为存款增速的下降很大程度上会影响贷款的增加，从而影响到银行规模扩张和利润的增幅，使得原本积聚的银行经营风险暴露无遗。
那么，从资源配置的角度来看，居民储蓄从银行分流出来，大量地流入股票市场，究竟是有利于改善资源的配置效率，还是与之相反——会降低资金的利用效率呢？本文试图从实证的角度，对这一问题给出一个较为客观明确的回答。
二、20世纪90年代以来我国融资结构的变化
自20世纪90年代初深圳和上海两个证券交易所建立以来，我国以股票市场为代表的资本市场依托中国经济的飞速发展取得了令世人瞩目的成就，但其间也有过较大的起伏。比如，在2001—2005年间，由于股票二级市场成交清淡，股指持续下跌，股票市值持续缩水，我国股票市场的融资功能几乎丧失，筹集的资金总额不仅没有增长，反而出现了连年下滑的局面，只有到2006年后这种状况才有所改观。
与上述股票市场自建立以来波动剧烈、特别是在2001—2005年间长期低迷的情况相一致，尽管包括股票市场在内的证券市场在我國已有十几年的历史，但截止2006年通过资本市场直接配置金融资源的功能始终未得到充分发挥，直接融资比例偏低的状况仍未发生根本性的转变，间接融资一直是我国最主要的融资方式（如图2所示）。
因此，尽管沪深两市股指节节攀升，其股票总市值在2007年先后超越了我国居民户存款余额、我国内地的GDP总量,并由此加快了沪深两市新股上市和部分已上市股票配股增发的节奏，两个股票市场的融资效应随之进一步放大。但我们必须看到，银行每年新增贷款在当年社会融资总量中一直占绝大比重，直接融资与间接融资结构不平衡的矛盾仍然非常突出。
三、上市公司与非上市公司资金使用效率的比较
从财务学原理来看,净资产收益率是反映公司盈利能力和资金使用效率的最主要指标。作为杜邦分析体系的核心,净资产收益率＝净利润÷股东权益,是企业销售规模、成本控制、资产营运、筹资结构的综合体现以及公司营运能力、清偿能力与盈利能力共同作用的结果，也是综合性最强的财务指标,直接表明了股东拥有的净资产的获利能力。所以，我们选用净资产收益率作为比较上市公司与非上市公司资金使用效率的主要指标。
由于缺乏非上市公司的相关数据，不失一般性，这里我们仅对全部工业企业和已在沪深两市上市工业企业的资金使用效率作一个比较。如果全部工业企业（含上市和未上市的工业企业）的资金使用效率高于已上市工业企业的资金使用效率，那么说明通过银行中介实现的资源配置效率要好于通过股票市场融资实现的资源配置效率；反之，则说明通过银行中介实现的资源配置不如通过股票市场融资实现的资源配置有效。
从表1中我们不难看出，自2001年以来，全部工业企业的净资产收益率一直高于已上市的工业企业，这一现象一直延续至今。例如，根据我们的计算，全部工业企业2006年的净资产收益率为15．81%，而已上市工业企业则只有10．68%。因此，综合起来看，我国上市工业企业在资金使用效率方面与非上市工业企业相比仍然存在着一定的差距。
这些数据的对比结果至少说明两点：
一是上市公司热衷于“圈钱”的现象较明显，而公司治理和盈利能力则未相应跟上。有学者研究表明，我国境内上市公司的净资产收益率一般都会在上市之后随着时间的推移出现明显的下滑[1]，也就是人们常说的“一年优、两年平、三年亏、四年ST”。我们认为，出现这种下滑主要有以下两方面的原因：首先，证券市场支持增长、限制过度投资和过度重组的功能发挥得不够，上市公司的治理和盈利能力没有得到根本的改善。其次，由于证券市场规模的扩大、上市公司热衷于权益性融资和新股的高溢价发行，而上市公司融资后所投资的项目短期内无法产生预期的效益，所以导致净利润增长缓慢，增速往往低于净资产的增长率，企业在成功上市之后其净资产收益率往往出现连年下滑的现象。
二是截至2006年仍然有大量的优质工业企业游离于股票市场以外，或者没有在境内股票市场上市融资。这其中固然有国内股票市场长期低迷、股票市场的融资功能几乎丧失等方面的原因，但长此下去将会导致两方面的后果：（1）优质的企业不能从资本市场获得低成本的资金支持迅速做大做强，将坐失进一步发展的良好机遇，企业发展的激励机制和社会监督机制也不能借助于资本市场建立健全起来。（2）如果优质的大型企业都到海外去上市，还会使我国居民不能从资本市场中分享我国大型优质企业的发展成果，制约居民收入和财富水平的提高。
四、国有工业企业与非国有工业企业资金使用效率的比较
关键词：直接融资；间接融资；资源配置效率；净资产收益率
中图分类号：F830文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2009)01-0063-05
一、引 言
2006年下半年至2007年底，随着中国股票市场的持续火爆，一系列激动人心的数据使中国社会的各个层面感受到了证券市场发展给国民经济带来的巨大活力和机遇；再加上居民储蓄负利率状况的加剧，我国首次出现了股票市场和银行争夺居民储蓄存款的局面。
一方面，股市新增开户数接连刷新历史纪录，每月都在百万户以上，导致期末证券账户数在2007年12月末已超过1．38亿。与此同时，2007年沪深两市指数和市值总量节节攀升，沪综指很快就将3 000点、4 000点、5 000点等重要关口纷纷抛在身后，2007年10月16日甚至创下了6 124点的历史纪录；深成指也不甘示弱，2007年10月10日创下了19 600点的历史纪录。沪深两市的股票市值之和不仅超过GDP和银行储蓄存款余额，甚至一度在世界资本市场排名第三。
另一方面，历来居高不下的银行储蓄存款增速放缓，2007年的第二、三、四季度甚至出现了少有的负增长，导致银行储蓄存款余额回落（如图1所示）。
这其中固然有近年来CPI指数一直较高，经济过热，通货膨胀凸显，以致名义利率扣除利息税和通货膨胀率之后得到的银行储蓄实际利率为负等因素的影响，但更主要的还是来自于近年来热火朝天的股票市场对社会资金所产生的巨大吸引力。在这种情况下，居民手中原本要流入银行等间接融资体系的资金转而流向了股票市场去追求更大的收益和回报。因此，银行等金融机构出现储蓄存款余额下滑的现象也就不足为奇了。
针对融资市场出现的这种新情况，很多学者给予了充分的肯定，认为这样会有利于资源配置效率的改善；但也有人（特别是某些政府官员）表示了忧虑，认为这将冲击银行等金融机构。因为存款增速的下降很大程度上会影响贷款的增加，从而影响到银行规模扩张和利润的增幅，使得原本积聚的银行经营风险暴露无遗。
那么，从资源配置的角度来看，居民储蓄从银行分流出来，大量地流入股票市场，究竟是有利于改善资源的配置效率，还是与之相反——会降低资金的利用效率呢？本文试图从实证的角度，对这一问题给出一个较为客观明确的回答。
二、20世纪90年代以来我国融资结构的变化
自20世纪90年代初深圳和上海两个证券交易所建立以来，我国以股票市场为代表的资本市场依托中国经济的飞速发展取得了令世人瞩目的成就，但其间也有过较大的起伏。比如，在2001—2005年间，由于股票二级市场成交清淡，股指持续下跌，股票市值持续缩水，我国股票市场的融资功能几乎丧失，筹集的资金总额不仅没有增长，反而出现了连年下滑的局面，只有到2006年后这种状况才有所改观。
与上述股票市场自建立以来波动剧烈、特别是在2001—2005年间长期低迷的情况相一致，尽管包括股票市场在内的证券市场在我國已有十几年的历史，但截止2006年通过资本市场直接配置金融资源的功能始终未得到充分发挥，直接融资比例偏低的状况仍未发生根本性的转变，间接融资一直是我国最主要的融资方式（如图2所示）。
因此，尽管沪深两市股指节节攀升，其股票总市值在2007年先后超越了我国居民户存款余额、我国内地的GDP总量,并由此加快了沪深两市新股上市和部分已上市股票配股增发的节奏，两个股票市场的融资效应随之进一步放大。但我们必须看到，银行每年新增贷款在当年社会融资总量中一直占绝大比重，直接融资与间接融资结构不平衡的矛盾仍然非常突出。
三、上市公司与非上市公司资金使用效率的比较
从财务学原理来看,净资产收益率是反映公司盈利能力和资金使用效率的最主要指标。作为杜邦分析体系的核心,净资产收益率＝净利润÷股东权益,是企业销售规模、成本控制、资产营运、筹资结构的综合体现以及公司营运能力、清偿能力与盈利能力共同作用的结果，也是综合性最强的财务指标,直接表明了股东拥有的净资产的获利能力。所以，我们选用净资产收益率作为比较上市公司与非上市公司资金使用效率的主要指标。
由于缺乏非上市公司的相关数据，不失一般性，这里我们仅对全部工业企业和已在沪深两市上市工业企业的资金使用效率作一个比较。如果全部工业企业（含上市和未上市的工业企业）的资金使用效率高于已上市工业企业的资金使用效率，那么说明通过银行中介实现的资源配置效率要好于通过股票市场融资实现的资源配置效率；反之，则说明通过银行中介实现的资源配置不如通过股票市场融资实现的资源配置有效。
从表1中我们不难看出，自2001年以来，全部工业企业的净资产收益率一直高于已上市的工业企业，这一现象一直延续至今。例如，根据我们的计算，全部工业企业2006年的净资产收益率为15．81%，而已上市工业企业则只有10．68%。因此，综合起来看，我国上市工业企业在资金使用效率方面与非上市工业企业相比仍然存在着一定的差距。
这些数据的对比结果至少说明两点：
一是上市公司热衷于“圈钱”的现象较明显，而公司治理和盈利能力则未相应跟上。有学者研究表明，我国境内上市公司的净资产收益率一般都会在上市之后随着时间的推移出现明显的下滑[1]，也就是人们常说的“一年优、两年平、三年亏、四年ST”。我们认为，出现这种下滑主要有以下两方面的原因：首先，证券市场支持增长、限制过度投资和过度重组的功能发挥得不够，上市公司的治理和盈利能力没有得到根本的改善。其次，由于证券市场规模的扩大、上市公司热衷于权益性融资和新股的高溢价发行，而上市公司融资后所投资的项目短期内无法产生预期的效益，所以导致净利润增长缓慢，增速往往低于净资产的增长率，企业在成功上市之后其净资产收益率往往出现连年下滑的现象。
二是截至2006年仍然有大量的优质工业企业游离于股票市场以外，或者没有在境内股票市场上市融资。这其中固然有国内股票市场长期低迷、股票市场的融资功能几乎丧失等方面的原因，但长此下去将会导致两方面的后果：（1）优质的企业不能从资本市场获得低成本的资金支持迅速做大做强，将坐失进一步发展的良好机遇，企业发展的激励机制和社会监督机制也不能借助于资本市场建立健全起来。（2）如果优质的大型企业都到海外去上市，还会使我国居民不能从资本市场中分享我国大型优质企业的发展成果，制约居民收入和财富水平的提高。
四、国有工业企业与非国有工业企业资金使用效率的比较